资本市场的发展对我国货币政策的新挑战

　　【摘要】近年来，中国资本市场蓬勃发展，一方面拓宽了货币政策的适用范围，另一方面也改变了货币政策传统的作用环境，使其面临着各种新的挑战。文章将从货币政策的最终目标、中介目标、政策工具、传导机制等角度切入，分析资本市场的发展对货币政策的影响，并提出相应的应对新挑战的建议，希望对解决货币政策在考虑资本市场因素的条件下维持有效性的问题提供一些帮助。
　　【关键词】资本市场 货币政策 政策目标 货币政策工具 货币政策传导机制
　　一、我国资本市场的发展现状
　　资本市场是相对于货币市场而言的，是指期限在一年以上各种资金借贷和证劵交易的场所。从这个定义出发，资本市场可以分为银行主导的中长期存贷款市场以及证劵交易市场。而本文所讨论的资本市场主要是指有价证劵交易市场。
　　我国资本市场的起源可以追溯到1990年12月上海证券交易所的成立和1991年4月深圳证劵交易所的成立。自此以后，随着改革开放的深化和全球化浪潮的发展，我国资本市场规模不断扩大，层次增多，成为亚洲乃至全世界规模较大的资本流动市场。具体而言，经过22年的发展，我国的资本市场取得了巨大的成就，不论是在证券市场股票的市值、上市公司的数量规模、相关的市场产品的种类，交易规模等方面，还是在相应的监管水平上都取得了长足的发展与进步。
　　目前，我国的资本市场不论从市值，交易额或是上市公司的数量，还是从市值所占GDP的比重等方面都呈现出逐年上升的趋势（见表1）。总的来说，资本市场已成为过敏经济发展的重要组成部分，并且发挥着越来越不可替代的作用。
　　资本市场的发展以及随之而来的金融创新从各个方面改变了货币政策实施的传统经济环境，对货币政策的有效实行带来了巨大的挑战。前美联储主席格林斯潘曾经说过：在新时期，美国货币政策所面临的新挑战将主要来自于资本市场。而在资本市场快速发展的我国，这种挑战也日益突显出来。只有正确认识到这些挑战，才能积极的应对，保证我国社会主义建设的顺利进行。
　　二、资本市场的发展带来的货币政策的新挑战
　　（一）资本市场发展对货币政策最终目标的影响
　　所谓货币政策最终目标是指央行货币政策的实施，经过一定的传导过程，将其影响导入一国经济的实际领域，达到既定的目标。而我国的货币政策的最终目标被定义为“保持人民币的稳定并以此促进经济增长”。从上述定义可以看出，我国的货币政策是将维护物价稳定作为最终目标的，然而目前我国的资本市场已经达到了相当大的规模，资产价格对整个经济和市场的影响已经不可忽略了。
　　近年来，资本市场的融资额逐年上扬，在整个市场融资总额中几乎占有一半的比例，这使得资本市场的运作通过资金的融通对实体经济产生巨大的影响。在传统的货币政策实施过程中并沒有考虑到资本市场的存在对货币与物价、产出的影响。总的来说资本市场的存在会对货币与物价、产出之间的关系产生一种扭曲效应。众所周知，资产价格的波动是较剧烈的，这种大幅度的价格波动会引起货币结构的变动，从而影响物价的稳定，进而造成币值的起伏。这种影响通过利率的变动，透过投资、消费等渠道传送到实体经济，从而对产出造成影响。同时，当资本市场过热时会形成泡沫，而中资产价格引起的泡沫的破灭会对实体经济造成灾难性的损害。
　　正是由于资本市场对货币政策调控目标之间的关系存在这种扭曲作用，使得在很大程度上，忽视了其对资产价格的调控导致货币政策的实施结果往往与最初设定的最终目标相差较远，进而造成币值波动幅度的增大，经济健康发展受阻。
　　（二）资本市场发展对货币政策中介目标的影响
　　一般而言，货币政策的中介目标是指利率或者货币供应量等货币变量。而货币市场的发展壮大对中介目标的影响是显而易见的。
