我国证券市场该如何自处？
摘要：2020 年 2 月 1 日，浑水公司做空瑞幸咖啡股票，并发表了一份长达 89 页的数据造假报告，矛头直指在纳斯达克上市近 1 年的瑞幸咖啡（LK.US）存在捏造公司财务和运营数据的行为，导致瑞幸股票大跳水，股价当天掉价 26.5%，两个月后瑞幸公司发布公告承认存在造假行为，股价跌掉 80%，六次熔断，市值一度蒸发高达 54 亿美元（相当于 380 亿人民币），而之后瑞幸面临的将是多家律师事务所和投资者的诉讼（美国股民的集体诉讼），至此瑞幸公司的结局基本走向灭亡。那么，浑水的这种做空操作对于净化我国 A 股市场有什么重要启示呢，本文以浑水公司做空瑞幸为案例进行解析。
关键词：做空机制 案例研究
中国金融市场用 30 年的时间走完了美国市场 300 年的路，目前，中美主板上市公司数量大致相同，说明我国市场融资机制的有效性。然而，中国证券市场在活跃性下也存在一些问题，例如上市公司质量参差不齐、监管存在非有效性等。随着中国证券市场第三次大改革，注册制的实施，上市数量会不断增加，这会导致证券市场中上市公司数量庞大，对于公司融资和总体经济发展是不利的。一方面，一次性大量上市，对股市的冲击比较大，对市场形成巨大压力，不利于证券市场的平稳运行；另一方面，混淆中小投资者的投资方向，不利于资源流向优质企业，同时容易损害众多投资者的利益。因此，如何有效地管理我国上市公司的经营状况至关重要。做空机制作为一项重要的管理手段，在美国证券市场发展旺盛，张晓燕曾收集了包括美国 38 个市场做空者在 2006 到 2015 年来做空费用、做空交易量和股票供给三类数据，发现多数情况下做空能够预测未来市场的变动，对市场有一定的健康补充作用[1]。而我国 A 股市场的做空机制尚未发展成熟，那么，如果 A 股市场允许做空，我国将会有多少企业被做空，证券市场的发展状况是否会更好？这些问题值得进行深刻探究。
一、浑水做空瑞幸
（一）背景
浑水公司（Muddy Waters Research）是一家专门从事做空中概股的美国第三方研究机构，主要针对我国在美上市的企业，商业模式为「蹚浑水，摸大鱼」，浑水公司做空最频繁是在 2011 年和 2012 年，直接造成了当时美国投资者对中概股的普遍质疑和不满。而这次浑水做空瑞幸并不是空穴来风，瑞幸咖啡从公司成立到 IPO 不到两年。上市前瑞幸已经完成了四轮融资，估值不断水涨船高，2019 年 5 月 17 日，瑞幸咖啡在纳斯达克敲钟上市，募集资金接近 7 亿美元，市值达 42.5 亿美元，成为当年在纳斯达克 IPO 融资规模最大的亚洲公司，而瑞幸的这种光速发展也不得不让人怀疑背后存在「高资本」操作。在浑水出具的报告中，浑水共动用了 92 名全职员工和 1400 多名兼职员工对瑞幸进行了多视角的采证调查，最后坐实了瑞幸存在财务造假行为，之后就是浑水大量做空瑞幸，瑞幸股价大跌，截至 4 月 9 日，瑞幸股票已经暴跌停牌。
（二）浑水的做空手段
浑水自成立以来，10 年做空 18 家中企，这么多案例做下来，浑水基本总结了中国概念股造假的一些规律，包括设壳、拟假合同、开假发票等，目的是虚增资产和利润，伺机掏空上市公司，这些都成为浑水关注的重点，也成为了他们取证的重要依据[2]。做空需要更多详实的数据分析来证明自己的结论，而浑水的调研体系几乎全方位覆盖了被调查对象的所有方面，调查方法大致分为四步：第一步寻找问题公司；第二步向券商借入该公司的股票，并卖出；第三步发布调查报告；第四步公司股价暴跌后，再低价购入还给券商。查阅资料和实地调研结合是了解一个公司真实面貌必做的功课，在选定攻击对象后，浑水会对上市公司的各种公开资料做详细研读，这种费时费力的手段极其繁重，但恰恰是最实用的，用最基层的数据推导出的结论往往是最有效、最令人信服的。我国证券市场就是缺少浑水这样的公司，以及这样的调研态度，否则我们的资本市场会表现得更好，我们的很多创业公司死亡率也会更低。
二、我国「做空机制」的发展
2010 年 3 月 31 日，我国证券市场开展融资融券业务，同年 4 月 16 日，我国第一个股指期货——沪深 300 股指期货正式上市，融券、股指期货等都可以看作是我国实施的一种做空机制，但是由于我国股票市场还未全面推广和大范围批准这种做空手段，融券规模较小，因此在我国证券市场上做空受到很大限制。在我国无论是上市公司、买方还是买方，做多仍是主要的获利手段[3]。同时国内大部分券商都与上市公司组成了利益生态圈，其收入来源主要出自买方机构的佣金，所以，一旦利益牵扯的上市公司被做空，券商们的买卖业务无法开展。因此无论是期刊报道还是券商研究公告基本都是「看好」信号，这也就是为什么我国股票市场会经常发生周期性波动的原因之一。同时我国 A 股市场有较为严重的「羊群效应」，做空信号一经传播，很容易造成市场投资者的恐慌，大量抛售以致造成股市动荡，2019 年 3 月 8 日的 A 股暴跌就是这种原因造成的。