债务期限结构研究综述
作者【摘要】本文基于债务期限结构四大假说及“制度环境理论”系统地回顾了国内外研究成果，归纳出影响债务期限结构选择的主要宏微观因素及其在中国的适用性，并总结了研究中数据取样、代理变量等方面存在的不足。最后论文分析了债务期限结构的研究趋势。
【关键词】债务期限结构 四大假说 制度环境理论 研究综述
债务期限结构即长短期债务在企业债务融资中各自所占的比例形成的结构，是企业债务融资时重要的财务决策之一。该结构有两种不同的衡量方法，其一是资产负债表法，根据长期债务占总债务的比重决定；其二是增量法，以债务工具发行的期限判断。不同的债务期限结构对企业产生不同的影响，如缓解代理冲突，传递企业质量信息等。好的债务期限结构不仅使企业获得足够资金，保证企业的财务安全，更能优化资本结构，降低清算风险。因此债务期限结构的选择成为国内外研究的重要领域。
早期的债务期限结构研究主要从代理冲突、企业质量、成长机会、企业规模、资产期限等对企业债务期限结构的影响入手。在此基础上形成四大假说，即代理成本假说、信息传递假说、期限匹配假说、税收假说。一直以来国内研究均偏向代理成本假说，其他三者研究较少。近年来，研究方向主要向企业外部制度环境因素转移。
一、目前理论研究成果
（一）代理成本假说
相对于其他假说，国内外对代理成本假说的研究更为成熟。该假说认为由于两权分离，企业存在两种冲突，即大小股东之间的冲突、股东与经理之间的冲突。各人利益总存在不一致，因此小股东必须对控股股东的行为进行约束，股东对经理人必须加以制约。而负债以其还本付息的强制约束和威胁公司破产的可能性而具有公司治理效应。企业可以通过债务期限结构的选择使代理成本最小化。
短期债务能缓解资产替代与投资不足问题。Jensen 和Meckling（1976）[1]认为在股东有限责任作用下，股东选择高风险、高收益投资项目而放弃低风险、低收益项目，这就是资产替代行为。当项目失败时，股东以其有限责任将成本转移到债权人身上，从而导致股东与债权人之间的矛盾。短期负债约束性强，能降低股东对风险的偏好，从而减少资产替代行为。投资不足是Myers(1977)[2]提出来的。当项目盈利时，债权人的收益远大于股东，因此即使投资项目的净现值为正，股东仍会拒绝投资。选择短期债务，确保债务在投资项目结束前到期可避免债权人对新利益的分享，激励股东投资，解决投资不足问题。
此外，短期债务能抑制管理者对自由现金流的随意决定权以缓解投资过度问题。Jensen(1986)[3]提出当企业拥有足够现金流时，管理者可能投资一些净现值小于零的项目以扩大企业规模，即投资过度。短期债务的偿还压力有利于减小自由现金流收益，若管理者过度投资还会加大企业破产清算可能性，因此能约束管理者的经营。
长期债务则能抑制无效扩张。Hart和Moore(1995)[4]从成本与收益的角度分析认为长期债务的交易成本会减少管理者投资后带来的预期收益，因此管理者在为扩张而投资前必须先权衡融资成本与投资收益。
国外实证文献中大多以企业内部特征为研究变量。Myers(1977)[2]认为成长机会越多的企业越应使用短期债务以降低代理成本。Stohs和Mauer(1996)[5]与之观点相反，认为成长机会与债务期限正相关。Barclay和Smith(1995)[6]发现行业的管制会使企业发行更多的长期债务，因为管制已控制了发行长期债务的不良后果，从而降低了代理成本。Guedes和Opler(1996)[7]证实企业规模与债务期限正相关，资产价值与债务期限负相关。
就国内而言，由于中国资本市场发展程度和公司治理方面的完善度与国际相比有一定的差距，为此，国内学者采用不同模型验证国外理论在本国适用度的同时，也力图发现中国背景下企业债务期限结构的特性。