　　首先，资本市场的发展严重削弱了中介目标之一的传统货币供应量的有效性和准确性。货币供应量是由整个金融体系创造的，并与货币乘数相关。而央行在选择这一中介目标时，考虑的是整个银行体系中的货币供应量，然而这种传统的衡量标准在资本市场规模不断扩大的情况下，已经不能准确地反映出市场上真实的货币供应量。1992年，我国股票市场市值仅占GDP的3.9%，而到2010年，股票市值占到了当年GDP的66%，这一指标在2007年竟达到了123%。这些数据说明了：资本市场的快速发展带来的证劵投资要求已经成为影响货币需求的重要因素，传统的货币供应量没有考虑这一点，导致其已不能正确地反映货币需求，进而影响到货币政策的有效性。
　　其次，利率作为资本市场的派生物，随着资本市场的发展，利率作为中介目标的有效性得到了很大的提高。在资本市场上，利率由资金供求双方共同决定，活跃的资本市场使得利率作为资本的价格可以通过不断发生的交易得以表现，更有效、及时地反映出市场的动态，为央行货币政策的制定提供可靠的依据。
　　（三）资本市场发展对货币政策工具的影响
　　货币政策工具是指央行为了达到货币政策目标而采取的手段。我国的货币政策一般包括以下几种：公开市场操作、存款准备金、再贷款及再贴现率、窗口指导等。资本市场的发展使得货币政策工具的使用范围不断扩大，同时对其产生了深远的影响。
　　首先，资本市场规模的扩大使得公开市场操作作用得到增强。一直以来，由于我国国债市场规模和产品品种的限制，我国央行在公开市场业务操作上一直受到束缚，对货币的调控相对乏力。而与其他几种货币政策工具相比，公开市场操作无疑是最具优势的。而近年来不断发展的资本市场无疑为公开市场操作的发展提供了一个绝好的契机。其中债券市场的发展，为公开市场业务的开展提供了大量的有价证券，使得用户可以更大规模的使用公开市场操作吞吐基础货币，实现货币供应量的调节，这种调节无疑是更具自主性和市场化的。
　　同时，资本市场的发展也使得再贷款和再贴现率等工具的效力被削弱。央行通过对需要流动性的商业银行进行再贷款和再贴现，从而调节市场利率、控制商业银行的头寸。然而资本市场的发展降低了商业银行对央行资金来源的依赖度，使得再贷款和再贴现的作用大打折扣。
　　最后，资本市场影响存款准备金制度的效果。央行通过调节存款准备金来调节货币量，改变货币乘数，然而当资本市场快速发展时，资本市场也会吸收很大一部分商业银行的流动性，从而使得货币乘数，商业银行的货币创造能力受到限制，导致存款准备金比率这一工具的有效性受损。
　　（四）资本市场发展对货币政策传导机制的影响
　　传统意义上货币政策传导机制一般包括三个环节：首先，央行通过货币政策工具的操作，影响商业银行等金融结构的准备金、融资成本、信用能力等，进而影响金融市场上货币供需情况；其次，商业银行等金融机构再影响各类经济主体的消费、投资、储蓄等行为；最后，各经济主体的行为再影响到社会各经济变量。由于资本市场的发展使得这种传导机制变得更加复杂，具体体现在以下三个方面：
　　1.货币政策的传导主体多元化
　　传统的传导机制是以商业银行等金融机构为主导的。而资本市场的发展，使得越来越多的个人投资参与进来，加之资本市场本身所具有的财富效应使得个人投资者的信贷需求急速扩大。同时由于资本市场规模扩大而产生的各类金融中介结构也成为资本市场上不可或缺的组成部分。加之在全球化的大背景下，外国的机构和个人投资者越来越多的参与到外国的资本市场中来。以上各类经济主体的投资行为都受到货币政策的影响，从而也构成了货币政策传导机制中的主体。
　　2.资本市场的发展使得货币政策的传导渠道实现多元化
