融资融券对证券市场的波动性影响研究
【摘要】自 2014 年底以来国内 A 股市场行情启动，上证指数由 2115.98 点到 5178.19 点，涨幅达 144.16%，2015 年 6 月 12 日至 2015 年 7 月 8 日，上证指数由 5178.19 点到 3421.53，调整幅度达 31.52%。在这轮上涨与调整行情的过程中有着一个很重要的因素便是证券市场开始了融资融券杠杆的应用，高倍融资杠杆给市场提供了充足的流动性，在普通市场预期较好的市场环境下促进了迅速启动，企业盈利能力短期未能改善，整体 A 股市场市盈率达到 62.16 倍，产生泡沫。部分投资者在市场正常调整中反手做空，利用融券和股指期货盈利，使得正常的市场调整放大，中小投资者利益严重受损。
【关键词】融资融券 杠杆 证券市场
一、引言
2010 年 3 月 31 日，融资融券交易系统试点在我国证券交易市场正式启动，证券市场由单边交易变成双边交易，基于多空均衡的交易机制本义在于增加市场的流动性，发现并确定价格，促进资源有效配置。这在国外市场上也有着比较充分的应用与证明。美国早在 19 世纪实行两融业务后，股市除 1929 年至 1933 年以及 2008 年经济危机外，股市均平稳发展。其他国家和地区诸如欧美、日本、香港和台港地区也较早的实施了融资融券业务，除经济危机等较大的外部局势动荡以外，证券市场的波动都相对较小。
在 2014 年至 2015 年月之间，我们见证了 A 股市场近 7 年未曾有过的波动，在 19 个交易日之内，上证指数由 5178.19 点到 3421.53，跌幅达 31.52%。最低下探到 3373.54 点，在 19 个交易日，跌幅在 5% 以上的有 5 天，在调整期间每天的平均跌幅为 95 个点，更有连续的千股跌停与板块跌停现象。这轮股市的兴盛与政策有着紧密的联系，除开与过往相似的产业振兴政策，市场流动性增加以及政府政策导向外，还有着一个鲜明的特点，即是这轮行情是有杠杆的。
二、融资融券业务的应用市场条件分析
融资融券业务在国外的成功应用给低迷的中国股市带来了巨大的诱惑，但融资融券业务使用的比较好的市场却是有着自己的条件的，其国家的市场经济一般高度完善，并且股市采取 T+0 制度，市场竞争相对充分，而且在股市中机构投资者占有较大的比重。机构投资者会有较散户更专业的信息获取能力以及投资分析方法，这样机构在对股票的报价过程中就能以更接近于股票真实价值的方式进行价格分析，融资融券以及股指期货能够同步的对发现市场价格实现股票价格确定。相比之下，我国的市场经济还在建设之中，政府对市场的干预过多，并没有充分的发挥市场的调节作用。我国的证券投资市场中 82.24% 的投资者是一般自然人，一般法人占 2.46%，专业的机构投资者只占 15.3%，（数据来源于：上海证券交易所统计年鉴 2014 卷）。融资融券的门槛额度在 50 万，而在我国投资额在 10 万以下的自然人投资者占所有投资比例的 84.11%，投资在 30 万以下投资达到 94.5%，这也说明着股价的上涨和下跌，其实大部分的散户投资者是没有能力左右的，而真正的价格仍然掌握在不到两成的机构手中。传统的做市机制加上现在的双边机制，机构能有效的对冲风险甚至盈利，而中小投资者却只能蒙受损失。
三、融资融券业务对证券市场的波动性分析
自 2010 年我国公布在证券市场上采用融资融券方式来提高市场的流动性，加上「一路一带」，「国企改革」等政策利好，大笔场外资金通过杠杆购买股票，托起中国股市的新行情。证券公司不但自己参与融资还通过提供 HOM 端口给场外机构提供配资便利，在不断有政策利好的刺激下，上证指数由 2115.98 点到 5178.19 点。但在整个经济形势走弱，企业盈利普遍下降下的情况下，单独的政策利好难以实现人们对股票市值的相应预期，但更为严重的是，后期杠杆资金在获利并不丰富的情况下入场，当证监会清理场外配资以及高杠杆的情况下，股市正常的调整却触动了爆仓的界点，由于入场时间有差别，同等比例杠杆配资者获利较低者触动获利较多者的平仓线，连续的股价下跌又触及到了较低融资杠杆的所有者，证券公司以及场外配资公司为保存自己的收益，强行平仓是不会考虑到市场的消化能力的，只会考虑着在目标价位以最快的速度成交。而融资者一般都是资金量比较大的客户，再加上杠杆所带动的资金量就会更大，所以其强平所引起的股价下挫也就会越大，进而引发更多的爆仓，同时当跌停价位堆积过多的平仓筹码时，少有场外资金能够接盘，或者是希望当平仓筹码在更低价位的时候接手。由此而引发了一系列的连锁反应，这是融资强行平仓给股价所带来的大幅下挫的影响。当市场上大部分股票都共性的存在这个问题的时候，股指也就难以避免的大幅下降了。