肖作平（2007）[8]构建结构方程模型，实证说明成长机会与债务期限负相关，这与Myers(1977)[2]相同，与Stohs和Mauer(1996)[5]相反。而对公司规模的研究支持现有理论。毛洪安、李晶晶（2010）[9]在公司规模、缓解投资不足问题上与前人一致，对成长机会的实证与Stohs和Mauer(1996)[5]一致。同时他们引入“股权集中度”，认为股权分散时，为缓解大股东与中小股东代理冲突，企业倾向于选择短期债券。而股权集中时，反而选择长期债务。李峰、杨兴全（2008）[10]以2001～2006年A股上市公司为对象，实证研究发现债务期限只能在非国有控股公司有相对约束，在国有控股公司却无法起到抑制过度投资的作用，反而因为充足现金流恶化了过度投资。商业信用和公司债务在两类公司均无法发挥治理效应。肖坤、刘永泽（2010）[11]以2005～2007年A股上市公司为实证研究对象，给杨兴全的结论以部分支持，同时发现负债虽然不能约束公司管理者，但破产清算风险可防止控股股东“掏空”公司，因此对控股股东有极强约束力。
（二）信息传递假说
信息传递假说是指市场中交易的双方总存在信息不对称，容易引发逆向选择和道德风险问题，使得信息量少的一方无法信任另一方。因此，信息量少的一方以另一方债务期限结构的选择为信号进行判断，决定己方策略（Brick和Ravid1985[12]）。李文群（2005）[13]归纳出：逆向选择是指交易前债权人、债务人双方信息不對称，使得投资者投资给更易造成信贷风险的借款人。融资交易完成后，借款人存在欺骗行为，进行高风险项目或是故意致使贷款不能归还，即道德风险问题。
Flannery(1986)[14]将信号传递效应运用于债务市场，认为信息不对称时，所有债务人以公司价值、项目质量为依据传递公司信息以供债权人估价投资。一般而言，证券定价与实际价值有偏差，长期债务被错误定价的可能性大于短期债务，因此选择长期债务的企业传递的信息也可能与企业真实价值不相符。优质企业可以承受短期债务带来的还本付息压力，从而选择定价偏离程度小的短期债务融资，以传递其高质量的信息。劣质企业无法承担短期过重的交易成本而选择长期债务。同时他也提出，信号传递是有成本的，信息严重不对称的企业会选择短期债务，信息轻微不对称的反而选择长期债务。
Diamond(1991)[15]以信用等级评估企业质量，通过建立模型分析企业质量与债务期限的关系。他认为信用级别越高的企业面临的清算风险越低，会选择短期债务，而信用等级低的企业存在道德风险与逆向选择的可能性大，无法获得长期债务，只有信用级别居中的企业选择长期债务。
对信息传递假说的实证文献所持态度差异较大。Barclay和Smith(1995)[6]实证发现的确存在严重信息不对称的企业选择短期债务的情况，这与Flannery(1986)[14]的结论一致。Stohs和Mauer(1996)[5]实证完全支持Diamond(1991)[15]的观点。但Berger等（2004）[16]对Flannery(1986)[14]和Diamond(1991)[5]均进行了检验，只验证出低风险企业选择短期债务的正确性，而中等风险和高风险公司差异不显著。Guedes和Opler(1996)[7]则完全不支持信息传递假说。
