我国发行通胀指数化债券的必要性与可行性分析

　　【摘要】目前国内物价水平上涨较为突出，人民的购买力下降，给我国居民的财富带来了较大损失。股票市场高风险，债券投资品种单一，使得投资者无法有效实现资产保值增值，而通胀指数债券无疑是应对该问题的有效金融工具。本文通过介绍国外通胀指数化债券的发展状况、运作原理，分析我国推行通胀指数债券的必要性、可行性，并借鉴国外通胀指数债券的发展为我国该种债券的推行提出政策建议。本文基于我国经济形势认为我国有必要发行通胀指数债券，并已具备发行通胀指数债券的基本条件。
　　【关键词】负利率通货膨胀通胀指数化债券
　　通胀指数化债券( Inflation - Indexed Bonds，IIB)，它的本金和利息的到期支付根据通货膨胀情况的相应变动而调整，以规避长期债券投资购买力风险的债券。英国称之为通胀指数公债（Index-Linked Gilts），美国称之为通胀保护债券（Treasury Inflation-Protected Securities，TIPS），虽然命名不同，但其本质是一样的，都能保证固定本金和收益的实际价值不变，以下用IIB代指各国通胀指数化债券。
　　虽然我国内陆目前没有IIB，但它并不是新生事物。1945年芬兰就成为了第一个由政府发行IIB的国家，之后许多国家陆续的推出了IIB，包括发达国家和不少发展中国家。
　　英国自1981年发行了IIB以后，引领了其他发达经济体的加入，如意大利、澳大利亚、加拿大、瑞典等，美国于1997年开始发行。新兴市场中，以色列为最早发行IIB的国家，随后巴西、智利、阿根廷、墨西哥、印度也与20世纪末发行了IIB。结合宋永明发表的《指数化债券的理论与实践》补充近十年发行的IIB，见表1。在近10年的历程中，更多的发展中国家选择了发行IIB，如土耳其、波兰、南非、南韩、泰国等[1]。
　　目前，从规模上看，美国（39%）、英国(24.6%)、和欧盟（27.0%）是全世界指数化债券市场的主要构成者，三者占世界指数化债券市场份额的90％以上[3]。至2011年末美国已发行指数化债券7053亿美元，占其未偿还债券总额47201亿美元的14.9％[4]；英国共发行公债规模10330亿英镑，其中指数化债券2337亿英镑，占比22.6%[5]；法国作为欧盟区域内已发行指数化债券规模较大的国家，2011年发行的债券总额为1840亿欧元，其中指数化债券为207.8亿欧元，占当年债券发行总额的11.3%[6]。
　　一、通胀指数化债券设计原理
　　Roll Richard在1996年发表的“一种新型证券的设计：美国通胀指数债券”一文中指出，通胀指数化债券的设计包含以下基本要素：1.基准指数的选择；2. 现金流结构；3.滞后期；4.拍卖机制；5.发行数量[7]。
　　（一）基准指数的选择
　　通胀指数化债券的指数应该能够准确及时的反映本国的通货膨胀程度，由表1可以看出大多数国家都采取了CPI指数，一些国家根据国情选取微调后的CPI作为IIB的基准指数。
　　（二）现金流结构
　　Roll对四种现金流的结构进行了对比研究。有本金指数化现金流结构、利息指数化现金流结构等，其中本金指数化的现金流结构（Capital indexed structure）具有较大优势，其息票的支付根据通胀指数调整后的本金计算出。目前加拿大、意大利、英国、美国等国采用这种法[1]。
　　（三）指数化的滞后期
　　各项指数的统计与现金流指数化调整之间有一个时滞，从长期来看，只要通胀调整的结果能够使得票面价值跟上通胀的步伐就不影响IIB的保值功能。对滞后期的选择，各国应根据本国情况来规定，加拿大、美国、法国的最新调整，他们的滞后期均规定为3个月[1]。
　　（四）拍卖机制
　　IIB的拍卖方式与其它债券基本相同。以美国TIPS为例，都采用单一价格拍卖和非比例配售方式，由交易商、中间商、共同基金和外國投资者进行认购。TIPS的二级市场与一般国债相似，其交易是通过多变交易商的OTC市场构成。
　　（五）发行数量