　　资本市场的发展使得货币政策不仅可以通过传统的信贷渠道得以传导，同时也可以在资本市场上实现传导。企业不仅能在银行系统得到间接融资，还可以在资本市场获得直接融资。
　　3.资本市场的发展使得货币政策传导过程更加复杂
　　主体和传导渠道的多元化必然导致传导链的复杂化。具体体现在各类主体对政策理解的偏差、政策时滞增长、传导环节增多、效率受到影响等方面。
　　三、对策
　　从上述的分析可以看出，资本市场的发展对货币政策的新挑战是多方面的，然而资本市场的发展趋势是不可逆转的。为了维护货币政策的有效性，使其实现应有的目标，维护经济的发展，以下几点应对策略应当是可取的。
　　首先，货币政策应加强对资产价格的关注。关于资产价格是否应该被纳入货币政策最终目标的争议由来已久，笔者在文章中也阐述了资产价格对最终目标的巨大影响力。然而，目前我国的资本市场仍处于发展和自我完善的过程中，与货币市场之间也存在着一定的流通障碍，加之目前对资本价格仍无法做到全面准确的估值，使得将资产价格纳入货币政策最终目标之一的做法缺少现实的可行性。所以，现阶段我们能做的便是密切关注资产价格，将其作为一个辅助的监测目标，循序渐进的实现将其纳入最终目标的计划。
　　其次，提高利率或者通胀率作为中介目标的地位。在上文中，笔者已经分析了货币供应量作为中介指标随着资本市场的发展逐渐“失真”的情形，而利率作为资本市场的派生物在这一背景下显得更加准确与可靠。所以为了保证中介目标的即时性、可测性以及可控性的特征，应更加注重利率这一中介目标，将货币供应量作为辅助目标。
　　再次，打通货币市场与资本市场的沟通机制，加强两个市场的联系。资本市场和货币市场的联系程度越紧密，沟通机制越成熟，对货币政策的敏感度也就越高，相应的货币政策的有效性也就越显著。货币市场和资本市场的一体化有利于价格信号在两个市场有效的传导和资金的有效配置，这些对货币政策的实施和有效的传导都有极大的帮助。
　　再次，应努力提高资本市场运行效率，完善货币政策传导机制。正如上文分析所指出的那样，资本市场的发展使得传统的货币政策传导机制变得更加的复杂和多元化，这也使得在现实中，货币政策传导不顺畅，政策效率大打折扣。我国的资本市场总的来说还是一个新兴的市场，很大程度上缺乏规范的市场行为。因此，在今后的发展中，应当着重建立资本市场的规范运行机制，提高资金运作效率，理顺货币政策的传导渠道和机制，保证货币政策的有效实施。
　　最后，积极实现资本市场和国际的接轨，改善货币政策实施的环境。在经济全球化的大环境下，资金在全球范围内的流动是不可避免的，为了实现货币政策在应对国际资本流时掌握主动权，我国的资本市场应当主动寻求与国际资本市场接轨的途径，促进自身的完善和发展。与此同时，资本市场的运行规则和监管也应与国际惯例接轨，提高我国资本市场的规范程度，改善货币政策的实施环境，保证其有效性。
　　四、总结
　　资本市场的发展是一国市场经济发展的必然结果和走向成熟的标志。它为经济的发展带来新的动力和机遇，同时也为货币当局带来挑战。本文着重分析了资本市场的发展对货币政策的最终目标、中介目标、政策工具有效性以及传导机制带来的影响。然而这些影响同时也是货币政策走向更加成熟和有效的契机，通过加强对资产价格的关注，调整中介目标，疏通货币市场和资本市场的联系渠道，提高资本市场自身的运作效率以及实现与国际的接轨等措施，我国的货币政策是可以有效的应对这些挑战，实现货币政策维护经济发展的有效性的。
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　　（责任编辑：刘影）

作者 万泉