在国内，雷森、李传昭和李奔波（2004）[17]从银行贷款角度分析，通过建立银企间动态博弈模型，指出交易费用低，即信贷配给不存在或较轻时，企业好坏无法区别，只能实现混同均衡，但交易成本高时，低质量企业无法选择短期债务模仿高质量企业传递信息。袁卫秋（2005）[18]证实信用等级高的企业获得长期贷款的几率更大。肖作平（2007）[8]实证研究发现中国市场上企业质量与债务期限负相关，但不明显，说明企业无法很好地以债务期限结构向市场传递信息。李文东（2008）[19]支持肖作平的结论，他分析国外啄食顺序理论与中国现状，认为企业内部存在的代理冲突及外部行政干预使企业无法通过负债融资显示自身质量优劣。齐婧（2010）[20]的实证中以上市公司市净率作为评价企业价值的标准，得出与肖作平（2007）[8]相反结论，与Flannery(1986)[14]结论一致。陈建明（2010）[21]从银行期望收益与贷款利率的角度研究，指出劣质企业支付的利率高于最优贷款利率时，银行期望收益反而因风险而有所下降，因此在给定供给量下，劣质企业无法获得债务资金，只能传递其低质量的信号。
（三）期限匹配假说
期限匹配被Morris(1976)[22]定义为企业资产期限要与负债期限对应，即长期长期负债融资用于长期资产，短期负债融资用于短期资产。这样可以避免资产停止使用后，为资产借入的负债仍需偿还利息的情况。Myers(1977)[2]认为，当企业面临新投资项目时，需要进行再投资决定，发行与之相匹配的债务能建立相应的投资激励，降低代理成本。
实证研究文献基本统一为支持态度。Hart和Moore(1995)[4]分析了企业已有资产与新投资机会，认为长期资产搭配长期债务是最理想的。Stohs和Mauer(1996)[5]、Guedes和Opler(1996)[7]也实证发现企业资产与负债的期限呈正相关关系，为该假说提供经验支持。
谭小平（2008）[23]以A股数据论证了中国上市公司的资产期限与债务期限显著正相关。但中国债务市场欠发达，出现了短期“借新债偿旧债”，中长期“股权融资替代债务融资”等问题，导致短期债务远大于中长期债务，债务期限短于资产期限，匹配关系不合理。张静（2009）[24]从资产专用性的角度提出短期债务普遍偏高，反映出企业固定资产投资不足。段彰乔、王丽娟（2010）[25]以实证研究给予张静（2009）[24]支持，认为固定资产越高的企业越倾向于长期负债融资。同时他指出国内以固定资产折旧年限计算资产期限存在误差，折旧年限与实际产生收益年限不能等同。袁卫秋（2005）[18]、齐婧（2010）[20]等的实证研究均为期限匹配假说提供了经验证据。
（四）税收假说
税收假说是指负债所支付的利息可以从利润中扣除，使得负债融资具有避税效应，且长期负债比短期负债税盾优势更大。
Kane,Marcus和Mcdonald(1985)[26]建立动态模型提出选择债务期限结构要根据税收的利益、破产成本和发行成本之间的权衡决定。还指出债务期限结构与税率负相关。当债务抵税后的收益减少时，企业会延长债务期限以确保该收益高于已经摊销的发行成本。他们也提出在税率的影响下，债务期限与企业价值波动性呈负相关。Brick和Ravid(1985)[12]引入利率收益曲线，认为长期债务比短期债务更能减少未来应付税款的现值，最大化企业价值。因此利率收益曲线向上倾斜时企业选择长期债务，反之，在向下倾斜时选择短期债务。Brick和Ravid(1991)[27]在此基础上扩展研究，提出利率不确定时，企业也会选择长期债务融资。Kim,Mauer和Stohs(1995)[28]从税收时机选择的角度分析，长期债务因有更多的税收时机选择权从而更能削弱利息率风险。
实证研究中，Stohs和Mauer(1996)[5]证实债务期限结构选择与税率有反向关系，但该领域实证研究多持否定态度，如Guedes和Opler(1996)[7]、Barclay和Smith(1995)[6]验证债务期限与企业债务无关。