另一个方面是融券所带来的杠杆效应，机构做市是证券市场中的一个很常见的现象，而融资融券给做市带来了更多的便利。在相对充分的市场竞争中会有不同的机构以及个人投资者，做多与做空相博弈，来发现和实现价格，但由于中国证券市场特有的投资者结构，机构投资者数量少但资金量大，机构很容易在股票中形成自己的势力范围，而且自然人投资者 95% 以上的投资都无法达到融资融券额度，都无法通过融资融券去参与市场的价格制定。在这样的做市形势下，更容易形成的情况是做多与做空的是同一方，前期做市者通过融资，以较低的成本将股价抬高到自己满意的程度，然后出掉部分获利筹码，再利用所得利润反手做空，利用手中剩余筹码故意将股票拉至一个低位引爆其他融资盘，而做市主力则通过融券以及股指期货做空来获利。这样不同与传统的做市方式，以往的做市主力不可能在短时期内将手中的筹码出掉来获利，所以股价也不会在短期内大幅下降，因为主要的筹码也是有成本要获利的，但是现在主力不需要通过出货来获取利润了，而是通过手中的剩余筹码来砸盘通过融券来获取利润，这样以来，就可以通过股价上涨和下降的两个过程中获取更为丰厚的利润。
四、与上一轮证券市场波动的对比分析
相对 2007 年的股市走牛，可以看到的是，这一轮的经济是在杠杆和预期下形成的，所以企业的市盈率普遍高于 2007 年。2007 年前后几年，我国经济保持着较高的增长率，平均年均增长在 8% 以上，制造业繁荣发展成为世界工厂，房地产业等各个行业相对稳定，相关上市企业业绩较好，而 2015 年，经济增长速度放缓，由于全球经济放缓而造成以及我国制造业升级所带来的整个制造行业的不景气给市场带来了很大的压力，一系列问题的出现使得这一轮的行情缺乏了企业盈利的支持。所以从整个市场背景下来看，两轮牛市与调整是面临着不同的背景的。
而且 2007 年的市场从 998.23 点涨到 6124.04 点用了 576 个交易日，平均涨幅为 8.9 个点。而 2015 年的阶段性行情从 2014 年 3 月 12 日到 2015 年 6 月 12 日间，从 1974.38 点到 5178.19 点，用了 309 个交易日，平均每个交易日的涨幅为 10.37 个点。从这个角度上讲，这一轮行情的启动速度是快于上轮行情的，指数增长过快，会催生股市泡沫，在行情调整中容易引发剧烈调整，造成系统性金融风险。而在 2007 年熊市来临的时候，从 6124.04 点下跌到 1802.33 用了 232 个交易日，平均跌幅在 18.63 点，其下跌的速度为上涨速度的一倍。而 2015 年，市场的中期调整从 5178.19 点到 3373.54 点用了 19 个交易日，平均每天的跌幅 95 个点，从这个角度上来讲，这一轮的牛市要比 2007 年来的快，跌下的幅度虽然没有 2007 年整体的大，但从局部的调整来看，幅度要远比 2007 年剧烈，在证券市场中千股跌停的局面连续数天。
五、结论与政策建议
由于我国证券投资市场机构投资者占比较低，不足 20%，而自然人投资者资金在 50 万以下的占 95% 左右，大部分的自然人投资者无法通过融资融券来参与市场价格的发现与制定，对市场的影响相对较小，机构等在投资市场上掌握着更高的主动权。从数据对比上来看，市行情的启动与调整均快于上一轮行情，在另一个角度也说明了，融资融券在市场行情中可能会存在着助涨与助跌作用。
从市场的情形来看，在市场中经济背景起着非常重要的作用，投资者是针对于股票预期所进行的投资，稳定的经济增长和全面的经济发展，市场中的企业也更容易有较为优良的业绩，同时也有利于投资者增加市场中的投资信心，在一个经济相对稳定的情况下更容易有良好稳定的股票市场。
从投资主体角度来看，我国证券市场不到两成的投资者为机构，专业投资机构仅占 15.3%，而 82.24% 的投资者为自然人投资者，其中投资额度在 30 万以下的占 94.4%，具有更专业投资方法的机构往往成为每次行情的获利者，而中小投资者往往蒙受损失。中小投资者的投资水平在短期难以提高，年龄在 40 岁以下的投资者占 68.05%，具有本科及以上的投资者占不到 20%，大部分的投资者缺乏专业的投资素质，风险控制能力不强。可以促进机构投资者的成立与发展，中小投资者可以通过机构咨询，基金入市等进行证券投资，这样就分散了中小投资者的投资风险。同时加强对基金等投资公司的监管力度，建立专业高效的机构投资市场。
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作者 胡留所 沈晓敏