金融扩张、经济波动与流动性周期测度
【摘要】经验研究揭示，在金融扩张条件下，样本期内流动性和经济增长存在显着的周期性波动特征，其中流动性的短周期波动和长周期波动均滞后于经济增长短周期波动和长周期波动，同时经济增长可以 Granger 引起流动性，因此在一定程度上表明经济增长的周期性波动是流动性周期性波动的根源，同时金融扩张也是流动性产生的 Granger 原因，金融扩张和经济增长均形成对流动性短期冲击效应，但二者对流动性的冲击效应相反。
【关键词】流动性周期 经济增长 金融扩张 频谱滤波
一、绪论
本次金融危机所造成的全球金融市场动荡促使学界和坊间认识到：金融市场的流动性对于整体金融体系稳定的重要意义。同时基于金融危机触发的全球主要经济体的经济衰退深化了各国对经济增长干预程度，综观各国的经济刺激措施，从美国的各级量化宽松政策到欧洲央行的注资再到中国史无前例的 4 万亿投资，充分证明了依靠注入流动性阻止经济衰退的主要政策意图。但是截止到目前，以注入流动为主的刺激政策不仅没有促使经济显着复苏，反而诱发了资产价格泡沫、地方政府债务失控及金融系统潜在的巨大风险，也成为未来经济增长的隐患。在此意义上而言，在当前金融扩张和金融系统已占据经济体系中关键地位的条件下，重新厘定流动性和经济增长之间的内在关联已成为现实之需。基于此，本文章的内容安排如下：第二部分为关键文献述评，第三部分为研究设计，第四部分为经验事实，最后即是研究结论和启示。
二、关键文献述评
已有的经验研究和实践揭示，一个经济体系内的流动性运行特征不仅受到宏观经济运行规律客观制约，同时也受到政府和金融扩张政策的干扰。
（一）流动性：宏观经济效应
学界和坊间针对宏观经济运行的一个周期四个阶段的研究早已形成定论，概括而言经济周期也可以划分为繁荣和萧条两个主要阶段，宏观经济运行的每一个阶段都具有其独特特征，其对流动性的影响也独具一格。
Irving Fisher（1933）提出的债务通缩理论（Debt-Deflation Theory）隐含了宏观经济运行环境和流动性之间内在关联。Fisher（1933）研究指出，在宏观经济环境所引致的负向冲击对微观企业的资产价值形成侵蚀条件下，企业经营者的理性行为就是折售其持有的资产以满足当期的债务清偿，但是资产的折售行为进一步引致资产价格的下降，从而引起企业资产状况恶化；同时企业的债务存量也会被通货紧缩效应放大，进一步引起企业债务负担加重，这一循环引致的结果就是企业进入了债务—通货紧缩周期。Bernanke，Gertler（1989）的代表性研究认为，当外部负面冲击引起企业净值下降形成既定事实时，企业抵押资产质量就会下降，进而银行对企业融资行为就会表现出风险厌恶选择，这一结果就会显着的侵蚀企业再融资能力，企业的进一步融资限制就会极大削弱企业投资活动。在一定程度上而言企业就会面临流动性紧缩的困境。Kiyotaki，Moore（1997）通过对农耕者的土地出售及去杠杆化所形成的价格螺旋的研究，指出土地价值的缩水直接或间接的引致土地所有者净值及投资下降。尤其是在经济危机条件下，以房地产为代表的资产价格泡沫的破裂引致资产价格缩水，而相关金融机构的风险预期引致的折现及收紧流动性的行为进一步加剧资产价格缩水。而这一逻辑也得到自 2008 年以来针对金融机构通过资产负债表收紧流动性的研究文献支持（Kashyan，Stein（2000））。Holmstrom，Tirole（1998）从预防性流动性需求角度研究认为，基于微观企业或银行理性预期行为，二者会形成现金窖藏的行为，而这种现金窖藏行为基于未来不确定性的流动性需求，但是这种窖藏现金行为能否起到平滑微观主体流动性波动的作用还有待进一步验证。McCandless，Weber （1995）代表性研究证实，长期内经济发展状况表明货币供给的增加与经济体系产出水平存在显着的相关关系。随后 Taylor（1998）研究进一步明确指出，货币供给的增加是经济增长的主要原因之一。Michael Bordo（2009）基于美国历史经济危机演化状况认为，刺激经济复苏的量化宽松政策应当适时退出，并且退出的时机选择也影响到政策实施的预期效果。