资本结构、企业绩效与管理层薪酬的关系研究
【摘要】本文从企业绩效和资本结构两个角度研究其对管理层薪酬的影响作用，同时考虑了在不同资产规模下，企业绩效和资本结构与管理层薪酬的关系。本文将管理者薪酬设定为因变量；企业资本结构和绩效设定为自变量，通过多元回归的方法分析企业资本结构、企业绩效与管理者薪酬三者之间的关系，研究结果表明：上市公司管理者薪酬与现金流资产比率、资产收益、企业负债率正相关，与企业各项负债率负相关；在不同的资产规模条件下，企业管理者薪酬与资本收益及企业负债之间表现的关系各有不同。
【关键词】上市公司 资本结构 企业绩效 管理层薪酬
一、引言
一般情况下，企业的绩效是企业管理者薪酬的主要考察指标，然而，我国普遍存在着公司绩效好却管理者拿不到较高的薪资待遇，企业绩效较低的企业中管理者能够达到较高的薪酬水平，这一有悖常理的现象受到了国内外企业届的广泛关注，引发了绩效与管理者薪资待遇之间是否应正常设定的大讨论。本文从绩效好坏出发进一步挖掘管理者薪资待遇实现路径与影响因素。在众多企业中，无论是大型上市公司还是中小型企业，筹资渠道与筹资方式的差异是决定企业性质的根本，从这个角度讲，企业融资方式与渠道是公司经营方式与决策的重要参照标准。在我国民营企业发展的初期，企业资本来源主要集中在内部融资上，并随着企业的发展，在证券市场中发行股票，募股融资，从而构成企业的基本资本体系，所以，企业资本构成对企业的长期稳定发展至关重要。因此，本文从企业资本结构和绩效两条路径，分析其各自对管理者薪酬待遇带来的影响，最终为企业完善内部管理者薪酬制度，更好地发挥管理者才能并为企业带来直接经济收益。
二、研究假设及设计
（一）假设 1：企业管理者薪酬待遇与公司绩效正相关
员工在企业中付出劳动，目的就是为了达到预期薪酬待遇并满足长期上升需要，而企业与员工之间，通过劳动所得、绩效与企业分配的薪酬待遇做重复博弈，这一过程中，企业拥有员工的使用权，完成公司规定的员工任务和工作目标。每一位员工通过努力的体力付出与脑力活动实现取得预期目标。因此，在绩效—收入关系的约束条件下，公司的整体运营应当从经营业绩的好坏制定其员工应得的收入标准。在这一约束条件的影响下，企业经营者必须能通过劳力或脑力的付出从而以高业绩获得管理者应有的预期要求与薪资水平。
（二）假设 2：企业管理者薪酬水平与资本构成负相关
委托—代理的观点表明，公司两权分离即经营权与所有权分离，必然会引起经理人与所有者之间存在信息获取上的偏差，企业所有者通过绩效考核，对经营者进行直接约束，降低企业所有者对经营者运用博弈过程中信息不畅带来的代理成本，优化股东利益，降低所有者风险。
（三）假设 3：不同的资产规模前提下，管理者薪酬水平与资本构成、绩效同公司资本规模变动呈同向相关关系
随着公司的发展，资本规模的不断扩大，管理者理应获得较高薪酬。企业绩效和企业负债率同时随公司经营规模与资本规模的变动而同向变动。
三、变量描述与回归分析
（一）样本数据选择的解释
本文以 A 股上市公司为研究的样本企业，为实现数据持续有效而采用 2006～2011 年作为样本期间。同时，为保证数据的有效性和相关性，本文对样本数据剔除顺序如下：
一是要剔除数据库中亏损上市企业的数据。由于亏损的上市公司在价格行为中与盈利公司相比存在会计信息统计上的差异性。同时，亏损企业的会计盈余缺乏与高管努力程度的相关性。
二是剔除金融企业数据。由于金融企业在负债水平、资本规模等方面与其他企业存在差异较大，不适宜作为研究管理者薪酬水平的样本，因此把这一样本剔除。
三是剔除资本负债率大于 1 的企业数据。当企业负债水平处于资不抵债的状态时，企业必然会面临各方面的经营异常，存在较高的破产倾向，企业的运营与薪酬体系或许将不受控制，鉴于这类企业中管理者薪酬标准的异常性而对其剔除。
四是剔除业绩过差的 ST、*ST 和 S*ST 公司。
五是资本收益等于或小于 0 的企业应予以剔除。
六是剔除企业数据不全的样本数据。样本中的数据数据库由于公司各自原因的不同，导致部分数据缺失，因而应对该类样本企业数据进行剔除。
（二）变量的选取
根据研究模型需要，模型变量有因变量、自变量和控制变量组成。
1.因变量。以样本企业管理者薪酬水平为因变量，通常选取的替代指标涵盖了管理者年度报酬水平对数、高管薪酬变动率、前三名高管人员的人均年度报酬。考虑到样本中企业的实际数据，将企业管理者人均年度报酬水平对数指标作为因变量。
2.自变量。以企业资本构成和业绩为自变量，并参考常用的替代指标如：资本负债率、长期负债率和短期负债率、长期资本负债率、现金流动负债比率，因此本文选取资产负债率、现金流动负债率等作为资本结构变量。
企业绩效变量的指标包括净资产收益率和总资产收益率、托宾 Q 值、现金流量总额/总资产。由于我国上市公司的主营业务利润率和净资产收益率容易被上市公司左右影响，因此本文选取总资产收益率作为企业业绩的替代指标，考虑到现金流变动对企业管理者薪酬水平的影响，将现金流量总额/总资产引入到企业业绩指标中，反映企业经营活动的水平。
