深化国家金融体制改革之探究
一、理论内容
（一）理论提出
20 世纪初，Schumpeter 在金融促进经济增长理论方面进行了开创性的研究，他强调：功能全面的金融体系，将新的生产经营要素和条件引进经济发展体系之中，运用银行信贷市场、金融资本市场等支持功能，将技术产业化和商品化，促进成熟企业家不断提高技术创新能力，从根本上突破了经济的常规循环发展，实现经济更高质量增长。20 世纪 70 年代初，美国经济学家 Mckinnon 和 Shaw 围绕发展中国家的金融约束和金融深化两大重点进行了探讨。金融约束是指政府通过行政手段，管理那些可能造成经济衰退无限事件的金融体系；金融深化意味着管理当局更多发挥市场机制办法，可获取经济繁荣与金融昌盛的正面能动效应。在西方经济学领域通常把这两大理论结合后称之为「麦金农—肖模型」。麦金农—肖倡导市场化主题下的金融自由化策略，破解金融体制约束下对经济高质量发展的障碍问题。
（二）理论演进
金融深化理论经历了渠道效应理论、债务媒介理论、金融约束理论、新金融创新理论等不同演进阶段。
1973 年，针对发展中国家，Shaw 提出了金融市场深化的正向作用理论，强调了金融市场对金融结构的优化、金融资源的配置、金融行为的引导功能，政府应减少干预和管制，发挥金融市场的自我调节与服务功能，推动经济正常增长。Mckinnon 提出金融抑制理论，由于技术落后、金融市场不发达，法治与监管能力弱，金融市场活力无法释放，市场供求不匹配，造成金融市场无法自我调节，金融资源无法高效配置，金融结构体系功能萎缩，导致投资消费和储蓄减缓，经济发展缓慢。金融深化和金融抑制理论共同强化了金融的积极作用，强调政府应废除利率、汇率、信贷配额、资本等金融管制，消除抑制私人投资、储蓄、消费的一切障碍，经济增长与发展才能获得新的活力。
金融深化理论经历了渠道效应、债务媒介、金融约束、新金融深化等理论演进阶段。所谓的「渠道效应论」是指在发展中国家，当货币资金与金融资本不存在相互竞争与替代时，若存款利率实际为正值，此时货币资金会成为潜在投资者的先决保值手段，伴随货币资金的真实收益率增加，资本的内部融资渠道机会不断增大，效应不断增强。在「渠道效应」下，生产经营者所集聚的资金池余额规模不断增大，不仅提高了经营者的可投资理财能力，而且增大了获取外部融资的信誉和可能，因此，渠道效应提高了企业资金池增值能力，促进了企业内外金融资本的有机形成，促进了经济增长。
所谓的「债务媒介论」是指在发展中国家，当忽视金融体系的信息生产、风险管理、公司治理对金融资源的配置功能，货币则只是金融体系中的一种经济信用债权债务，在整个经济社会中主要发挥各种「债务媒介」功能，而非真实的财富创造和积累，此时在信用货币债务媒介下，生产和交易成本不断降低，生产效率不断提高，社会总产出大量增加，促进了全社会储蓄、投资和消费的提升。
所谓的「金融约束论」是要改革发展中国家的金融管理制度，减少政府对金融业的过度干预，放松对金融机构和金融市场的非金融因素限制，让利率、汇率、金融资本、业务经营范围、金融机构准入等自由化，市场化，主要依靠增强国内的投融资功能， 从而使利率能反映市场现实资金供求，汇率能反映市场现实外汇供求，以达到市场优化资金高效配置的功能，促进国内储蓄率的进一步提高，最终实现抑制通货膨胀、刺激国民经济增长之目的。
所谓的「新金融深化论」是要鼓励成立各种专业化的商业银行、非银行金融机构，建立多层次资本市场运营体系，打造货币市场、信贷市场、资本市场一体化格局， 以利率、汇率、注册制等市场竞争机制，开展对金融混业经营下的宏观调控，排除政府对银行信贷、资本投融资的行政干预，消除账外账、虚假盈利对真实借贷贸易往来、真实债权债务关系的隐性手段信息披露，使中央银行宏观调控手段实现间接化、市场化、数量化、常态化，发挥中央银行的银行功能。