Hagen，Jean Pisani-Ferry，Jackob von Weizsacker（2009）的关键研究指出，在经济危机末期阶段及复苏初期阶段，宽松的货币政策和财政政策应当回到常规渠道，但其退出的力度要配合恰当的政策。间接地反映了以向经济实体注入流动性的宽松货币政策在刺激经济复苏进程中的重要作用。戚自科（2004）研究指出，基于宏观经济运行态势的央行的货币政策渠道选择依赖于信贷和货币两种途径。但其实质就是通过两个渠道向经济体系中注入或收紧流动性进而影响宏观经济的运行。Philippon（2008）的研究通过分析股票收益率与经济发展状态之间的关系，其指出微观企业资金流的净值预期缩水是引致经济运行衰退的主要根源。
（二）流动性：金融扩张效应
凯恩斯主义宏观经济学为政府干预经济提供了理论支撑，其干预的手段就是通过相机选择的财政政策和货币政策引导宏观经济运行。主要特征之一就是通过宽松或紧缩的货币政策释放或收紧流动性，进而引导经济运行。经验研究和实践表明其收紧或释放流动的主要途径就是通过银行等金融系统的扩张或收缩得以实现。Diamond，Dybvig（1983）研究指出，以银行为代表的金融机构的主要功能就是承担资金期限转换及经济体系中的流动性创造，并相应地承担对应的风险。Kashyan，Stein（2000）指出，以银行为代表的金融机构净值的缩水和资产质量的恶化，直接或间接引致其信贷供给的控制及信贷收缩现象，最终引致通过银行贷款渠道的流动性紧缩现象。He，Kang，Krishanmurthy（2010）的经验研究揭示，2009 年以来，银行通过可能的贷款收缩行为大幅度提高现金持有存量（Ivashina，Scharfstein（2010））。在一定程度上证实了宏观经济危机引起经济体系中流动性紧缩的可能性。Caballero，Simsek（2010）研究认为，其他银行尤其是银行交易对手的偿付能力的波动也会引致银行现金窖藏行为。但是这种银行现金窖藏行为被始发于 2008 年金融危机所引致的经济危机放大，Aeharya，Shin，Yorulmazer；Brunnermeier，Salmikov（2010）和 Diamond，Rajan（2010）等的研究对宏观经济危机与金融机构现金窖藏行为及其引致的流动性问题进行探索。Shleifer，Vishny（2010a）基于行为金融学的角度研究认为，经济繁荣阶段乐观预期形成的激励效应对银行的理性行为形成冲击，引致银行的信贷扩张及高度的杠杆化经营行为，而这种行为的后果就是市场流动性充裕，但是经济危机就会引致银行等金融机构的过度理性回归，其去杠杆化行为和过度收紧流动性的措施造成显着信贷紧缩，而信贷紧缩和降价折售行为引致市场流动性紧缩出现。
综观已有的研究，虽然代表性文献对于流动性与经济运行及银行的金融机构的行为之间关系进行直接或间接分析，但已有的研究不足以支撑以下 2 个问题：问题（1）在金融扩张条件下，流动性存在周期性吗？如果存在周期性，那么其与经济周期关系如何？问题（2）在以上问题的基础上，金融扩张与经济增长能有效地解释流动性周期性波动吗？针对以上问题，现有文献研究的不足也正是本文研究现实意义所在。
三、研究设计
（一）周期性测度及模型设定的经济学解释
结合本文研究核心和已有的相关研究文献（饶为民，孙剑，2010），我们采用频谱滤波分析框架中的带通滤波（BP—BK）对我国流动性及经济增长进行分解，并在分解出趋势成分和周期成分的基础上给出二者频率响应函数（Frequency response function）进而分析二者运行的实际状态与理想状态的分布状况，也即是针对上文问题（1）进行分析。
结合频谱分析的数理原理，我们假定流动性序列与经济增长序列近似于随机过程{bt}，其线性变换形式为：
ht=■■a■*b■ （1）{1}
针对（1）式，利用 BP 线性滤波延迟多项式中内生的延迟算子进行线性变换为：ht=G（L）*b2t{2}。在此基础上结合谱分析有关知识，的谱功率可以表示为：
fh（c）=|G（e-jc）|2*fb（c） （2）
其中我们定义（2）式中的 G（e-jc）为 e-jc=cos（c）-j*sin（c）的指数函数，其被定义为：
a（c）=G（e-jc）=■■a■*e-ijc （3）{3}