3.控制变量。我们发现公司规模对上市公司管理者薪酬水平有着重大影响，资本构成和业绩在释放资产规模约束的条件下对管理着薪酬水平的影响截然不同，企业资本规模在模型中作为控制变量。
（三）模型的构建与实证
本文以管理者薪酬水平均值对数为因变量，企业业绩与资本构成为自变量，公司规模水平为控制变量。为避免多重共线性，因此本文分别对因变量与自变量建立回归模型。
模型 1：管理者薪酬水平与企业业绩关系的回归模型：
LnAP=β0+β1ROA+β2XZ+β3SIZE+εi （1）
模型 2：管理层薪酬与资本结构之间的回归模型：
LnAP=β0+β1ZCFZL+β2XF+β3SIZE+εi （2）
模型 3：不同资产规模条件下，管理层薪酬与资本结构、企业绩效之间的回归模型：
LnAP=β0+β1ROA+β2ZCFZL+εi （3）
其中，β0 为常数项，βi（i=1，2，3）为变量的系数，εi 为残差项。
1.各变量相关性分析。
本文通过变量之间的相关性分析，得出各个模型的相关系数。表 2 中可以得出管理者薪酬水平与企业资本构成之间的相关性，即企业管理者薪酬水平与现金流动负债水平及企业资产负债水平显着正相关；从管理层薪酬与经营业绩的相关性可知，企业管理者薪酬水平与现金流——资产、资产——收益显着正相关；从管理者薪酬水平与资本构成的模型可知，企业管理着薪酬水平与资本规模之间显着正相关。
2.总体样本模型 1 回归结果。
上述各模型回归结果表明：回归系数均为正，且显着性水平为 0，通过 1% 的显着性检验。管理者薪酬水平与现金流量资产比表现为正相关关系，但未能通过显着性检验，因此假设 1 成立。
3.总体样本模型 2 的回归结果。
回归结果可以发现：管理者薪酬水平与资产负债之间呈现负相关关系，且显着值为 0.005 通过了 1% 的显着性检验。现金流动负债比与管理者薪酬水平及公司资本规模与管理者薪酬水平之间均呈正相关关系，且通过了显着性检验，各模型回归系数均有效。
4.总体样本模型 3 的回归结果。由模型结果可知，在不同的资产规模下，资产规模与公司的管理者薪酬水平之间显着正相关，然而，企业资本构成及其业绩与管理者薪酬水平之间的关系表现不同。将样本中的企业按不同资产规模分段进行研究，按资产大小顺序，把企业分为 3 组，分别对不同资产规模的公司管理者薪酬水平与绩效、资本构成之间进行实证分析。（1）样本数据的描述性统计。
样本数据显示，资产规模大的公司管理者薪酬水平均值比中小型企业高，同时其资产负债水平与中小型企业相比也是最高的。由于该类公司对资金需求量较大，公司管理者不得不面临着巨大的人力资本破产的风险，因而会得到高的薪酬待遇作为补偿。
（2）分组样本的回归结果。
由表 6 中可以看出，小型公司管理者薪酬与企业运营业绩之间存在正相关关系，且满足在 1% 显着水平检验，同时管理者薪酬水平与资产负债率之间存在负相关关系。我国企业的发展模式中，募股融资的主要目标是银行，企业对银行有着高度的依赖性，民间资本市场尚未发育完全，然而小型企业在银行中因限制条件过高，给小型企业的银行融资行为带来巨大障碍。中小型企业对风险的抵御能力较低，企业管理者一旦遇到经营困境，企业就将直接面临破产，而企业的负债行为恰恰是转嫁企业风险，限制管理者薪酬水平的重要影响因素。因此对中小型企业而言，企业资产负债越高，管理者面临破产的风险就会越大，薪酬水平也会大大降低。相反，在大型企业中，公司融资能力较强，融资渠道广，抵抗各种风险能力较大，同时管理者自身素质较高，企业经营事务的范围也较广，在日常经营互动中，资金流转量往往较大、资本收益周期较长，该类型企业在高负债运营状态时，往往提高薪水促进经营者提高工作绩效，完成年度项目。
四、简要结论
通过上述实证分析可知，企业管理者薪酬水平与总资产收益率、企业管理者薪酬水平与现金流量资产比以及企业管理者薪酬水平与资产规模均存在正相关关系。因此，企业在制定企业管理者薪酬水平时，一定要充分考虑这些总资产收益率、现金流量资产比等因素；企业管理者薪酬水平与资产负债率、企业管理者薪酬水平与现金流动负债比之间存在呈负相关关系，制约了企业管理者薪酬水平；在不同资产规模下，企业管理者薪酬水平与总资产收益率和企业管理者薪酬水平与资产负债率之间的关系不同，表现在其相关性系数递增，且由负变正。
本文的局限性在于，首先企业管理者薪酬水平包括非货币性薪酬，而这部分非货币性薪酬无法具体量化，导致企业管理者薪酬水平指标过于单一；受指标样本数据搜集难度和量化程度的影响，模型中各替代指标的选取可能存在严谨性不够及代表性不够全面等潜在问题。
作者简介：李本飞（1977-），男，陕西科技大学管理学院 2013 级 MBA 硕士，安徽合肥职业技能培训中心主任，福克斯培训学校校长。
作者 李本飞