匡海波、李延喜和曹雪（2007）[29]实证发现减少短期债务比例，提高长期债务的确会增加公司收益，这支持了Brick和Ravid(1985) [12]的观点。张静（2009）[24]以1998年～2007年制造业上市公司的面板数据研究发现债务期限与边际税率负相关，即边际税率越低的公司越发行长期债务。宁静、宋晓满（2010）[30]；黄文青（2010）[31]分别以经典理论的归纳研究和上市公司的实证研究为税收假说提供证据支持。肖作平（2007）[8]的研究不支持税收假说。他以国债收益差系数不显著证实了即使加大长期与短期债务的收益差，企业也不会发行长期债务以提高税盾。齐婧（2010）[20]文献中整理了Scholes和Wolfson关于边际税率的观点，边际税率越高的企业越倾向发行长期债务，而边际税率低的企业由于税盾效果弱将面临过高的清算风险，只能选择短期债务。同时齐婧采用多元线性回归分析同样不支持税收假说，认为边际税率的高低对债务期限结构没有显著性影响。段彰乔、王丽娟（2010）[25]支持齐婧（2010）[20]的观点，并指出我国的税收征管政策削弱了负债的税盾作用。因为我国对企业出台了多种优惠政策，带来的收益大于负债的税盾效应，所以企业无须通过选择债务期限避税。
（五）“制度环境理论”
制度环境理论主要是探讨正式制度如法律法规、非正式制度如政府关系、金融发展水平等背景环境对企业债务期限结构的影响。Rajan和Zingales（1995）[32]首先以七国税法、银行、证券市场状况等数据研究论证公司债务期限结构受国家制度环境约束。Demirgu-kunt和Maksimovic(1995)[33]指出法律对投资者的保护程度越高，大公司越选择长期债务，而小公司选择短期债务。在银行业发达的国家，小公司会有更长的债务期限结构。Charumilind等（2006）[34]指出政治关系好的企业能从债权人处以更少的抵押资产获得更多长期贷款。Fan和titman（2003）[35]实证说明法律制度越不完善的国家其企业选择的债务期限越短。
中国制度环境下的企业债务期限结构与之有共性也有特性。孙铮、刘凤委、李增泉（2005）[36]证实政府关系在当前制度环境下替代法律降低贷款人的风险预期。自从我国实行财政分权改革后，中央与地方政府的影响程度出现变化。层级越低，干预越强。何威风（2010）[37]以地方政府最终控制的A股上市公司为样本分析发现，政府分权程度与国有企业债务期限正相关，金融发展水平与之负相关。分权程度越高，越有利于国企获得长期贷款，且能削弱金融发展水平对长期债务的抑制作用，反而使该水平与债务期限结构正相关。朱家谊（2010）[38]同意以上观点，同时提出中央政府同样干预公司债务，但相对于地方政府更偏好干预短期债务。原因在于中央政府能直接补贴、投资于中央政府控股企业，致使控股企业资金充足，短期融资即可。
地区金融发展水平对公司债务期限结构存在不容忽视的影响。不同于发达国家，在政府干预下，包括中国在内的新兴市场国家金融发展水平与债务期限结构呈负相关。肖作平（2007）[39]分析了中国各省份分布的上市公司职务期限结构之间存在的差异，发现中部地区债务期限明显高于东、西部，而东西部之间不存在显著差异，均以短期债务为主。原因可能在于中部金融发展水平不高，且政府干预程度重。徐斌（2010）[40]认为地区金融水平提高虽然使企业融资渠道增多，但公司未来期权投资机会的增加使得公司自身现金流增加，公司对长期债务的需求减弱。且金融发展水平增加企业成长机会，以成长机会与债务期限结构的负相关关系，应该用短期债务缩小代理成本。
在保护力度不足的法律制度下，公司拥有更多短期债务，但江伟（2010）[41]以地区法制环境和金融发展为解释变量，通实证研究证明，法制环境的改善并不能使公司获得更多的长期债务。其原因可能是中国的债务市场发展滞后，股票市场更为发达，且股东相对于债权人对法制环境更为敏感，往往先于债权人为公司提供权益资金。
