PPP 项目资产证券化在我国的应用

摘要：2016 年 12 月，发改委、证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作项目资产证券化相关工作的通知》，这是国务院有关部门首次正式启动 PPP 项目资产证券化，为 PPP 项目融资指明了新方向。PPP-ABS 为盘活 PPP 项目存量资产、加快社会投资者的资金回收起到了重要的作用。从 PPP 资产证券化的流程出发，探讨了 PPP-ABS 的六个主要流程，分析了 PPP-ABS 的主要特点，最后总结了它的意义和发展的障碍，希望能够为 PPP 资产证券化的发展起到一定作用。

关键字：PPP 项目；资产证券化

中图分类号：F27 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.25.034

1 引言

资产证券化是以基础资产未来所产生的现金流为依托，通过结构化设计进行信用增级，形成可以上市交易的证券化产品的过程。目前，我国的资产证券化业务主要有企业资产证券化和信贷资产证券化。信贷资产证券化的基础资产为信贷资产与金融租赁资产，一般是由商业银行发起的。而 PPP 模式的权益人一般为项目，因此是属于企业资产证券化，主要有资产专项计划、资产支持票据、资产支持计划三种模式。

2 PPP 项目资产证券化业务的主要流程

2.1 选择基础资产

2.1.1 尽职调查

在选择基础资产之前，应该对基础资产的合法性进行调查。由于资产证券化不是实物资产证券化，而是依附于基础资产未来产生的现金流。因此，我们在选取基础资产的时候，主要是看它能不能产生稳定现金流。

2.1.2 确定基础资产并组建资产池

现有的 PPP 项目资产证券化产品的基础资产主要是 PPP 项目运营阶段的收益权和合同债权。财金 55 号文发布以后，又新添了两类基础资产，一个是项目公司持有的股权，另一个是 PPP 项目建设期的未来收益权。确定了基础资产以后，就要构建资产池。资产池是证券交易的起点，也是资产证券化能否成功的关键因素。它是一个规模相当大具有一定特征的资产组合，里面的资产在现金流结构、违约风险、到期日结构、收益水平等信贷要素方面具有相似性。在建立资产池时，由发起人聘请专业机构，对证券化资产和其他资产相剥离，确保证券化资产的未来现金流直接作为资产支持证券还本付息的保证。

2.2 设立特殊目的机构 SPV

SPV 的目的就是将证券化资产与原始权益人其他资产之间的风险隔离，降低原始权益人的破产风险对证券化的影响，是证券化交易能否成功的关键。原始权益人通过证券公司、基金管理公司子公司或其他证监会认可的有资质的管理人，由其设立专门的资产支持专项计划，对基础资产进行风险隔离、评级、增信等结构化处理，在此基础上发行资产支持证券。

2.3 资产转让

在这一阶段，发起人要将资产真正的出售给 SPV，目的将资产完全转移到 SPV 中，实现资产的权属让渡，起到风险隔离的作用。首先，将这些资产从发起人的资产负债表剔除，就保证了这些资产与发起人的其他资产隔离，从而实现风险隔离。其次，由于基础资产已经转移，发起人的债权人就对转移的资产没有了追索权。一旦发起人因为某些原因导致破产，资产的转移就使基础资产与发行人之间的破产相隔离。

2.4 信用增级

为了保护投资者的利益，发起人或者第三方要对 SPV 的资产或资产池进行信用增级。信用评级机构一般要进行两次评级：初评和发行评级。初评主要是以基础资产为主要对象，是 SPV 方聘请信用评级机构对资产支持证券进行内部评级。但是，这一阶段的评级一般都不太理想，难以吸引到投资者。因此，为了吸引到更多的投资者，就要对证券进行信用增级。增信措施主要分为内部增信和外部增信。内部增信从资产支持证券基础资产池的结构设计、产品的增信机制设计角度开展的，会改变现金流分配顺序，主要有结构化设计、超额覆盖、超额利差、流动性支持、现金储备账户、差额支付、信用触发机制、原始权益人回购这几种方法。外部增信通过第三方来提供信用支持，不改变现金流分配顺序，主要有超额担保、保险、信用证、流动性支持。一般来说，信用等级越高，证券的风险就越低，发行证券的成本就越低。

2.5 资产支持证券的发行

信用评级完成以后，SPV 将经过信用评级后的证券交给证券承销商承销，可以采取公开发售或者私募的方式发行。由于经过信用增级后的证券能够达到 AA 以上的信用评级，具有高收益、低风险的特征，所以主要由保险公司、投资基金之类的投资者购买。

2.6 后续管理服务及证券偿还

一般情况下，SPV 不直接管理基础资产，而是聘请专门的服务商管理。服务商的责任就是要向债务人收取偿还的本息，确保资产现金流的收回。同时，向债权人支付本息，向中介机构支付服务费。