在减少政府对金融业约束的同时，必须高度重视法律法治对投资者权利的保护。原因在于完善高效的法律体系和机制，打造了优越的投融资条件，企业愿意出售更多的股票或股权，融通更多的债务资金，省税效应下提高了上市企业的股票市值，中小投资者权利得到较好保护，企业的外部融资能力、经济效益和市场核心竞争力不断上升。因此，加强对投资者权益保护，降低对投资者保护权利的弹性，对提高金融体系总体稳健程度、避免经济危机时股价大幅下跌、改善企业投融资能力与竞争力、促进金融深化发展，具有十分重要的意义。值得一提的是，政府为有效抵御法律不健全下的新型强大利益集团对投资者权利的强盗式行为破坏，颁布法规，运用国家权力实施管制，以规制经济金融活动，强化对经济金融和社会行为的控制，强化对投资者权利保护，在任何国家都是非常必要的。
新金融创新是指以高科技手段为支撑，境内外各类金融机构广泛合作，在金融体系内部实施创造性的变革，如组织结构模式、经营管理体制、金融商品供给方式、市场资金交易机制等的变革，将各种金融要素进行重新组合，如对金融机构、金融市场、金融工具、金融资源和金融服务等相关的金融要素进行重新的组合，进行整体方案的开发设计过程。新金融创新突破了原有的金融体系结构，改变了货币供求机制：新金融创新改变了货币资产的结构、功能和内涵，降低了社会货币需求的稳定性；金融创新中的货币供应者，在原有基础上新增加了各类非银行金融机构，如电子资金划拨系统、证券化贷款等业务，均可创造存款货币。新金融创新导致银行超额准备、定期存款比例、通货存款比率、法定存款准备金率的下降，货币乘数进一步扩大，金融机构创造货币的能力进一步增强。新金融创新对货币政策工具作用、中介指标运用、传导机制功能、政策实施效果、经济金融市场发展，都有重要影响：新金融创新弱化了法定存款准备金率、再贴现率的作用条件和能力，强化了公开市场业务能力；降低了中介指标的可测性、可控性和相关性，无法有效控制货币信用总量，难以实现币值稳定；非银行金融机构在商业银行表外业务、证券业务、服务性业务创新中所扮演的传导机制功能越来越显着，传导实质愈发呈现不确定性；新金融创新中市场竞争加剧，增大了金融活动的信用风险，金融机构和内部资产愈发不稳定，监管真空威胁到金融体系的安全稳定，在降低危机可能出现的同时，提高了危机频率和宏观经济波动，政策实施效果受到影响。扩展货币政策工具的使用，并推行新货币政策，是应对新金融创新的有效手段。
以上无论是金融深化的「渠道效应」「债务媒介」论，还是「金融约束」「新金融深化」论，只注意到货币对集聚金融资源的功用，认为金融深化发展只影响资本形成，只影响经济增长水平，对全要素生产力和长期经济增长率不产生影响，这种观点实际是将经济人为割裂成实体部门和金融部门，强调金融部门充当中介职能，金融并不具备社会实际财富创造与积累功能。
进入 20 世纪 90 年代，美国经济学家金和莱文通过设计 M2/GDP（衡量所有金融中介规模）、商业银行信贷资产/（商业银行信贷资产 + 中央银行国内资产）（衡量银行体系中的商业银行中介规模）、商业银行私人企业贷款/（商业银行国内信贷总量—银行间借贷）（衡量商业银行对私营经济的中介规模能力）、商业银行私人企业贷款/ GDP（衡量商业银行对私营企业的公司治理、风险管理、资源集聚、便捷服务能力），利用 80 个发展中国家和发达国家 1960-1989 年间的数据研究发现，金融全方位功能发挥，包括银行信贷、资管、财富管理、投资银行，资本市场的风控、企业内部治理、投融资，不仅促进了经济发展中的资本有机构成，而且刺激了社会全要素生产力的增长，促进了全社会长期经济增长率的提高。由此可见，真正引发西方工业革命的推动力是金融系统的创新、为大型工业项目所需资本的融通、使创新技术得以实现，不断发展的新技术贡献于经济增长，而不是通常所说的技术创新本身。
二、指标选取方法及指标解释
（一）模块一：金融深化发展