二、综合评论
通过上述对文献的梳理，可以发现：
（一）债务期限结构的选择受多种因素的影响，主要有企业规模、成长机会、公司质量、资产期限、公司收益、税收、制度环境等。但各因素与债务期限结构的关系不一，目前的研究并不能阐述各因素整合后对债务期限结构的总影响。也就是说，站在信息使用者的立场上，由于各因素没有相应的权重，无法分析影响因素评判出选择何种债务期限结构。
（二）目前研究中采用的主要是静态分析，对影响因素的分析也仅根据静态的历史数据，而债务融资的决策是一个动态的过程，应该考虑决策过程中各影响因素变动的速率、各因素之间的相互影响等。
（三）研究取样存在局限性。首先，大量文献中均用上市公司数据做实证研究，果然有一定的代表性，但市场上中小企业数量居多，对他们的关注太少，无法形成全面的研究结论。其次，各文献探讨的债务融资渠道仅限于银行贷款，而保险公司等其他金融机构贷款、公司债券、商业信用等债务的期限结构没有涉及。
（四）代理变量的选择并不精确，存在不足。以信息传递假说为例，肖作平（2007）[8]衡量公司质量以市盈率为代理变量，而齐婧（2010）[18]则用市净率代表公司质量。两者的适用范围本身既存在差异。市净率考虑到固定资产在净资产中的比重更适合衡量制造业等行业的公司质量，而不适合衡量固定资产少的高科技产业；市盈率是当前最广泛的指标，但盈余易受人为操纵以及受外界因素的影响，波动大，导致市盈率没市净率稳定，故适合衡量需求弹性小，风险小的行业。而市净率和市盈率中使用的公司股价均有高、低估的情况，即使取月平均值以增强可信度，但是否能正确传递工资质量信息仍有待研究。
（五）由于各假说前提仍是在一定的国家背景下形成的，因此部分理论在中国制度下的适用性不强。如长短期债务的公司治理效应在中国背景下就作用甚微。原因在于①长短期债务实质界限弱化。中国债务市场上存在短期债务长期占用、借新债偿旧债的情形，导致短期负债无法约束管理层。②政府的介入。国有控股公司或与政府关系密切的企业由于政府的补贴或投资而并不担心还本付息压力或破产风险。③法律机制的缺失。管理层资产替代、投资不足等行为造成的代理成本最终会有债权人与股东承担，因此管理层更倾向于选择债务期限以谋私利。
（六）忽略现实经济因素。目前使用的货币政策对债务期限结构选择存在冲击。如应对通货膨胀央行多次调整准备金率，银行可供放款减少，信用规模缩小，利率提高，必然影响信贷配给。且导致借贷双方交易成本上升。
三、未来研究展望
现有债务期限结构理论有待完善，近期可以从以下几方面展开研究：理论层面上，一是扩展影响因素，如股权结构、董事会特征、公司独立性等；二是通过调查分析，确定各影响因素权重的分配，力图研究由各影响因素组成的系统性结构对债务期限结构的影响；三是动态研究各影响因素；四是分析中国与国外存在差异的原因，研究中国企业合理选择债务期限结构所需要的环境与制度安排；五是加入通货膨胀、经济周期波动等经济现实，使研究结论更具实用性。研究方法层面上，一是改变样本选择策略，细分研究区域、行业。且多探讨中小企业债务期限结构；二是更换代理变量进行研究。在此基础上研究中国制度下的债务期限结构，对我国企业的发展有重要意义。
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作者简介：刘咏玮（1988-），女，湖南常德人，土家族，云南财经大学工商管理学院研究生在读，研究方向为债务期限结构；雷森（1973-），男，云南昆明人，汉族，云南财经大学研究生导师，重庆大学经济学博士、副教授，研究方向为债务期限结构。
基金项目：本论文受云南省教育厅科研基金项目资助，项目编号：5Y0943F
作者 刘咏玮 雷森