人口老龄化对货币政策有效性的影响

【摘要】货币政策是一个国家用来调控宏观经济的重要经济政策，因此其有效性的研究历来很多，国内外众多学者对可能影响货币政策有效性的变量和因素进行了充分的研究。而近几年随着全球老龄化程度的不断加深越来越多的学者开始研究人口老龄化对货币政策有效性的影响，本文从我国主要的货币政策传导机制出发，来分析人口老龄化通过这些途径可能如何影响货币政策的有效性并提出相应的政策建议。

【关键词】人口老龄化 货币政策有效性 传导机制

一、引言

自 21 世纪初我国进入人口老龄化阶段以来，社会各界对其可能给我国各领域带来的影响高度关注。如在经济领域，大量学者研究了人口老龄化对我国居民的消费储蓄行为、社会的经济增长等经济变量产生的影响并取得丰富研究成果。而货币政策作为调控一个国家经济的重要政策，在执行过程中必然会影响很多经济变量且被很多经济变量所影响，而人口老龄化既然会对许多经济变量产生影响，那它是否会影响货币政策的有效性也就成为我们需要关注的一个问题。然而，我们发现国内学者对此方面的研究却很少，因此，本文就从这个角度出发，分析人口老龄化是否以及可能通过哪些途径来影响我国的货币政策有效性。

二、文献综述

关于人口老龄化对货币政策有效性的影响，国外学者已经研究较多，但尚未达成一致意见，目前主要有两种观点。第一种是不能确定人口老龄化会增强还是减弱货币政策的有效性。如 David Miles（2002）运用代际交叠模型，指出人口老龄化对货币政策的有效性的改变是不能确定的。一方面，由于老龄化的社会积累的财富更多，货币政策的有效性会随着财富的增多而增强；但是另一方面，人口老龄化的社会又存在许多其他会削弱货币政策有效性的途径，比如假定老龄化社会的养老金系统往往更加完善，那么货币政策的信贷途径在老龄化社会中就不如在年轻的社会中更有效。因此，由于老龄化社会对不同的货币政策传导途径有不同程度的影响，它对货币政策的有效性就可能会产生或强或弱的改变。Kara and von Thadden（2010），通过一个嵌有人口结构的 DSGE 模型对欧元区国家进行分析，最终认为人口结构的变化能够缓慢影响市场的均衡利率，但在货币政策制定的短期间还不足以影响货币政策的有效性。Bean（2004）也指出人口老龄化对货币政策有效性的影响是不明显的。而第二种观点则认为人口老龄化的确会影响货币政策的有效性。Fujiwara and Teranishi（2007）通过构建一个基于家庭生命周期行为的动态新型凯恩斯主义模型，指出货币政策的有效性的确和人口结构有关，并认为对央行而言，在制定货币政策时考虑人口结构的变化是很重要的。Patrick Imam（2013）利用一个时变参数向量自回归模型和美国、加拿大、德国、英国及日本的数据，认为这五个发达经济体人口结构的变化的确是降低该国货币政策有效性的因素。比起一个更年轻的社会，老龄化的社会对利率的敏感性较低，因此，要想使货币政策在两种社会达到同样的效果，货币政策的制定以及货币政策工具的选择必须有所不同。

而国内对人口老龄化对货币政策有效性的影响的研究还很少，张德勇（2007）认为人口老龄化会造成我国居民储蓄的增加、养老金隐性负债的加重和养老金缺口以及资本市场资金的净流出，然后通过这三大途径来影响货币政策传导机制，进而影响货币政策的有效性。

上述研究都关注到了人口老龄化对货币政策有效性的影响，然而在上述研究框架下，存在以下问题值得我们深入：

首先是国外学者的研究，我们看到国外学者很早就已经认识到了人口老龄化可能会对货币政策有效性产生影响并进行了大量研究。但由于这些研究大都针对发达国家，在分析我国的问题时不能简单地按照国外研究的模型和实证结果进行评判。

其次是国内的研究，张德勇一文重点研究人口老龄化对居民储蓄等影响货币政策有效性中间变量的影响，缺乏对人口老龄化如何通过货币政策传导机制来影响货币政策的有效性的流程分析。而且从国内现有研究来看，还没有从整个货币政策的传导机制来对人口老龄化与货币政策有效性进行分析。而要明了人口老龄化对货币政策有效性的影响，必须厘清货币政策的每一个传导途径，分析清各个途径在国内的传导效力，以及人口老龄化可能在哪个环节对货币政策有效性产生影响，因此本文将重点研究人口老龄化将如何通过货币政策的传导机制来影响我国货币政策的效力。