　　由于各国债券市场行情、通胀情形、投资者需求等的不同，IIB的发行数量要根据各国的情况而定，目前大多数国家发行IIB数量不超过其国债总额的10%。
　　（六）税收待遇
　　各国对IIB因通胀带来的本金和利息的增值部分是否征税的处理有所不同。美国将增值部分看成收入，所以对其征税，而英国对这部分是免税的。
　　二、我国发行通胀指数债券的必要性
　　（一）投资者的客观需求
　　根据我国1991-2011年的5年定期存款利率和国家统计局的CPI统计数据，用r名义利率，R表示实际利率，由实际利率计算公式：R=r-CPI，绘出我国实际利率走势图1。我国负利率分别集中在以下四个个阶段，1992年12月～1995年11月、2003 年11月～2004年10月、2007年7月～2008年7月、2010年9月2011年10月。根据具体数据显示，在1991年1月～2011 年12月这252个月中，约有90个月出现了负利率现象。由图可以看出第一阶段负利率持续时间最长、负利率现象最严重，最低达到-10%；近两年我国的实际收益率再度呈下降
　　趋势，2010年1月～2011年12月期间有13个月呈现负利率现象。由于CPI的基期5年一调整，所以实际负利率现象要比图示明显。
　　图1 1991年～2011年我国实际利率走势
　　长期负利率使储户的存款缩水。对普通老百姓而言，在物价持续上涨的压力下，只能采取存款搬家的途径来保值增值，于是形成了大量的民间资本和地下钱庄，如温州，这非常不利于当前我国金融体系的稳定与发展；对于机构投资者，为规避负利率风险，只能是减持长期债券，不增或少量增加短期债券，或者通过互换、远期利率协议等方式避险。机构投资者规避因通货膨胀而致的债券资产损失的要求比较强烈，客观上提出投资IIB的迫切需求，所以笔者认为我国有必要应时发行IIB，为投资者提供负利率时期的保值工具。
　　（二）利于提高消费者信心指数
　　发行IIB能够体现政府抗通胀的决心，提升消费者信心。发行普通债券时，政府为减少还债压力，促进经济增长，有故意制造通货膨胀的倾向，降低公众对政府抵制通胀的公信度，由图2可以看出，我国消费者信心指数呈不断下降的趋势。而发行IIB，政府会考虑通胀增加的财政成本，极大的弱化政府制造通胀的动机，起到担当人民财产警察的作用，让公众看到政府控制物价上涨过快，抑制通货膨胀的信心和决心，提高消费者信心和消费者满意度。
　　（三）降低筹资者发行成本
　　发行IIB不仅有利于投资者资产保值，也有利于降低筹资者即政府的债券发行成本。因为IIB没有通胀风险，如果投资者想获得该保障，就应该支付一定的“保险费”，所以发行IIB相对于普通国债节省资金，节省部分即风险溢价。Campbell and Shiller的“指数债券计分卡”运用通胀和实际利率的历史数据，通过资本资产定价模型对5 年期的名义债券进行的定量分析，得出的通胀风险溢价在50 基点到100 基点之间[8]。
　　如上，成本节约对一般债券发行人的意义可能不大，但对拥有巨额债券余额的政府意义非凡。政府可以通过为投资者承担通胀风险的手段节省一大笔支出。
　　根据中国债券协会统计数据整理，2010年我国财政部发行的5年以上中长期国债为8948.20亿元，假设将其中10%通过指数债券发行，按照通货膨胀风险溢价是0.5% 计算，财政部将节省年利息支付4.47亿元（8948.20×10%×0.5%）。
　　（四）能够获取有关通货膨胀信息，为我国货币政策制定提供参考
　　根据Brian Sack在2000年发表的“名义国债和通胀指数国债收益率中产生的通胀预期”得出可从IIB与普通国债的收益率中较容易的推算出通胀率预期的变动值，从而制定出更有针对性的货币政策[9]。因为普通国债的利率由实际利率、未来通胀预期和通胀风险溢价三部分组成，所以普通国债的名义收益与IIB的实际收益之差就等于通胀预期与通胀风险溢价的和。因此，如果假设通胀风险溢价不变，而普通国债的名义收益上升，同时IIB的实际收益不变，则可以认为通胀预期上升；如果IIB的收益率与普通国债的收益率上涨程度相同，就可以判断出通胀预期水平不变而是实际利率上升。与目前我国通过公众调查的方式得来的数据相比，通过这种方法获得的关于通胀的信息更具有优越性，比如客观公正、反应迅速、可量化比较等，有利于我国政府制定更加及时准确的货币政策。