1.金融系统结构优化调整，大力提高直接融资比重。金融深化发展关键在于提升金融的风险管理、公司治理、信息生产、投资银行等功能，在于打造产融紧密结合下的经济金融一体化财富运营体制。金融能创造财富，而不只是单纯的债务媒介，资本市场恰恰行使了上述功能，因此重视多层次资本市场的注册制建设，提高企业直接融资比重与强化企业内部治理，重大意义显而易见。当然，最优金融结构也会随着整体经济增长和整体金融发展的规模、质量、水平和速度的变化而变化，随经济金融的法律环境的改善而改善。莱文等经济学家实证发现，最优的金融结构不随人均收入的增加而变化，金融结构体系不平衡并不影响金融体系整体绩效。
存量法：
直接融资比重 =（股市市值 + 政府债券余额 + 非政府债券余额）/（银行贷款余额 + 股市市值 + 政府债券余额 + 非政府债券余额）×100%
国际上研究金融结构普遍采用存量法指标考核，选取银行贷款余额和股市市值、债券余额等数据进行计算，得到直接融资在金融体系中的比重。一般认为，这个比重较高的为市场直接融资主导型国家，较低则为银行间接融资主导型国家。存量法其波动因素主要来自股市市值的变化，短期内所受的影响较小。且大多数国家的金融存量数据对外公开，易于作国际比较。
2.改革优化政策性投融资，完善政策性金融对创新支持的政策体系。政策性金融和商业性金融是泛金融的两大形式，商业性金融是指以市场这只「看不见的手」为运行机制，实现社会资源的有效配置；政策性金融的产生源于市场机制在资源配置中的「失灵」，在政府当局支持和鼓励下，以国家信用为基础，运用种种特殊的融资手段，严格按照国家法定的业务范围、经营对象，以优惠性存贷利率、可预测的投资收益率为条件，利用私募/公募股权投资基金平台的发展，打造政策性银行机构，直接或间接为贯彻和配合国家特定的经济社会发展战略配置资源，进而促进科技创新与经济社会高质量增长。政策性金融是政府财政的「有形之手」与商业性金融的「无形之手」在金融资源配置领域的巧妙结合，处于连接商业性金融活动领域和政府财政活动领域的中间地带。PE 之所以能获取较高的收益，根本原因在于它成功地将资本要素与企业家才能及其它全生产要素有机地结合起来，产生出良好的投资效果。
参考以往金融发展与经济增长关系的实证研究，笔者选择戈德史密斯提出的金融相关率 FIR 考察变量体现金融发展水平，用国民生产总值 GDP 的增长率代表经济增长率，反映某一时点上现存金融资产总额与国民财富比值的金融相关率即 FIR= 金融资产总量/ GDP，金融资产总量 = 流通现金 + 金融机构存款 + 股票市值 + 债券市值 + 保费收入。
3.发挥资本市场对推动科技创新、人力资本投资和实体经济高水平循环发展的枢纽作用，提升金融科技对经济增长的贡献水平。（1）发挥科技创新的关键作用。重视发挥国家战略下的科技力量，尤其是科学家才能，强化资本市场对基础研究的投融资；重视提升产业链上的高端价值水平，强化资本市场对创新企业关键核心技术的投融资；重视提升新技术产业化和规模化发展，资本市场应为新技术的应用与推广提供融资支持；同时，资本市场还要为促进科技国际交流合作、企业跨国资本运营，提供投融资支持。
（2）人才和教育是经济、金融、科技创新的驱动力。为全方位培养、引进、用好、造就更多国际一流的科技领军人才和创新团队，培养具有国际竞争力的青年科技人才后备军，货币、资本市场应瞄准科技前沿企业为其提供涵盖资本投资、贷款、风险管控、公司治理、上市融资等全方位功能服务；国家要重视建设高质量的教育体系，推动全社会加大人力资本投入，加强基础研究人才培养，强化创新型、应用型、技能型多层次人才培养，资本市场可为教育集团、培训机构提供上市和非上市融资支持。
（3）实体经济部门要加快推进工业、城镇、信息、农业的现代化发展，要重视改善供给质量，打造现代制造业强国。资本市场应在改造传统产业、发展战略新兴产业、加快发展现代服务业上，进行科学定位，推动融资制度变革，强化再融资机制创新，打造产业与金融一体化发展格局，提升行业财富管理能力；重视知识产权保护，强化资本市场对新需求、新技术、新产品、新模式开发的资本支持，通过全周期的投贷联动支持，提升市场价值与核心竞争力。
