漫谈垃圾债券
作者[摘要]自从20世纪70年代迈克尔·米尔肯引领垃圾债券大潮以来，垃圾债券市场一度低迷。然而，进入21世纪以来．它强劲的复苏势头不可小觑。以我国目前的国情来看，发展垃圾债券有助于解决我国中小企业融资难的问题，并进一步完善我国的金融市场。
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所谓“垃圾债券”(又名高收益债券)，是指信用评级在BBB(标准普尔公司)或BAA级(穆迪公司)以下的债券。1977年以前，几乎所有的“垃圾债券”都是“坠落天使”。按理这样的债券存在很大的信用问题，问津者应当寥寥无几。但为什么之后几年，“垃圾债券”却受到市场的狂热追捧呢?
一、垃圾债券的历史沿革
说起“垃圾债券”，迈克尔米尔肯是不得不提的一个人。他曾经是是J.P.摩根之后美国金融界所出现的最具影响力的时代风云人物，驰骋华尔街的垃圾债券大王。他的所为曾经改写了美国金融证券行业发展的历史。他之所以成功，是因为他找到一个还未被入主的资本市场，并成为垄断者。
20世纪70年代初，美国的失业率和通货膨胀率攀升，信用严重紧缩，很多公司的债券都被信用评级公司降了级，有些甚至被降到了“垃圾债券”的行列。垃圾债券在众多投资者眼中，成为了不能带来任何回报率的实实在在的“垃圾”。许多基金公司为保证自身基金的整体质量，都急于将低信用等级的债券脱手。
当所有人都看低这些债券的时候，独具慧眼的米尔肯敏锐地发现，由于二战后的美国完善了证券市场的监管措施，企业不会因为破产或拖欠债务而遭受损失，它们的股票实际上并不会停止交易。因此债券的信用等级越低，其违约后投资者得到的回报率越高。米尔肯赋予这些“垃圾债券”一个形象的名字——“值得拥有的所有权债券”，同时他认为，这些债券在利率风险比较大的时期反倒能够保持稳定，因为其回报不是同利率挂钩，而是与公司的发展前景密切相连的。当时，拥有大量“垃圾债券”的“第一投资者基金”在米尔肯的意见的指导下坚定不移地持有了这些所谓的“垃圾债券”，结果在1974年至1976年间，“第一投资者基金”的基金销售量大幅上涨，连续三年成为全美业绩最佳的基金。初次尝试就有如此大的甜头，米尔肯自然心花怒放。于是，他接着在德雷克斯公司成立了专门经营低信用等级债券的专营买卖部，由此开始了纵贯他一生的“垃圾债券”职业生涯。很快，经他和他的公司推荐的机构投资者投资的年收益率显着提高。他们也因此名声大噪，迅速成为“垃圾债券”行业的绝对垄断者。
到了二十世纪七十年代末期，在米尔肯的带领之下，“垃圾债券”已经被人们竞相追捧，甚至已经到了无法满足人们巨大的购买欲望的地步。尽管米爾肯后来因被告违法经营而锒铛入狱，但法庭起诉他的罪名都是前所未有的。米尔肯的理论以及实战经验成为后来许多经济学家研究的对象。
二、垃圾债券市场的复苏
虽然“垃圾债券”曾经在九十年代一度低迷。但我们的确可以看到，近年来国际上的“垃圾债券”市场有强劲的复苏势头。2009年全球垃圾债的发行总金额甚至达到2578亿美元。“垃圾债券”市场的复苏是有因可循的。2008年的金融危机使国际上主流金融界遭受不小损失，但金融危机之后资本开始迅速积累。之后许多公司的财务状况普遍有所改善，尽管这种改善更多的是来自于资产价值的回升和企业内部的成本消减，但在未来经济前景并不十分明朗的情况下，非金融类企业开始持有越来越多的现金，促进了低信用等级债券的销售。
另外一个不可忽视的原因是，金融危机后资本迅速积累，但找不到合适的渠道释放投资，因而也促进了高收益债券的大热。较低的市场利率及改善的宏观环境使得投资者部分地回归到风险类的投资；而国债收益率过低，投资者担心国债未来的供给会大幅度增加，从而相对减少投资国债而增加投资高收益债券。
三、垃圾债券在中国
目前，中国还不允许发行“垃圾债券”，但已经有了这样的需求。我国也将积极探索开发低信用等级的高收益债券。国家有关部门已经制定并出台了相关企业发行短期融资债券的管理办法。从内容上看来，这类短期融资债券与垃圾债券具有很大的相似之处。首先，没有限制相关的发行利率。发行人和承销商协商之后便可决定短期融资债券的发行利率。第二，没有限制相关发行主体。目前，我国境内的非金融企业，只要是国内依法设立的法人，甚至可以在无担保的情况之下发行短期融资债券。第三，央行关于发行短期融资债券所实行的政策令发行手续十分便捷迅速。第四，目前这类短期融资债券不对公众投资者发行。这一条考虑到该类证券风险相对较大，一般的中小企业投资者的风险承受能力不高，所以先在银行间市场、向机构投资者发售。
由于“垃圾债券”发行便捷，所以这能有效地缓解中小企业融资难的问题。首先，中小企业获得了以较低的门槛进入我国资本市场的权利，融资范围相对扩大。其次，为实现中小企业杠杆经营，这种高收益债券起到了非常积极的作用。同时，“垃圾债券”的发展可以促进我国融资市场的不断扩大，一定意义上有利于我国金融业的发展。
经验证明，垃圾债券的成功运作也需要制度的保障。高收益债券市场的发展壮大与所在国家良好的金融市场环境、有效的激励约束机制、完善的基础设施有密切关系。只有在这样的条件下，债权人的权利才能得到有效保护，市场机制才能有效发挥作用。特别是在信息披露方面、中介机构的独立性方面、法律制度和实施方面，对相关权利人尤其是债券持有人进行有效保护。
作者 黄琬舒