纵观我国股市近几年来的整体波动，与印度股市相比，波动性较大；与美国等成熟股市相比，波动性更大。因此在市场尚未发展成熟的情况下，政策制定者和市场监管者为了预防这种频繁波动和异常情况，没有大规模地实施做空机制，目前「做空机制」在我国还是一个有待发展的稀缺物。与国内机构对中企稀缺的做空操作相反，国外做空机构对我国企业的做空速度日益增加，近期国内企业爱奇艺、跟谁学、好未来三家企业集体跳水，分别被国外做空机构狼群、灰熊以及浑水公司指出存在违法造假行为，特别是好未来在 2018 年就曾被浑水公司攻击过，终于在今年「原地爆炸」，企业自爆财务虚增一个亿。我国企业频繁遭受国外机构做空攻击，而国内市场与企业间却维持着一种特殊的暧昧关系，对比之下，说明我国证券市场的管理手段有待提高，目前来说，做空机制是我们应该尝试的手段之一，放开市场「做空」，顺势清理门户，以维护市场的良好发展。
三、「做空」对股票市场的影响
（一）企业层面
被做空的上市企业而言，做空操作后，上市企业的后续走向大致有四种：第一，企业遭遇集体诉讼；第二，企业的相关责任人面临刑事调查或者起诉判刑；第三，上市企业被证券市场强制退市；第四，严重的造假企业会破产倒闭。所以「做空」通过淘汰不良企业，可以维持不良企业和优质企业间资源的合理分配。
（二）市场层面
做空机制对于整个证券市场有什么影响呢，中国股市应不应该运行这种机制呢？首先，做空操作本身是一个利益链条，包括基金公司、审计公司、律所、投行、调查公司等，每个环节收集、整理作假信息，以配合公布的做空报告，最后由资本方实施做空来获利。因此做空在一定程度上存在做空方恶意操作进行谋利的目的，这种情况下的做空会造成股市的波动，但是这种波动具有一定限度，反而有时卖空交易会降低市场波动[4]。第二，做空机制对于股票市场具有对冲稳定的作用。以 2015 年我国股灾为例，过度杠杆化造成的股灾波动经过当时出台的做空机制缓冲后，其波动幅度要比 2008 年美国次贷危机小很多，可见做空机制在市场急剧变动下能够稳定市场。第三，做空机制也具有价格发现功能。通常来说，价格总是围绕价值进行上下波动，但是我国创业板市场整体上存在估值偏高的现象，而主板市场估值偏低，所以当市场存在做空机制时，股票价格上涨偏离其实际价值时，空头就会寻找时机进行做空，使得多空双方不断在市场上进行价格博弈，最终股票的价格将会稳定在其内在价值周围，从而稳定股票市场的价格波动。第四，做空机制可以通过微观传导作用于企业内部，以约束企业管理层人员过度风险投资和「圈钱」行为，保障众多中小股东的利益安全。最后，资本运营与企业管理之间逻辑思维的不同，当企业过度依赖资本运作，蒙蔽股民进行「圈钱」操作，最终受到伤害的只会是众多股民；当资本停止输入，企业也没有了众多投资者作为支撑，其发展就会陷入死循环。遭遇类似浑水这样的做空机构同样变成了一种必然，所以做空机制也就充当了平衡企业资本运作与经营管理微妙关系的介质，有利于企业长久经营和股市向阳发展。
四、启示与建议
股市的行情决定投资者的态度，公司股票的涨跌也反映投资者对于上市公司前景发展的看法，但是失去理性的股市涨跌才是证券监管部门应该格外重视的。由于大量中国公司本身的确存在会计问题和信息披露问题，目前针对中资企业的做空趋势乍起，难以判定是否会愈演愈烈，但是浑水机构对中国企业的调查工作还在继续，不论出于何种目的，都说明了我国上市企业很大一部分存在重大违规行为，这为我国整个证券市场，包括其中的监管者、融资者、投资者一个警示，上市公司的造假行为不论在任何国家的证券市场都构成了极大威胁。而美国市场的这种做空机制，通过类似浑水这种做空机制的卖空操作净化证券市场，可以有效地打压这种不良风气。另外浑水公司主管布洛克此前表示，如果中国公司更加透明、不要避税、遵守法规等，危机会结束得越快。因此，做空机制作为一种政策辅助可以起到很好的净化作用，但是更为根本的问题是我国上市企业要加强和搞好自身的经营管理。
参考文献：
[1]张晓燕.做空机制在美国量化投资的实践及对中国的启示[J].清华金融评论，2017，No.38，83-84.
[2]蔡慎坤.引入浑水机构治 A 股造假顽疾[N].经济参考报，2013-10-31.002.
[3]润东.一个健全的股市应有正常的做空机制[J].，2019，（5）：10-11.DOI：10.3969/j.issn.1672-8890.2019.05.003.
[4]胡松明，邓衢，王磊.做空机制对我国股市波动性影响的实证分析[J].当代金融研究，2019，No.10，93-104.
[5]梁振宇.我国做空机制对证券市场发展影响的研究[J].2017，（39）：18-19.DOI：10.3969/j.issn.1673-4041.2017.39.017.
[6]王碧澄，韩豫峰，韩复龄.卖空制度、公司管理层行为与股价信息效率——基于微观传导机制的研究[J].中央财经大学学报，2019，No.388，26-42.
作者单位：河北经贸大学金融学院
作者 彭子一