结合谱分析有关知识中的随机过程迭代计算原理，我们给出带通固定长度对称滤波（BP-BK）的频率响应函数：
aBP-BK（c）=aL2（c）-aL1（c） （4）
则通过频谱滤波分解的数理过程可以看出，结合经济时间序列的随机过程特征，时间序列在频率域中的结构表现为不同谐波之间的叠加，而不同谐波的组成体现了近似不相关的周期（频率）分量的叠加，因此可以利用频谱滤波分解原理对具有随机过程的变量序列进行周期（频率）分解，进而剥离出随机过程波动特征。
基于频谱滤波分解的优点从周期（频率）的角度而言，固定长度对称滤波（BP-BK）中则带通滤波可以近似的定义为：
BPn（D，H）=LPn（D）-LPn（H） （5）
其中频率循环周期是测算公式为：CC=■。
在给出周期性测度数理基础的条件下针对问题（2），结合已有的针对流动性、金融扩张与经济增长之间关系及相互作用机制的研究，{4}我们在检验三者波动之间的 Granger 因果关系的基础上，对三者之间关系和相互作用机制采用向量自回归模型框架进行经验验证，并在此基础上经济增长波动因素和金融扩张波动因素对流动性的冲击的脉冲响应分析。
（二）变量设定及样本数据选取的经验解释
结合已有文献和研究思路，相对于已有的对流动性广义界定（鲁政委，（2006）；任碧云，王越凤，（2007）；曾康霖，（2007）等），本文对于流动性界定是基于实体经济对货币量的需求标准，如果货币供应规模高于实体经济需求规模，则是流动性过剩；反之则为流动性紧缩。基于此，本文利用广义货币余额（M2）的增长率（Mg）与经济增长率（g）之间相对差率（（Mg-g）/g）表征我国流动性运行状态（LIQ）。其次，结合我国银行机构信贷创造的特征及相关的货币银行学理论，本文选取广义货币余额（M2）和狭义基础流动性规模（M1）之差表征我国信贷规模存量，进而利用信贷规模存量的增长率捕捉我国金融扩张取向（EOF），相对于传统的利用 M2 与 GDP 比率而表征金融深化变量而言，文章基于以下两个因素选取（EOF），其一就是本文综合分析经济增长与金融扩张对流动性之间内在关联，因此如果选取 M2/GDP 会引致可能变量高度相关进而引起拟合回归偏误；其二就是 M2 与 M1 差额能更好的映射出金融机构创造信贷的能力和金融在实体经济中扩张规模；最后本文承接既有的研究选取经济增长率（g）捕捉经济运行状况。
结合数据可获得性和经验研究的需要，本文选取改革开放以来的 1992～2013 年度中的季度数据作为样本数据。数据来自于中经网产业数据库和《中国统计年鉴》。同时为了提出价格因素的干扰，我们选取对应时期的居民消费价格指数（CPI）对 GDP 进行微调，借以反映我国真是 GDP 运行状况。
四、经验分析
（一）周期性测度
依据前文周期性测度经济学原理，本节我们对流动性和经济增长周期进行分解。首先，由于变量特征具有时间序列特征，有必要针对变量序列进行平稳性检验（饶为民，孙剑，2010），其检验结果如下表 1。{5}
则由检验结果来看，变量序列在 1% 的显着水平上拒绝原假设，也即是在计量意义上变脸序列统计分布具有平稳性特征。
在数据平稳检验的基础上，我们对流动性变量（LIQ）和经济增长率（g）进行频谱滤波分解，依据前文分析的滤波分解的经济数理过程及构建频率响应函数过程，我们对流动性及经济增长 1992～2013 期间季度运行状况进行频谱滤波分解，结果如图 1 所示。
则从 BP-BK 滤波分解结果可以看出，在 1992～2013 期间经济增长存在 1995～1998、1998～2001、2001～2005、2005～2009 四阶段的短周期波动；同时存在 1995～2009 的长周期波动现象；样本期内，针对流动性而言存在 1996～2000、2000～2003、2003～2005、2005～2008 和 2008～2011 五阶段短周期波动现象，同时存在 2000～2010 长周期波动现象{6}。从分解结果看，无论是长周期还是短周期运行，整体上流动性周期运行均滞后于经济增长运行，虽然无法精确判定是否是经济运行周期引致了流动性周期性波动，但至少可以肯定经济增长周期性波动在一定程度上引致了流动性周期波动。进一步从二者的频率响应函数看，二者实际运行均偏离了其理想水平，并且二者偏离趋向和幅度近似。
（二）脉冲响应分析
