深化金融改革，健全融资结构
【摘要】上海自贸区的落成再次引发了民众对我国金融改革进程的关注，笔者从健全和大力发展证券、保险、信托等非银行金融机构，逐步完善我国金融结构对国内经济改革的必要性角度探索今后政府金融改革的工作重心。
【关键词】自贸区 金融结构调整 直接融资 非银行金融机构
上海自由贸易区试点服务细则出台，其中最引人关注的金融服务领域相关规定：一是允许外资金融机构设立外资银行，民营资本与外资金融机构共同设立中外合资银行；二是允许区内符合条件的中资银行开办离岸业务；三是降低融资租赁公司的限制，并允许兼营与主营业务有关的商业保理业务。金融领域开放是自贸区改革的重中之重，从全球自贸区发展情况看，新加坡、迪拜等均是区域金融中心，拥有全球结算、离岸金融和金融产品交易等完备的金融体系。然而之前唿声较高，民众期待良久的利率市场化、汇率自由汇兑、资本项目自由化由于时机、条件不成熟暂未实施。中国的金融改革过程须充分考虑本国国情和国家战略，兼顾改革发展和稳定，在协调各方面利益关系，避免发生大的社会动荡前提下逐步进行市场化取向的改革，这注定是艰辛而漫长的过程，不可能也不能一蹴而就。
东南亚金融危机的前车之鉴历历在目，国内经济体制不完善、金融结构不成熟便盲目地全面开放金融体系带给一个经济体的只有灾难。故短期国内金融对外开放程度不宜过高，当务之急应是着手推进国内金融结构完善进程，逐步摆脱国内金融主要依靠间接融资--银行业「一枝独秀」的金融结构，提高银行服务质量。此外，更要扩展完善直接融资渠道，发展改革证券、保险、信托等非银行金融机构，分散可能由信贷违约造成的系统风险，方能以一个健康、成熟完善的金融体系来面临来自国际金融浪潮带来的冲击与挑战。
1997 年从交易成本的角度，Levine 全新地解释了完善一国金融结构的意义：鉴于交易成本与信息成本的客观存在，一定的市场摩擦似乎是不可避免。与此同时，金融中介应运而生，其目的正是在于消除这些不必要摩擦，尤其是在融通储蓄、优化资本配置等过程中，更是起着举足轻重的作用。一个国家完善的金融结构对经济增长的作用主要体现在投资过程中的风险管理、储蓄聚集、资本配置、公司治理以及商品和金融合同交易等方面，以期获得理想的「资本积累」和「技术进步」。
而就我国商业银行市场来说，银行间竞争尚处于一个较低的水平上，且竞争局限于存贷款等少数业务，贷款的竞争更是集中于极少数优质客户的争夺。历史及体制原因的客观存在，导致我国国有商业银行背负着自身发展与支持经济发展的双重目标，国有商业银行的垄断地位一时间很难动摇，市场结构存在着很强的「刚性」。因此在金融开放的准备初期，提高我国商业银行市场竞争程度，以及完善国内金融结构促进货币政策的传导效果，才显得更加迫切。
过去十年间房地产给中国经济带来了巨大的活力，随着钢铁、水泥等一系列当初依靠房地产发展起来的相关产业目前面临着严重的产能过剩，国民收入遥不可及的高房价饱受舆论诟病的同时，其占据了大量稀缺实体资源，也预示着曾作为中国经济的引擎产业该降热了。
在一个金融不断深化的经济体，完善的金融机构所能起到的润滑市场摩擦的作用可以不断获得加强。金融结构的发展（金融工具、金融市场及金融制度的发展）降低着由于信息不对称情形下导致的信息与交易费用，进而直接地影响一国的储蓄水平、投资决策、技术创新以及长期经济增速。
目前国内面临的中小企业融资难，衍生出民间借贷的失控。流动性黑洞的出现，货币闸门一松通胀就来，显示大量被积压的货币存量需要启用，昔日盲目宽松流动性带来的怨声载道的恶性通货膨胀。激活货币存量已经成为央行以及宏观经济研究领域达成的共识。而依靠垄断地位获得发展的中国银行业近些年一方面资产不良率持续上升，大量信贷被房地产长期占用；另一方面高通胀、利率管制下实际负利率难以吸收储蓄存款，银行资金来源严重受限。
令人费解的却是民间大量的流动性无法寻找合理的投资途径，游资四处炒作的不良事件频频见诸报端，或海量出国高端消费，或海外盲目投资、并购导致亏损，再不然部分国内游资继续顶风推高国内房地产价格，营造房地产虚假繁荣局面，无疑又进一步吹大了房地产泡沫。
1973 年，美国经济学家麦金农的「金融抑制」理论，即「金融抑制」的存在严重阻碍资本的积累、技术进步和经济增长，印证了 40 年后的中国今天，经历改革开放经济迅勐发展后面临衰退可能的窘境。以发展中国家为研究重点，系统地分析金融发展与经济增长的内在关系，综合各种货币金融因素，提出与凯恩斯传统经济理论截然不同的政策新主张：一是发展中国家的经济是「割裂」的，大量的经济单位处于不同技术条件之下，享受着不同的资产回报率；二是不完全的金融市场，致使大量中小企业排斥在传统的、有组织的金融市场之外，导致稀缺资源的不合理配置；稀缺的资本流向了一些拥有「特权」但本身却不具良好投资潜力的领域，长期的资本与良好投资机会分离，急需资金的投资机会得不到适当的资金，而资金却游离在低效率使用的特权阶层；三是国内通货膨胀率居高不下，实际存款利率长期停留负值，进一步打击着居民储蓄的积极性，资本的积累不可避免缓慢。
无独有偶，肖（1973）通过分析金融中介与经济发展之间关系，提出了「金融深化」的概念，即一个经济体的金融资产完全可能以高于非金融资产积累的速度而积累。发展中国家的经济改革更应该金融领域为切入点，通过一系列措施尽可能减少人为因素对金融市场的干预，借用市场力量实现利率、储蓄、投资与经济增长的综合协调发展，消除「金融抑制」。