重视消费需求升级对金融服务能力的提升，货币、信贷、资本、科技市场应强化数据手段营销，向客户精准推送系列组合金融产品；政府财政应拓展投资空间，优化产业投资结构，推动企业设备、技术的更新与改造，建设一批利长远、强基础、多功能的重大项目，加大经济适用房、公租房、安置房、老旧改、科技园投资建设，适度开发江景房、写字楼等。政策性金融、商业性金融、多元化资本市场、房地产金融都将大有作为；经济金融要在更深更广的全球化背景下，将境外高科技投资与境内贸易创新发展、出口质量提升、进口替代扩大实现有机结合，金融机构、资本市场应更加重视贸易融资下的进出口押汇、信用证打包贷款、国际保理、远期票据买断及其信贷资产证券化业务开展，提供增量融资和存量盘活。
要重视城乡区域协调发展下的产业和新型城镇化融合发展。强化区域重大新兴产业战略布局与实施，发挥中心城市和城市群的辐射带动与核心作用，建设涵盖工业、农业、信息、城镇多元现代化的大都市圈；确保关系国计民生的粮食安全，托牢现代工商业经济发展底盘，通过工商业资本下乡释放「三农」需求，推动城乡全要素市场培育，确保土地资源与工商资本平等互换，充分保障农民产权市场利益，增强「三农」新经济发展活力；城市化、农业化、生态化功能区，在空间、产品、资源上，实行市场机制下的一体化战略统筹，强化区域分工与合作，促进沿海发达地区与内陆欠发达地区的新兴产业梯度转移与对接，以三产融合为引领，扩展和深化国内国际经济社会、文化技术双循环。政府、金融机构和相关中介部门应建立和完善农地流转平台、中介资产评估、农业信贷保险、风险专项补偿、利益仲裁调解和收益价值估算等农村土地金融配套机制，金融机构应加大项目融资、并购贷款、供应链金融、投资银行、新金融创新、衍生金融、股权投资基金、机构与个人理财等综合性金融服务。
要重视扩大就业和提高居民收入水平。增大就业容量，改善收入分配格局，扩大中等收入群体，提高劳动报酬的初次分配比重，提高税收、社保、转移支付的调节精准度，完善以市场评价要素贡献进而决定报酬的分配机制，多渠道增加居民财产性收入。金融机构要专为高校高职院校毕业生、社会待就业人群提供就业实习、培训平台所需的信息资源交流、资金周转融通，提供资金代收代付结算服务、必要的搭桥贷款支持、重要的招聘信息服务，同时也可为毕业生嵌入信用卡、消费信贷产品，为见习教师提供个人消费信贷、投资理财、商业保险产品服务，金融机构还可为自主创业群体提供政策性贷款、抵押下的优惠利率商业贷款，并为闲置资金和帮扶机构投资理财，提供保值增值服务。
考核指标为：GDP/（工业化投入 + 城镇化投入 + 信息化投入 + 农业化投入）
（二）模块二：金融自由化
金融自由化下，利率、汇率价格也自由化，金融商品市场主要依靠价格调节供求，长期低利率管制必将上升，可选择资产范围增加，储蓄倾向增加，收入中的私人储蓄占比趋于上升，资金外流减少，社会总体资金量增加；金融自由化下，鼓励各类金融机构业务产品交叉，市场公平竞争，业务经营自由化。同时，金融机构市场准入宽进宽出，资本市场准入普遍推行注册制，直接融资占主导，融资工具多元化，市场自由化，金融资源高效配置，货币政策传导效能增强，就业、产出稳定增长，国内储蓄流量增大，国际贸易与信贷稳定增长，减轻通胀压力，改善国际收支，货币政策相对稳健；金融自由化下，货币、信贷、资本市场发展无边界，业务跨行业、跨市场、跨境经营，业务范围扩大，资本相互渗透，市场激烈竞争，交易成本降低，资源配置效率提高，金融资本、金融机构跨境流动经营自由，资本自由化推动金融全球深化发展。
金融自由化主要考核指标：
（1）金融存量指标：真实货币余额的增长率 =M/P