三、我国人口老龄化影响货币政策有效性的传导途径分析

关于货币政策的传导途径，国内外均已有很多的研究并取得丰硕成果，不同研究侧重不同的传导途径，但总的来说，其传导途径有以下几种公认的途径：利率途径、信贷途径、财富效应途径、托宾 q 途径和汇率途径，其中信贷传导途径又包括狭义的银行信贷途径和广义的资产负债表传导途径。在我国，由于央行制度建立的较晚，且资本市场发展历史较短，因此上述传导机制对我国货币政策有效性的影响程度也不同。通过大量学者的研究可知，银行信贷传导到目前仍是我国最重要的货币政策传导途径。而伴随着我国利率市场化改革及金融脱媒的趋势，利率传导、股票市场传导及资产负债表传导途径也开始逐渐显现其效力。因此，下面我们就以在我国相对重要的货币政策传导途径为重点分析人口老龄化将怎样影响我国货币政策有效性。

银行信贷传导途径，强调银行这个特殊的金融中介机构在货币政策传导途径中的作用。首先以宽松的货币政策为例，分析银行信贷传导途径如何影响货币政策有效性：宽松的货币政策 → 银行信贷规模 ↑→ 企业投资支出 ↑→ 居民信贷消费 ↑→ 产出 ↑。在这个传导途径中，央行变更货币政策后引起银行信贷规模变动后对企业的投资影响是最为明显的。当然，银行信贷规模变动后也会影响居民的信贷消费行为，这就为人口老龄化影响货币政策有效性提供了途径。老龄化的社会财富积累一般更多，需要的个人贷款相对较少。此外，由于老年人不如年轻人那样乐于承担风险提前贷款消费，且老年人对房屋等耐用品的需求明显没有年轻人大，所以随着人口老龄化，居民的信贷需求是下降的，因此信贷消费支出会下降，从而对最后的整个社会的产出贡献减小，所以银行信贷传导途径对货币政策有效性的作用就会被削弱。这是一般的分析，再加上在我国，信贷消费的观念步入发达国家那样深入人心，尤其是对老年人，他们更倾向认为贷款消费是有悖于传统美德的，因此即使央行实施宽松的货币政策引起各商业银行信贷规模增大，居民的信贷消费支出可能增加的却很少，从而削弱货币政策的有效性。因此随着我国人口老龄化问题的不断显现，我国货币政策的有效性很可能会被削弱。

资产负债表传导途径，强调货币政策会通过影响企业和居民的资产负债表来影响二者的经济行为进而影响社会总产出从而影响货币政策的有效性。以企业为例，分析央行变动货币政策后如何通过企业的资产负债表来影响货币政策的实施效果：宽松的货币政策 → 企业的净值 ↑→ 外部融资溢价 ↓→ 企业融资能力和动力 ↑→ 投资支出 ↑→ 产出 ↑。而对于居民资产负债表传导途径，仍以宽松的货币政策为例分析：宽松的货币政策 → 居民手中的资产价值 ↑→ 居民信贷消费支出 ↑→ 产出 ↑。从狭义和广义的信贷传导途径中的居民角度的传导我们可以看出，货币政策目标的实现都依赖于居民对耐用品的信贷消费支出变动而实现，只不过在货币政策如何影响居民的信贷消费支出方面，狭义和广义的信贷传导途径分别强调通过银行信贷规模和居民的资产负债表来影响居民的信贷消费支出。因此，人口老龄化对货币政策有效性的影响可以参照狭义的信贷传导途径来分析，即由于老年人的风险厌恶程度上升、财富的积累等，老年人通过信用贷款来进行消费的欲望会下降，从而造成信贷消费的减少，进而削弱货币政策的有效性。

利率传导途径，是最重要的货币政策传导途径之一。以紧缩的货币政策为例，我们分析利率是如何影响货币政策的实施效果的：紧缩性的货币政策 → 利率 ↑→ 企业投资支出 ↓→ 居民购买耐用品消费 ↓→ 产出 ↓。从利率传导途径中我们可以看到利率的变动对居民的消费行为的影响是该传导途径中关键的一步。随着人口老龄化，根据 Milton Fredman 的永久性收入假说，居民的储蓄应该会大幅下降，消费会大幅上升。但是，自我国进入人口老龄化社会以来，居民储蓄非但没有下降，反而持续上升，国内学者对此的解释是用预防性储蓄假说来解释的，因为在我国，由于社会的快速发展，居民面对的社会压力和不确定性不断在增大，加之由于现行医疗保障制度的不完善，为了防止以后生病看不起病，许多老年人即使在退休后仍然选择高储蓄低消费的行为，因此，这种对未来的不确定性让我们整个社会的储蓄不断上升。此外，由于我国老年人普遍存在的对下代孩子的关爱，很多老年人甚至在退休后为孩子储蓄以期在自己过世后能够给孩子留下一笔遗产，因此我国的储蓄规模不断上升，所以在央行实施扩张性的货币政策降低利率以期拉动消费降低储蓄时，消费对利率的敏感性降低，其中一部分很可能被老年人的预防性储蓄动机所冲销一部分，从而削弱货币政策的有效性。

