浅议交易所如何应对黑池交易系统的发展
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【摘要】近年来，随着各国主管机构政策的逐步放宽，以及信息技术的日益发展，使得全球证券市场出现重大结构性变化，欧美及亚洲部分的传统证券交易所面临巨大的冲击。与此同时，各种新型交易平台应运而生，黑池（Dark Pools）交易平台就是其中的代表。黑池能够降低大额交易所伴随的流动性风险、减少市场价格波动，使得黑池交易日渐蓬勃，同时，由于黑池交易所具有的匿名性，也使其饱受不透明的抨击，受到监管机构的质疑。
【关键词】黑池交易平台 证券投资 流动性
一、黑池交易简介
黑池（Dark Pools）主要是由投资银行、资讯科技公司、证券商所经营，在委托成交前不会揭露交易资讯的匿名式电子交易平台。因其匿名性，交易就像被浑浊的水遮盖一般，因而得黑池之名。
在资讯科技尚未蓬勃发展之前，黑流动性（Dark Liquidity）已然存在多年，透过楼上市场（Upstairs Market）进行委托交易即为一例。楼上市场一词由来，乃是由于从前在证券商的楼上，巨额交易买家和卖家撮合成交非透过证券交易所，而是由证券商以人工议价的方式议定，包含成交价格以及其他条件等等。然而，随着资讯科技的发展，电脑开始被应用在证券交易领域，机构法人的交易实务随之转变。
Insitutional Networks ，亦即Instinet的前身，在1969年建立了世界上第一个自动化电子交易系统，提供美国机构投资人直接在此平台进行交易。世界上第一个黑池交易平台便是由Instinet设在美国的After Hours Cross，该平台于1986年秋天开始营运，提供客户下匿名单，而在美东时间18:30时进行撮合，成交价则依该证券上市而有所不同。在1987年中，ITG(Investment Technology Group)在美国开始营运POSIT，其为一个匿名且在日内撮合的电子交易平台。After Hours Cross以及POSIT的出现提供大额投资人一个电子化且不透明的交易环境，使其大额交易可以顺利透过电子交易平台找到交易对手。在Instinet与ITG的黑池交易平台成功之后，竞争者如Nyfix、Pipeline、Liquidnet等陆续设立巨额交易的黑池交易平台，用更创新、更具变化的交易模式来吸引投资人，并于2002年推出POSIT Now，其特点在于“连续性的撮合（Continuous Matching）”。
2004年后期，美国市场几家主要黑池交易平台已经占据了美国市场大约2%的交易量，同时，由于欧盟投资服务规则（Investment Service Directive）的规范：证券交易应于证券交易所或受规管的交易市场进行，也就是禁止场外交易的进行。直到2007年11月欧盟金融工具市场法规（MIFID）实施，放宽了交易场所的限制，才使得黑池交易开始在欧洲市场蓬勃发展。至于亚太地区，由于受到主管机构的高度监控，黑池交易的发展受到限制，目前仍然处在发展初步阶段。
二、黑池交易系统的功能
证券交易逐渐趋向国家化及自由化，全球证券市场亦即逐渐迈向机构法人化，导致资本国际性移动快速，使得证券市场的竞争更加激烈。为了配合这一潮流，各种适应形势的交易方式纷纷出台，黑池交易即是一例，总的来说，黑池交易具有以下功能：
1.避免信息的泄露
通过黑池提供的信息不透明保护，机构及大额投资人的交易策略及持股交易不易被其他投资人知悉，有助于防护讯息不外泄。
2.降低市场影响成本
通过黑池交易，可以避免大额交易量对市场造成的冲击，防止价格大幅波动，从而有助于降低市场影响成本。
3.让难以成交的巨额委托单成交
集中市场中巨额委托单容易影响市场价格且交易对手难觅，通过黑池交易有利于巨额交易需求的投资人找到交易对手。
4.确保更能控制委托订单
黑池交易平台的委托单多样化，配合交易的需求，通过各种委托单的变化来交易，将产生更高的控制力。
三、黑池交易系统的发展现状
1.美洲黑池发展现状
受到另类交易系统、多边交易场所以及黑池交易平台兴起的影响，欧美市场证券交易所的成交值已经不足以代表整个证券市场规模。本研究收集美国各交易平台近30个交易日的资料，并按照市占有率排序，如表1。我们可以观察到另类交易场所的市场占有率已达28.24%，若将另类交易场所起家的BATS及Direct Edge列入计算，则高达47.15%。纽约证券交易所及纳斯达克交易所在面对其他平台瓜分市场占有率下，仍名列前两大交易所，而由另类交易场所转型成交易所的BATS及Direct Edge分别名列三、四名。