（2）金融资产价格指标：实际利率水平 =（1+ 名义利率）/（1+ 通货膨胀率）-1
（3）政府干预指标：财政支出相对规模 = 财政支出绝对规模/GDP*100%
（三）板块三：金融创新
新经济发展离不开新金融创新，新金融创新主要是指金融制度、金融市场、金融工具三方面创新。金融制度创新是为寻找新的利润增长点，通过调整和变革经济利益关系，进行金融体系、金融市场、金融活动等制度要素和结构的重构安排，以先进的金融制度破解畸形乃至停滞的金融状态，促进金融资源高效配置，促进新经济增长。具体可从三方面着手：
1.通过制度创新破解国企中长期贷款占比居高不下和中小民企融资难、融资贵问题。自 2004 年底以来，银行对中长期贷款增幅，除个别年份出现萎缩甚至下滑外，大多数年份保持十分稳定的上升态势，主要用于五大发电集团、三大电网公司、「三桶油」、中铁建、房地产等国企的改扩建、新建、项目开发、设备购置，银行进行的技改贷、基建贷、项目融资贷、房地产开发贷等，均伴随经济中高速增长而持续增加，不仅国企的短期贷款数额被压缩，而且加剧了民营中小企业的融资难、融资贵。这种状况表明中国的商业银行还缺乏有效的资产负债管理与风险系统定价能力。
2.建设高度发达的中介融资市场和股权融资市场。当前，我国金融体系促进经济增长的内在机理，主要是将储蓄转化为实体经济的资本投资，实现产出增长的，而不是通过提高金融信贷资源和直接融资的配置效率获取的，银行金融结构不仅过多承担经济转型成本，如对无资本金企业的贷款和类似股本的长期融资，而且大量稀缺的金融资源在金融体系内循环空转甚至监管套利，并没有转化为实物资本和债权，且贷款增量绝大部分占用在长期基础设施建设上，经济增长形成粗放速度型，而不是集约质量型，加剧了金融体系结构的脆弱性和系统风险性。必须全面推行证券市场注册制，加大直接融资比例，建立多层次股权融资市场，通过金融资源高效配置，支持产业结构转型升级，推动经济效益型增长。
3.实行贷款市场利率报价机制，倒逼银行增强资产负债管理能力。贷款市场报价利率 LPR，反映最优客户贷款利率，其机制在于让银行贷款利率与 LPR、MLF（（央行结构化调整再贷款）利率密切联动，同频共振。但因商业银行市场化负债占比低，核心存款向资管化、类存款变异，综合负债成本居高不下，央行结构性再贷款利率 MLF 无法反映报价行边际融资成本。加之 MLF 期限品种单一，中小银行参与度低，调高风险偏好与违约事件频发，商业银行内部资金转移定价 FTP 未更换锚，央行的「宽货币」难以转化为商行的「宽信用」。改革和完善 LPR，央行要扩容一级交易商范围，增强 MLF 利率的动态弹性，创设票据互换工具（CBS）。商业银行要重视将前期稳健中性货币政策的「数量红利」切换成「价格信号」，在增大核心存款、同业负债规模的同时，降低对央行的额外负债，降低负债综合成本，推进 LPR 全面内在嵌入 FTP 曲线，鼓励中小银行发行永续可转股债券，有效拓宽二级资本。商业银行建立利率风险监评系统，改进计量模型，完善报价纠错机制，动态实施风险压力测试，增强同业拆借、同业存单、发行金融债等主动负债能力，降低存量敞口风险和客户重定价风险，央行培育与 LPR 相挂钩的利率衍生品市场，采用收取固定利率与支付浮动利率的利率互换，进利息票利率互换、基差利率互换，丰富利率债劵、利率期货、利率期权等利率衍生品交易，对冲利率风险，培育涵盖货币市场利率、银行信贷市场机制利率、资本市场国债收益率有机统一的市场无风险收益率曲线。央行注重构建「政策利率 + 利率走廊」模式，在上限 SLF 利率、下限存款准备金利率区间内，强化公开市场操作的利率中枢调节，将 7 天质押式回购加权利率（DR007）等货币市场利率控制在 7 天常备借贷便利利率上限与超额准备金利率下限内更合理清晰的目标值区间，避免市场利率「超限」波动影响，收窄并逼近央行的政策利率，保持流动性，实现货币市场、银行货币信贷市场和资本市场的最优均衡