潘文卿、张伟（2003）对 1978～2001 年间，我国 28 个省区的面板数据做区位比较后得出我国区域资本配置效率总体上呈现上升趋势并呈东中西梯度递减关系，而且我国金融发展与资本配置效率总体呈现弱相关，其中国有银行的信贷行为抑制资本配置效率的提高。
历史上，一国经济发展水平越高，保险公司、养老基金、共同基金和其他非银行金融中介占 GDP 的比重越重，其金融结构也越倾向于市场导向，高收入国家和地区的股票市场普遍相对于银行，具有更加活跃且高效率的特点。
林毅夫、徐立新在 2012 年通过国别比较研究后发现：总体上，银行导向型金融机构有利于中、低等收入国家依赖间接融资的产业发展，不利于高收入国家依赖直接融资（资本市场）的产业发展。伴随一国经济发展和富裕程度提高，多样化的金融需求，迫切需要传统的银行业之外，证券业、保险业、信托业等独立的金融产业的存在。只有非银行金融部门不断壮大，逐步成为和银行业作用相当甚至更为重要的金融业组成部分，为实体经济发展提供必要的融资渠道的同时，才能稳步推动经济持续向好发展。
美国和英国拥有着世界上最典型的市场导向型金融结构：社会储蓄配置功能交给企业，然后政府对其经营施加影响和相应的风险管理，在此过程中我们可以看到股票和证券等直接融资渠道发挥着比银行更为便捷的作用。据统计 2008 年美国非银行金融机构持有总金融资产的 28.68%，而存款类金融机构的占比则降至 11.13%。与此同时，存款类金融机构持有的金融资产为当年 GDP 总值的 1.1046 倍，非存款类金融机构所持的金融资产是 GDP 总值的 2.8456 倍。
大力发展中国的直接融资渠道，即直接资金融通方式，主要是通过发行债券、股票等信用工具的方式，吸收社会资金，当作资本，直接投入特定的项目。
直接融资的意义：
一是将资金引导向经济效益高的方向，提高自己使用效率；
二是社会直接融资可以增加企业社会知名度，便于市场监督其经营行为；
三是激活储蓄资金转化长期形成产建设资金，提高货币流通速度；
四是拓宽民众投资渠道，分散投资风险，降低系统风险。
从现有金融结构来看，中国目前的金融体系具有典型的「银行主导型」特征。以 1990～2009 年的平均值计算，银行存款资产与股票市场市值之比达到了 2.9。而这一比例不仅显着高于美国、英国等典型「市场主导型国家」，即便是在「金砖四国」中也是最高的。
而且有研究表明当经济发展到一定阶段，过于强势的银行经常会出现妨碍市场经济的创新和竞争的情况，而相比之下股票、债券等金融市场则可更有效的配置社会资源，如：银行可能和企业管理人员合谋，反对其他外部投资者的进入，进而阻碍市场充分竞争、资源的有效配置和经济增长（Wenger and Kaserer，1998）。完善的金融结构通过一系列综合机制鼓励充分竞争、促进经济创新，为先进技术的研发及经济增长提供足够的空间和推动力。
从社会融资的角度来看，1997 年 ～2010 年，中国银行长期贷款占全社会融资的 80% 左右。这种「银行主导型」金融体系现状严重约束了金融体系效率的提高。社会性融资渠道过于集中在银行体系一定程度上促进了单一的融资结构发展，增加银行体系风险的承载量，削弱了金融体系的风险抵御弹性。
目前我国金融市场与实体经济发展的粘合度方面还存在着一定的问题，特别是在对中小企业以及战略性新兴产业的支持力度方面有待进一步拓展。金融市场应当找准支持经济发展方式、加快转变和经济结构调整的着力点和突破口、着力优化国内信贷结构、提高完善的金融支持经济发展的可持续性，充分发挥好金融系统的合力。证券、保险、信托、银行业要取长补短，互为补充，发挥好对转变经济发展方式的支撑和保障作用，以解决中小企业信贷管理制度创新，扩大综合性金融服务的覆盖面。
随着我国金融业对外开放的程度加深，一个面向全球投资者开放的大国金融体系需要建立具备一定规模和深度的资本市场，但防范境外资本流动不能总是依靠建立资金池，防洪之道在于疏导而非堵截。只有完善、成熟的金融结构才能为日益扩大的跨国资本流动提供足够的栖息场所，在引导其发展我国国内经济的同时还不致使国内金融体系受到巨大流动性冲击。
从 2012 年 3 月 28 日，国务院确定温州金融改革 12 项任务，包括：规范发展民间融资；加快发展新型金融组织；发展专业资产管理机构；开展个人境外直接投资试点；深化地方金融机构改革；创新发展金融产品与服务；培育发展地方资本市场；发展各类债券产品；扩宽保险服务领域；加强社会信用体系建设；完善金融监管体制；建立金融改革风险防范机制（「金改 12 条」）。到 2013 年 10 月 1 日《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》的出台，预示着我国的金融改革已经迈向了深水区，进一步完善投资者保护政策与法规，建立透明高效的资本运作机制，打击上市公司财务造假，加强对基金老鼠仓的监督和惩处力度，只有重新树立投资者对直接融资渠道信心，依托健全的金融结构发展，辅以相关职能部门有效的监督管理才能迎来中国经济新的腾飞。
参考文献
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作者 姜帅