3 PPP 资产证券化的主要特点

3.1 管理权和收益权相分离

由于在交通运输、环境保护、市政工程等领域的 PPP 项目往往涉及特许经营，因此基础资产与政府特许经营权是紧密联系的。而我国对特许经营权的受让主体有非常严格的准入要求，运营管理权转移比较困难，但收益权可以分离出来作为基础资产，使得在 PPP 项目资产证券化中运营管理权和收益权将发生分离。

3.2 资产证券化产品期限要与 PPP 项目期限相匹配

目前，我国资产证券化产品的期限一般在 7 年以内，而 PPP 项目的存续期限通常为 10～30 年，相比一般类型的资产证券化业务的期限要长很多。因此， PPP 项目资产证券化的产品期限可能会有所突破，这需要市场主体不断进行政策推动和交易机制的改善。

3.3 特定项目也可以在建设期开展资产证券化业务

发改委 2698 号文中将 PPP 资产证券化定为已建成并正常运营 2 年以上，且已产生持续稳定现金流的项目。但是，对于 PPP 项目来说，项目建设初期是大量需要资金的阶段。财金 55 号文则允许项目建设期以「未来收益权」为基础资产发行资产证券化产品。在建设阶段开展资产证券化时，要坚持基础资产的真实出售、破产隔离的原则，要在基础资产和发起人之间做好风险隔离。

4 PPP 项目资产证券化的意义

4.1 盘活存量 PPP 项目资产

在 PPP 项目中，很大一部分项目是属于交通、保障房建设、片区开发等基础设施建设领域，需要巨大的资金成本。如果选择那些现金流稳定、风险分配合理、运作模式成熟的 PPP 项目进行资产证券化，通过发行资产证券化产品，实现上市交易和流通，能够起到盘活存量 PPP 项目资产、增强资金的流动性和安全性的作用。

4.2 优化融资结构、降低融资成本

通过发行资产支持证券为项目融资，将原本只能在一级市场上交易的资产在二级市场流通，提高其流动性，有效拓宽 PPP 项目的融资渠道。通过调整资产支持证券的内部结构，可以分为优先级证券和次级证券。在进行现金流偿付时，优先级证券享有优先权。一旦现金流不足以偿付各级证券的本息时，次级证券可以起到一个缓冲的作用。通过风险收益匹配，再加上増信措施提升债券的信用评级，从而达到降低融资成本的目的。

4.3 优化财务状况

一旦发起人将资产转移给 SPV，就可以将基础资产和原始权益人的其他资产分离，资产就可以从发起人的资产负债表中转出，实现基础资产和其他资产的破产隔离。基于此，资产证券化可视为表外融资，一方面，可以增加资本金收入，另一方面，又降低了资产的数量，从而增强了资产的流动性，优化了资产的结构。

4.4 丰富退出方式

由于 PPP 项目的投资周期长，有长期稳定的现金流作支撑，再加上资产证券化本身破产隔离的性质，使 PPP 项目哪些没有流动性的资产能够转化为资本市场上发行并销售的证券，实现了资本流动，丰富了社会资本的退出方式。

5 PPP 项目资产证券化存在的主要障碍

5.1 PPP 项目资产证券化的操作细则尚未出台

尽管截至到 2017 年第一季季度末已经有 5 个项目落地，4 个项目已经在交易所审核通过，财政部、发改委和证监会也在积极鼓励 PPP 项目通过资产证券化拓宽融资渠道。但是， PPP 资产证券化作为一项重大的改革，有些问题还没有明确。在法律方面，PPP 项目资产证券化的操作细则还未出台，相关法律法规还不完善。在没有完善法律制度保障的前提下， PPP 项目资产证券化面临着许多难题，遇到问题时缺乏法律方面严格的保护。资产转让中的一般需要「真实出售」，从而实现破产隔离，但在 PPP 模式下，「真实出售」难以实现，因为在运营期内，社会资本负责 PPP 项目的运维事宜，承担运营风险，如果「真实出售」，PPP 基础合同出现违约时，风险将无人承担。

5.2 资产证券化期限与 PPP 项目不匹配

传统 ABS 产品的存续期较短，而 PPP-ABS 产品存续期较长。资产证券化产品的存续期一般在 7 年以内，而 PPP 项目的周期较长，经营期多为 10-30 年。这就导致了单个资产证券化产品期限无法覆盖 PPP 项目的全生命周期，但是，如果接续发行另外的资产支持专项计划，又会造成融资成本的增加。

5.3 PPP 项目整体收益率不高，对投资者吸引力不足

PPP 项目大多数都是长期微利的公共基础设施和公共服务项目，由于 PPP 项目的公益性，不能以追求利润最大化为主要目的，这种特性使得项目产品的收费受到限制，从而不能获得超额利润。而且 PPP 项目的投资收益率多为 6%-8%，进而导致 PPP 项目资产证券化产品的收益水平自然不会太高，与其他金融产品相比并没有很大优势。投资人的收益回报率较难达到，对投资者就没有很大的吸引力。

参考文献

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作者林珑