金融创新考核指标：
（1）金融创新贡献率。M 表示金融创新贡献率，P 表示金融创新所带来的金融业收益的增加值，R 表示金融总收益，则金融创新贡献率可表示为 M=P/R，即金融创新贡献率 = 利润总额增加数/利润总额；
（2）金融工具的增长速度。V 表示创新金融工具的增长速度，N 表示一定时期内新增的金融产品数量，O 表示一定时期内金融产品的总数量，则创新金融工具的增长速度可表示为 V=N/O，即创新金融工具的增长速度 = 一定时期内新增的金融产品数量/一定时期内金融产品的总数量；
（四）板块四：金融监管与约束
立足逆周期宏观审慎监管是针对金融顺周期进行的调控，重点在于筛选出同时具备预警特征和顺金融周期特性的指标作为逆周期调控的重要监测对象。一方面预警指标为有关部门采取可能的政策措施预留出时间，对宏观审慎监管提供必要的参考依据；另一方面顺周期指标充分体现金融体系的波动性，对系统性金融风险有较强的指示作用，为我国逆周期宏观审慎调控提供有益借鉴。通过 2009—2019 年的相关数据进行实证研究，筛选出具备顺金融周期特性的预警指标，据此对金融深化、金融自由化和金融创新的发展可能引起的风险变动进行监管约束。
衡量金融监管与约束的指标可以分为：
（1）经济金融指标，主要包括工业增长值、居民消费价格、社会融资规模、上证综合指数，用这四个经济金融指标以衡量我国金融风险的高低。
（2）对外部门指标， 主要包括进口额、出口额、外汇储备、外债余额和债务率，用这些指标以衡量我国对外贸易依赖程度和外债比率，进而判断金融监管与约束做得是否到位。
（3）房地产部门指标，主要包括房地产价格、房地产市场投资、土地购置费等， 其中土地购置费、房地产投资完成额增长率、商品房存销比是作为房地产价格的补充指标。这些指标能很清晰地衡量中国的金融监管与约束的效率。
（4）信贷部门指标，主要包含信贷规模、信贷结构质量和信贷缺口等指标，按信贷部门获取的数据进行多维度、多层次分析，从银行信贷资金的风险层面说明中国金融监管与约束的业务拓展与风险管理能力。
三、金融深化、金融约束、金融自由化、金融创新的辩证关系探析
（一）对指标数据进行时间序列平稳性检验，单位根检验是用 ADF 测试每个变量的一种方法
时间序列数据取对数不改变时间序列的性质。本文研究了金融指标数据的平稳性和一阶差分平稳性。从表 2 中可以看出，变量的每个序列呈现不稳定状态，指标数据金融约束 Y、金融深化 D、金融自由化 L、金融创新 M=P/R 和 V=N/O 都表现出一阶差分的稳定现象。
（二）Engle-Granger 协整检验
由于近年来金融行业发展迅勐，2009 年、2013 年以前金融信息的统计口径不一致，导致无法获取到较多的样本容量，故而不采用 Johansen 协整检验。一些教材认为 Engle-Granger 协整检验只用于两两检验，由于本文所用的所有变量皆满足同阶单整，所以同样可用 Engle-Granger 协整检验对多变量进行检验。
本文选取的所有金融指标数据都呈现一阶差分稳定。首先假定这些指标变量之间存在有协整关连性，再对这些金融指标数据予以协整检验，利用 LN Y 对 D、L、M、V 进行分析，并且通过了 ADF 对整个序列进行的单位根检验。结果表明，残差序列稳定，协整相关性是正确的，这些措施是共同促进的辩证关联。否则，即说明不具备协整关系。协整方程的预估结果为：
Y=-0.667596+0.754237·D-0.432840·L+0.303049·M+0.680274·V
t=-1.159164 3.800683 -2.372609 0.468585 1.599394
p=0.2904 0.0090 0.0553 0.6559 0.1608
=0.906388 =0.843981