　　三、我国发行通胀指数债券的可行性分析
　　（一）IIB的参数选择方面，由表1可以看出大多国家IIB参考指数都与消费者物价指数挂钩，法国采用的是除烟草外的CPI，日本采用的是除新鲜食物外的CPI，澳大利亚采用的是8个重要城市的CPI，斯里兰卡采用的是CPI年移动平均值，这些国家仅是对CPI提出了更加具体的条件，但本质上都选择的是消费者物价指数CPI。
　　我国CPI编制比较合理，能够全面、准确、及时的反映一定时期我国居民购买并用于消费的商品和服务项目价格水平的变动趋势和变动幅度。由国家统计局显示，我国编制CPI所用权数是依据全国12万户城乡居民家庭调查资料中的消费支出构成确定的。统计范围涵盖全国城乡居民生活消费的衣食住行等八大类、262个基本分类的商品与服务价格；数据来源于全国31个省（区、市）500个市县、6.3万家价格调查点；调查方法采用抽样调查方法，按照“定人、定点、定时”的原则，直接派人到调查网点采集原始价格；信息于每个月月底前由调查总队汇总，汇总后于次月6日前上报国家统计局，10号左右公布统计数据。
　　因此，可以说经过20多年实践的检验，我国CPI的编制方法是科学可靠的，数据反映了我国居民消费价格变动的实际情况，并能够及时的统计公布，我国CPI指数完全可以成为IIB的参考指数。
　　（二）国债市场方面，目前我国政府的信用度很高，国债得到了公众的广泛认可。我国政府自1981年恢复发行国债，迄今已经有二十多年历史。这二十多年的国债发行规模不断扩大，1980年仅48.66亿元，到2010年达到近19778.30亿元; 不断扩大的国债发行规模为债券市场提供了更多的流动性，为我国IIB的发行提供了流动性和稳定性保障。
　　我国国债市场结构建设也取得了一定进展，其基本结构是：以差额招标方式向国债一级承销商出售可上市国债；以承销方式向承销商，如商业银行和财政部门所属国债经营机构，销售不上市的储蓄国债(凭证式国债)；以定向招募方式向社会保障机构和保险公司出售定向国债。国债市场相对完善的市场结构也为IIB的发行提供了销售保障。
　　全国银行间债券市场、证券交易所债券市场已构成国债市场的主要交易场所，这些场所的管理相对规范，信誉良好，市场统一性强，IIB可直接借助已经形成的市场进行交易。
　　（三）投资者方面，IIB能够改善投资组合的资金配置，进行风险收益的合理配比。股票投资收益高，但于此对应的就是高风险。如图3所示，本图选取沪深300指数反应沪深两市A股市场行情走势的整体状况和整体波动特征。从图中可以看出，2005、2006两年指数均低于2000点，2007年四季度达到最高5891.72点后，该指数开始不断走低，直到2008年第四季度跌至1882.71点后才开始有所回升，回调趋势达到2009年第四季度的3459.837后又开始下降，在2011年三季度降到了3000点以下。股票市场大起大落，虽然投资收益较高，但面临的风险也大，更能吸引哪些风险偏好型的投资者；欲在股市中套利，需要较专业的金融知识体系、较强的分析判断能力和大量时间进行信息数据的搜集。
　　图3 2007年1月～2012年3月沪深300指数走势
　　数据来源：wind咨询
　　普通债券市场，虽然风险较小，但收益固定，随着时间的推移，会不断贬值；而IIB可以有效规避通胀，达到财产保值的功效，所以IIB会吸引很多风险厌恶的投资者，能够有稳定的客户群。
　　尤其是对保险基金等机构投资者更有吸引力，我国现在计划实施养老金入市，根据目前中国的股票市场行情，入市能否实现养老金的增值是个尚待讨论的话题，股市有风险，入市需谨慎。养老金的安全性应是第一位的，推行IIB可以完善养老金的投资组合，在追求收益的同时达到保值功能。
　　四、对我国发行通胀指数债券的几点政策建议