托宾 q 传导途径，是以 q 理论为基础的货币政策传导途径，仍以紧缩的货币政策为例，分析托宾 q 传导途径：紧缩性货币政策 → 企业的 q 值 ↓→ 企业投资重置并购买固定资产的动力 ↓→ 投资支出 ↓→ 产出 ↓。虽然在我国股票市场这一传导途径目前并未发挥重要作用，但随着我国利率市场化的改革，这一传导途径开始被学者们所重视并研究，李丛珊（2012）证明了在资产价格传导途径中，货币政策的变动能引起股市价格的变动，股价的变动对物价波动有较明显的作用。因此，若央行实行的货币政策是通货膨胀目标制，则股票价格这一传导途径对货币政策有效性的影响比较明显。而人口老龄化又将如何影响这一传导途径呢？不容忽视的一点是，在股价变动对物价水平变动的影响中，市场对通货膨胀的预期发挥了重要作用。苏飞（2012）研究了市场预期在我国货币政策传导机制中的作用，认为市场预期在我国货币政策传导途径中起着「催化剂」的角色。而 Blanchflower and MacCoille（2009）运用调查数据发现，在其他条件不变的情况下，对通货膨胀的预期的确会随着年龄的增加而增加，老龄化社会对通货膨胀的预期比年轻社会影响更大。所以在央行实施宽松货币政策时，加上老龄化社会对通货膨胀预期更大的因素后，股价的上涨就会更大地推动物价水平的上涨，进而使得货币政策稳定物价的目标被削弱，所以央行在制定货币政策时需要考虑到老龄化这一重要特点。

以上是重点从在我国相对重要的货币政策传导途径分析的人口老龄化将如何影响货币政策的有效性，下面我们简要分析人口老龄化将如何通过财富效应传导途径来影响货币政策有效性。

财富效应传导途径，是以 Ando and Modigliani 的消费-储蓄生命周期假说为理论基础的传导途径。以紧缩性货币政策为例，分析财富效应传导途径：紧缩性货币政策 → 利率 ↑→ 居民手中所持有的财富 ↓→ 消费支出 ↓→ 产出 ↓。在老龄化社会，由于财富积累的更多，因此老年人所持有的金融资产组合也相应比年轻人更多，而这些金融资产的价格往往是对利率十分敏感的，比如固定收益的证券，所以他们的消费行为也会对利率更加敏感，从而增强货币政策的有效性。但是，在中国，由于高储蓄的现状以及人们的消费观念，财富效应的传导途径的作用仍不明显，所以在这一途径人口老龄化的影响也就基本不存在了。但是，由于人口老龄化本身就是一个长期的过程而且随着人们消费观念的转变，不排除以后财富效应传导途径作用的发挥，从而使得货币政策有效性在老龄化的社会有所不同。

四、结论及建议

从以上分析我们可以看出，人口老龄化的确可能影响货币政策的有效性，而且我们具体分析了人口老龄化在每一种货币政策传导途径中将怎样影响货币政策的有效性。因此，就像央行行长周小川在 2004 年 4 月曾经提到的「在研究货币政策传导机制问题时，应关注人口老龄化和社会保障体系对货币政策实施效果的影响」，我们的央行在制定货币政策时，需要考虑到我们国家人口老龄化这一现状对货币政策进行相应的调整。而具体应该如何依据人口老龄化来调整货币政策，还有赖于具体的人口老龄化将在多大程度上影响货币政策的有效性，这些也就需要进一步的实证研究，还有赖于未来的深入研究。

参考文献

[1]David Miles.Should monetary policy be different in a Greyer world[J].Springer，2002.

[2]Charles Bean.“Global Demographic Change：Some Implications for Central Banks”[R].Federal Reserve Bank of Kansas City Annual Symposium，Jackson Hole，Wyoming，2004 （8）.

[3]Fijuwara，Ippei and Yuki Teranishi.A dynamic new Keynesian life-cycle model：Societal aging，demographics，and monetary policy[J].Journal of Economic Dynamics and Control，2007（10）.

[4]Patrick Imam.Shock from Graying：Is the Demographic Shift Weakening Monetary Policy Effectiveness[J].IMF Working Paper，2013（9）.

[5]张德勇.人口老龄化影响我国货币政策有效性的几种途径研究[D].成都：西南财经大学，2007.

[6]李丛珊.我国货币政策资产价格传导渠道的效应分析[D].成都：西南财经大学，2012.

[7]苏飞.市场预期在我国货币政策传导机制中的作用研究[J].国际金融研究，2012（8）.

作者简介：邹瑾（1981-），女，汉族，四川自贡人，四川大学经济学院，博士，讲师，研究方向：房地产金融，老龄化经济学；张静娴（1994-），女，汉族，河北石家庄人，四川大学经济学院，2012 级本科生，金融工程专业。

作者 邹瑾 张静娴