残差序列 P 值显示小于 0.01，所以整个序列呈现稳定状态， 得出金融约束、金融深化与金融自由化、金融创新之间存在协整辩证关系；协整方程得出金融深化与金融约束存在强正向关连，金融深化的指数增添一个百分点，金融约束指数也相应增加 0.754237；另外，金融自由化与金融约束存在负相关关系，金融自由化指标指数增长一个百分点，金融约束出现减少 0.432840；而金融创新中 M 和 V 的 P 值分别是 0.66 和 0.16，因此在 10% 的显着水平上，金融创新的两个指标对金融约束的作用表现不明显。
（三）上述检验得出以下结论
在我国，金融创新贡献率和金融工具增长速度不会影响金融约束的变化；在长期范围内，我国的金融深化对金融约束具有重要的推动作用，金融自由化对金融约束在长期范围内有明显的反向推动作用。
四、深化金融体制改革的途径和方式
中国的金融体制改革应遵循市场化、证券化、国际化、全能化、政策性的总方向，共同推动中国金融体制更加稳定健康高质量发展。
（一）市场化
利率市场化。不仅要强化贷款市场报价利率、基准利率、市场自由化利率等有机衔接，强化对最优客户的无风险利率建设，培育完善的市场利率体系，而且要重视扩大同业存单业务，发展少资本消耗、风险外溢的理财资管业务，拓展负债产品市场化定价范畴，进一步放松存款利率管制，提升市场主体自主定价能力与空间；汇率市场化。不仅要优化中间价报价机制、适时调整汇率浮动区间，不断增加汇率市场弹性，改进汇率调控方式，而且要重视增加准入不同风险偏好的市场交易主体，丰富外汇交易市场品种、按市场客户交易实际需求贴身设计，充分发展外汇在岸离岸市场，同时通过远期外汇买卖，降低境外机构外汇交易准备金，扩展境外直接投资，开展境外人民币业务交易，远期交易可按实际需求进行差额交割，条件允许时开展 QDII 市场交易，以理顺外汇供求关系。央行尽可能退出常态式市场干预，才能让有管理的浮动汇率转向清洁浮动汇率机制运作。金融机构市场化，应着力完善内部股权结构治理体系，实行扁平化事业部制经营模式，确保机构总部的政策制定、经营计划、资源配置、监督检查、绩效考核与一线市场开发主体的经营独立、流程优化、市场反应、客户体验有机结合，促进市场开发部门的客户营销、风险管理、品质管理三分离， 机构精简高效接地气，责、权、利三者有机统一，让金融企业充满生机活力。同时还应重视乡村金融服务体系建设，促进城乡金融一体化发展。
（二）证券化
为降低实体经济过高的资产负债率，必须去除高杆杠，打造多层次股权交易融资体系。多层次资本市场证券发行应推行注册制，将发行申请企业的经营性质、财务实力、经营者素质、企业发展前景、发行数量规模、证券价格高低、企业价值大小等实质条件，交由市场投资者自己判断、自己选择、证交所只审查信息披露的真实性、完整性、准确性和公开性。未来，中国资本市场应该针对主板、中小板、创业板、新三板以及区域性股权交易市场等多层次不同板块，设立不同的挂牌标准，设立转板标准和程序，让各类型不同生命周期阶段的企业都能找准自己的市场融资定位，让在新三板挂牌的企业转板到创业板，其他市场不符合上市条件的企业转板到新三板，盘活多层次资本市场，建设多元化投融资平台，分散数以万亿计民营科创型企业融资对市场的压力，优化企业融资结构，为投资者提供组合投创造市场条件。当前应创新推出市政债券，强化资产证券化运作，重视资本市场的精准分层设计，完善各市场间的有机转板切换和退市机制，强化板块的差异化发展，允许多样的募集方式，拓宽投资来源渠道，细化投资者适当性政策。
（三）国际化