自从Instinet于1986年在美国推出After Hours Cross，美国市场发展黑池交易平台已超过20年，巨额交易已透过电子交易的方式，分散地由数个交易平台撮合成交，不再集中在证券交易所，黑池交易平台的市场量及其市场占有率也在逐步提高。
美国黑池的成交量在2004年时，仅占整个机构投资者股权交易量得2%。随着黑池的演进，平台越来越符合投资人需求，机构投资人与大额投资人逐渐感受到黑池交易的好处及功能，使得市场占有率大幅成长。图一为美国主要黑池交易平台近三年成交量市场占有率的走势图，2008年3月黑池占有率为5.38%，到2009年12月，市场占有率首度超过10%，到2010年10月已经攀升到12.57%，在美国证券交易市场占有一席之地。根据美国证管会统计，全美目前共有32家较积极的黑池交易平台，除了美国之外，加拿大也有发展黑池，但加拿大的黑池并不如美国般蓬勃发展。
2.欧洲黑池发展现状
在多边交易场所（MTF）及黑池交易尚未发展、尚未废除投资服务规则（ISD）中有关集中交易的规定时，欧洲交易所市场占有率将近100%。2007年11月，欧洲证券市场开始实施欧盟金融工具市场法规（MIFID），彻底改变了欧洲证券市场的结构，为多边交易场所、黑池交易平台的蓬勃发展解开了序幕。
3.亚太地区黑池发展现状
黑池交易、另类交易系统、多边交易场所、场外交易等，对西方国家所产生重大的威胁，但在亚太地区的威胁却远不如西方国家，原因在于亚太地区的证券主管机构倾向于压抑黑池的发展，保护既有的交易所以维持交易的透明度。
日本为亚洲较早开放的市场，在1998年开放场外交易，允许自营交易系统（PTS）设立。在2010年7月，日本部分自营交易系统纳入日本证券结算公司结算，逐渐提高市场占有率，在2010年11月约占总成交值得0.82%。
亚洲其他地区，诸如香港、新加坡和韩国对黑池交易基本处于半开放状态。香港证监会规定黑池交易平台须向香港交易所申请牌照，并将成交情形回报香港交易所进行交割结算，新加坡也是类似制度。韩国的黑池交易平台则是一个匿名的交易平台，仍须透过证券商向韩国交易所下单。除此之外的亚太国家和地区大多尚未开放场外交易，加上亚洲数个股票交易市场各有不同的游戏规则、法律规定及货币，使得黑池在亚洲成长仍然相当缓慢。
四、交易所对黑池交易之应对
随着黑池分食市场占有率，各国证券交易所除大力抨击之外，也采取相应的应对措施，正面迎战黑池。
1.纽约证券交易所（NYSE Euronext Group）
纽约证券交易所采取正面反击态度面对黑池。为了应对黑池的竞争，纽约证券交易所与汇丰银行、法国巴黎银行及摩根大通等投资银行合作建立了SmartPool黑池平台，直接迎战各黑池交易平台。
2.纳斯达克交易所（NASDQ OMX Group）
纳斯达克交易所与纽约交易所不同，纳斯达克集团对于黑池交易的不透明性严厉抨击，但同时积极建立自己的黑池平台，以期在与其他平台竞争中取得优势。2010年11月，美国PSX透过NASDAQ OMX Nordic 平台推出黑池交易服务。
3.伦敦证券交易所（London Stock Exchange）
伦敦证券交易所也采取正面反击的态度面对黑池竞争。伦敦证券交易所积极推出自己的黑池交易平台Baikal。对于黑池交易，伦敦证券交易所认为使用匿名方式进行黑池交易有助于防止资产大规模流动引起的市场动荡，这种风险的降低适用于固定收入资产、外汇和其他资产市场的机构和个人投资者。
4.新加坡交易所（Singapore Exchange）
新加坡交易所相比其他亚洲国家较为积极发展黑池交易，2010年成立泛亚太地区的黑池交易平台Chi-East，成为亚洲第一个交易所设立的黑池。Chi-East透过亚洲最大的结算所LCH处理亚洲其他国家的证券交易，对于新加坡的部分则由新加坡交易所自行结算。新加坡交易所表示，越多的市场参与者越能增进市场流动性，而投资人与新加坡证券市场将因此受益。
五、结论
黑池交易自1980年兴起，随着科技发展一日千里，黑池交易占市场成交量日益增加，黑池交易在证券市场中逐渐占有一席之地。欧洲在欧盟金融工具市场法规开始实施之后，黑池交易也开始加速发展，唯有亚太地区由于受到主管机构的高度监管，黑池尚在初步发展阶段。总的来说，黑池交易在未来的发展尚有极大的潜力。
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作者簡介：王擎（1990-），女，汉族，武汉大学经管院，研究方向：金融。
作者 王擎