　　鉴于上述分析可知我国发行IIB是必要的，但对于我国发行IIB的具体设计需注意以下几点：
　　（一）对于发行主体。根据高盛一份报告显示，IIB中有85%是政府发行的国债，仅有15%为企业债，公用事业单位、银行、房地产合计占企业债的83%。考虑到企业的偿债能力、通胀时期价格风险承担能力等因素，我国IIB也应由政府发行。
　　（二）对于参数的选择。我国IIB的参考指数应选消费者物价指数，但应保证该指数在物价波动较大时期，也能定期准时发布；且保持该指数编制的独立性，不会轻易的被修改。
　　（三）合理控制我国IIB的规模。考虑到通胀的波动性和不确定性，为控制政府的通胀风险，IIB的规模不宜过大，应控制在中长期国债发行总量的10%以内。而且应遵循在公众预期通胀严重时，增加IIB的发行量，而在轻微通货膨胀是减少IIB的发行量，积极配合国家对经济的宏观调控。
　　（四）增强政府的成本预测能力和风险控制能力。合理规划财政资金的配置，为IIB提取适量的准备金，以应对超出预期的通货膨胀，防止出现财政紧张状况。
　　（五）税收问题。我国若发行IIB也应像英国一样采取免税政策，这样才能保证IIB的抗通胀优势，不会减弱其效用和对投资者的吸引力。
　　参考文献
　　[1] 宋永明：《指数化债券的理论与实践》[J].《金融研究》， 2003，(9)，72-80.
　　[2] HSBC，Inflation-linked bonds:blossoming markets， Global fixed income research，2011.11，pp.37-38.
　　[3] Brian Upbin，Anand Venkataraman and Scott Harman， Inflation-linked index products，2011.3. products，2011.3.pp.10.
　　[4] U.S.Department of the Treasury， 2011 Agency Financial Report，Treasury’s Fiscal Year(FY) Agency Financial Report，2011.
　　[5] UK Debt Management Office，Gilt Market，Index-linked gilts， Consultation paper on CPI-linked gilts，2011，6.
　　[6] Agence France Trésor， La dette de l’Etat， Les Données Historiques Coefficients d’Indexation de 2001 au 1er juillet 2012， 2012，5，16.
　　[7] Roll Richard. US Treasury Inflation-Indexed Bonds，The Journal of Fixed Income， No3，1996，pp.9-28 .
　　[8] Campbell， John Y.and Robert J.Shiller. A scorecard for indexed government debt，In National Bureau of Economic Research Macroeconomics Annual，vol.11，1996，pp.155-97.
　　[9] Brian Sack ，Deriving inflation expectations from nominal and inflation-indexed treasury yields， The Journal of Fixed Income， No2，2000，pp.1059-8596.
　　作者简介：耿雷（1989-），男，本科，就读于美国旧金山州立大学，研究方向：会计学；于秋萍（1987-），女，硕士，就读东北财经大学金融学院，研究方向：保险。
　　（责任编辑：刘晶晶）

作者耿雷于秋萍