国际化的主要内容是开放资本项目，目的在于破解国有企业的预算软约束。资本账户自由兑换，最直接的好处在于降低人民币汇率的升值压力，进而促进中国企业「走出去」，扩大海外投资市场，促进国际金融资本的流出流入平衡治理，促进国际收支优化与总体平衡。开放应当是双向的，国际资本自由流动也是要讲究有序并接受监管的。金融资本国际化投融资运营，必须要在更高水平、更新机制上利用好国内国际两个市场、两种资源，推动金融资本国内大循环、国内国际双循环，促进人民币国际信货与国际投资业务发展。双向开放，既要支持国内金融资本对外投资，分享国际投资收益；又要接受国外金融资本对本国投资，分享中国「赶超」的投资红利，并逐步取消投资额度的限制。资本流动有序，要遵循先机构后个人、先直接 FDI 后间接股票投资、先长期后短期、先境外资本流入后境内资本流出的投资原则顺序，渐进式放开投资限制，提高跨境金融资本的可直接交易与可直接兑换程度。资本流动和外债外汇经营必须纳入央行宏观审慎监管框架和外汇外债收支统计系统，强化跨境金融资本和外汇外债的风险管理，不仅应预留应急方案，釆取临时管制行动，而且需要各国央行的协调监管，以应对全球系统性的金融风险发生。
（四）全能化
在城乡二元经济金融结构体系背景下，全国广大县域小微企业、乡镇企业、农村专业大户等，由于受自然、历史、经济等因素限制，以及贫困农户守穷思想影响，加之普惠金融服务严重滞后，农村金融资源不断流向城市、流向国企和房地产行业，「虹吸效应」普遍存在。上述在综合因素影响下，导致县域和广大农村地区小微企业、个体农工商专业大户呈现严重的融资难、融资贵现象。为此，迫切需要建立健全专业化、地方化、全能型的中小银行服务体系， 服务行业应涵盖银行授信放贷、农业保险、涉农企业证券发行上市、涉农企业信托投资、涉农企业融资租赁等，新型中小银行全能机构应瞄准特定行业、产业，找准市场，实施专门专业经营； 对于具备挂牌融资与证券发行上市的大型农林牧渔科技集团，新型中小银行全能机构应提供涵盖众多资本市场经营活动的各类融资业务、投资业务和证券经纪业务，包括公司融资，项目融资，资产证券化，企业重组、兼并与收购融资，财务顾问；各类自营证券、私募股权投资、风险投资，投资研究咨询；各类股票和债券的发行、承销、经纪、交易、资产管理等业务；涉农金融对冲工具和衍生品的发行等创新金融服务。当前中国实体经济的投融资，走进了间接融资与直接融资的临界矛盾区域，需要对金融机构市场服务体系实施大刀阔斧的改革。改革的出发点和归宿点是：发展与现代制造业相适应、相匹配的多层次资本市场体系和商业银行服务体系，将实体经济向高新技术升级转型的内在金融需求能否满足，作为检验中国金融体系改革成效的根本评判标准。
（五）政策性
近些年中国的政策性银行和政策性金融，在财政拨付的资本金基础上，扩大向中央银行融资和发行政策性金融债券的方式，完善筹资融资机制，不断加大了对国家基础设施建设、基础产业、农业、支柱产业、中小企业、落后地区开发、资本性货物贸易出口的政策性优惠贷款的支持力度。当前「一带一路」建设、长江经济带建设、粤港澳大湾区建设，乃至长三角一体化发展、环渤海开发、京津冀协同发展、成渝双城经济圈，从交通基础设施建设到工业园区、产业园区、高科技园区的开发建设，再到国际能源合作开发、海洋资源的共同开发......投融资方方面面都需要政策性金融发挥投融资的示范引导作用。况且这些投融资需求具有资金需求量大、风险高、周期长、收益低、经济社会发展必需等特点，商业性金融服务不愿覆盖，亟待尽快组建新型政策性金融机构补位，我国可考虑新设中小企业政策性银行、政策性产业引导基金公司、生态环境保护政策性银行、农村土地抵押政策性银行、政策性保险公司、政策性住宅银行和高科技开发政策性银行等，以完善政策性金融服务体系。
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项目来源：2020 年福建省教育厅中青年教师教育科研项目（科技类），项目批准号 JAT200363，项目总名称《改革和完善金融系统运作 推进实体经济高质量发展》。
作者单位：梁环忠、郑开焰、吴军梅、王荧、李杰辉、方杰、林兴均为福建江夏学院；曾维翰，福建海峡股权交易中心
作者 梁环忠 郑开焰 吴军梅 王荧 李杰辉 方杰 林兴 曾维翰