在周期性测度基础上，结合问题（2）我们利用向量自回归方法对三者之间关系进行进一步分析。首先对流动性、经济增长率及金融扩张三者之间进行 Granger 因果关系检验，检验结果如下表 2。
从 Granger 检验结果看，经济增长可以 Granger 引起流动性和金融扩张，同时金融扩张可以 Granger 引起流动性。则结合 VAR 相关原理，有必要进行进一步 Johansen 协整检验，其检验结果摘录如下表 3。
则检验结果表明在 5% 的显着水平上不能拒绝至少存在 2 个协整向量的原假设，表明流动性、经济增长与金融扩张之间存在协整关系。
在以上分析基础上，基于问题（2）和周期性分析结果，进一步进行基于 VAR 模型分析框架的脉冲响应分析，分析结果如下图表 2。
则从脉冲响应分析结果看，当期给予金融扩张一个单位冲击，流动呈现出先上升后下降的趋势，并在第四期达到其稳态；同样若当期给予经济增长一个单位冲击，流动性呈现出先下降在第 2 期达到底部后开始上升的趋势，同样在第 4 期达到原均衡路径。与此对应，若当期给予流动性一个单位的冲击，经济增长表现出上升并在第 3 期达到峰值后略微下降的趋势，基本在第 4 期回到均衡路径；而金融扩张呈现出先下降并在第 3 期达到底部后上升趋势，也基本在第 5 期回到其原均衡路径。综合分析可知，经济增长与金融扩张对流动性初始影响互为补充，其影响效应持续时间均为 4 期，而流动性对经济增长与金融扩张二者初始影响呈现互补效应，但效应持续 5 期左右。但从流动性和经济增长相互冲击影响效应来看，二者影响效应相反，但流动性对经济增长冲击影响持续效应高于经济增长对流动性影响的持续效应，同时流动性与金融扩张之间相互影响与此类似。
五、研究启示
虽然诸多的代表性研究对于经济增长与金融扩张之间关系基本形成共识，同时实践也验证了金融扩张、流动性与经济增长之间的关联，但针对三者之间关系的系统性量化分析并没有取得一致。本文通过测度流动性和经济增长之间周期性特征及在其基础上对于经济增长、流动性及金融扩张三者之间相互关系进行初步系统性量化研究，经验分析揭示，首先，样本期内流动性和经济增长存在显着的周期性波动特征，其中流动性的短周期波动和长周期波动均滞后于经济增长短周期波动和长周期波动，同时经济增长可以 Granger 引起流动性，因此在一定程度上表明经济增长的周期性波动是流动性周期性波动的根源，同时金融扩张也是流动性产生的 Granger 原因。其次，金融扩张和经济增长均形成对流动性短期冲击效应，但二者对流动性的冲击效应相反；与此对应的就是流动性对金融扩张和经济增长冲击效应分别与二者对流动性冲击效应形成对偶性状，并且流动性对二者冲击效应持续时间高于二者对流动性的冲击效应持续时间。基于此，结合当前宏观经济运行状况而言，我们不仅要关注经济活动和金融扩张所产生的流动性规模，同时也更应当注意流动性的产生对经济增长波动和金融扩张的影响。这也正是未来研究所要关注的命题。
注释
{1}其中 ai 表征测度的权重序列，在本文中为{bt}移动平均权重。
{2}其中 G（L）=■■a■*Li。
{3}式中 i 满足 i2=-1 为虚数，G（e-jc）被定义为 G（L）中的 Li 利用 e-ijc 置换所得到的结论。
{4}已有的研究揭示三者之间存在可能的内生关系，而文献针对三者之间关系的研究并没有形成权威共识，因此文章承接已有研究，假定三者之间存在内生关联。
{5}限于篇幅，摘录关键检验结果，如有需要请向作者索要，以下同。
{6}本文借鉴已有研究（（饶为民，孙剑，2010））以波谷为标准判断周期性运行，波谷更具稳健性，以下同。
参考文献
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[6]刘明志.货币供应量和利率作为货币政策中介目标的适应性[J].金融研究，2006（01）.
[7]苗永旺，王亮亮.全球金融危机刺激方案的退出策略：历史经验与现实选择[J].国际金融研究，2010（02）.
作者简介：劳芬（1982-）女，江苏人，2006 级西南财经大学金融学硕士研究生，现就任上海利宗投资管理有限公司行政总裁，研究方向：金融风险管理、投资银行实务与创新。
作者 劳芬