私募股权投资（PE）与公司盈余管理的关系
【摘要】私募股权投资（PE）作为一项金融创新，近年来快速成长，引起人们的高度关注。本文以 2009 年在中小板和创业板上市的公司为研究对象，将其分为有 PE 和无 PE 两组，从一个全景的角度比较两组样本公司 2007-2011 年的可操纵性应计利润（DA），进而构建可操纵性应计利润回归模型来分析 PE 与公司盈余管理的关系。研究结果表明，由于 PE 拥有丰富的投资经验、扎实的专业基础、庞大的社会网络，相比于无 PE 持股的公司，有 PE 持股的公司会更多地利用可操纵性应计利润进行盈余管理，而且可操纵性应计利润各年比较均衡。
【关键词】私募股权投资 盈余管理 琼斯模型
一、引言
随着中国经济的蓬勃发展，私募股权投资当前在国民经济中发挥着举足轻重的地位，引起了监管机构、投资者以及其他利益相关者的广泛关注。它主要选择具有高速成长潜力的中小规模企业为投资对象进行投资，逐渐成为中小企业的重要融资渠道，仅次于银行贷款和发行债券。私募股权投资对中小规模企业究竟有何作用，对二级市场究竟有何影响，这类问题成为近年来资本市场的热点话题。
国外学者已对私募股权投资进行了广泛的研究，Morsfield 和 Tan（2003）的研究表明私募股权投资会影响被投资企业的公司治理。另有一些研究结果却表明 PE 对被投资企业 IPO 后的盈余管理、市场表现等并无显着的影响，如 Wong（2004），Jain 和 Kini（1995）。国内学者对私募股权投资的作用也做了大量的研究。高雷，张杰（2008）的研究表明机构投资者在一定程度上参与了上市公司的治理，会抑制被投资企业的盈余管理。计方，刘星（2011）和吴育辉，吴世农（2011）指出，我国的证券市场还不够完善，私募股权在高额投资回报的驱动之下，会帮助被投资企业进行盈余管理。因此，私募股权投资与上市公司盈余管理的关系仍存在争议。
二、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文选取 2009 年在深圳中小板和创业板上市的 117 家公司为研究对象，其中中小板企业 67 家，创业板企业 50 家，无金融保险类上市公司。根据各公司招股说明书中前十大股东的介绍信息，将其分为有 PE 的样本公司（57 家）和无 PE 的样本公司（60 家）。依据证监会对上市公司的行业分类标准，样本公司共涉及 12 个行业。样本公司的招股说明书均来源于巨潮咨询网；财务数据、市场数据、公司治理结构来源于国泰安 CSMAR 数据库和 wind 数据库。
（二）修正的 Jones 模型
本文采用基于行业分类的修正 Jones 模型进行可操纵性应计利润（DA）的计量。运用公式（1）可以计算出样本公司 2007-2011 年各年的非操控性应计利润（NDA）。
其中，系数 β1，β2，β3 通过公式（2）估算得出。
再通过模型（3），可计算出样本公司各年的可操纵性应计利润。
其中，模型（1）中的 Ai，t-1，△REVi，t，△RECi，t，PPEi，t 是 117 家样本公司各年的数据，模型（2）中的 Ai，t-1，△REVi，t， PPEi，t 是样本公司所涉及的 12 个行业中，整个沪深 A 股上市公司各年的数据。
（三）DA 的回归模型
为了分析 PE 对被投资企业盈余管理的影响，检验 DA 是否受到 PE 的影响，本文建立了可操纵性应计利润模型进行多元回归分析。其中，ABSDA 表示 DA 的绝对值。
回归模型中，PE 和 HOLD 为被解释变量，PE 表示是否有 PE 持股，有 PE 持股为 1，无 PE 持股为 0；HOLD 表示样本公司上市时 PE 的持股比例。其余变量为控制变量，SIZE 是总资产账面价值的自然对数，用来表示公司规模的大小；ROA 是总资产收益率；LEV 表示资产负债率；FS 是指流通股占全部股数的比例；IDP 表示独立董事占董事会人数比例；DM 为董事长与总经理的兼任情况，两职由同一人担任取值为 1，否则为 0；FixedEffects 包含年度和行业的哑变量。
三、实证分析
（一）DA 的比较
运用修正的 Jones 模型，求出有 PE 和无 PE 样本公司的 DA 统计值如表 1 所示：
由表 1、图 1、图 2 的比较分析可知，两组样本公司的 DA 在上市前两年较高，在上市当年出现急剧下降，而上市后两年又开始回升。因为中小板和创业板对拟上市的公司有盈利水平的要求，公司在上市前两年通过 DA 调高利润，推动公司实现业绩增长以达到上市要求，这使得上市当年 DA 出现急剧下降。同时，上市当年较低的 DA 也为上市后两年公司优秀的市场表现打下基础，所以在上市后两年 DA 开始回升。
研究结果表明，有 PE 的样本公司各年 DA 的均值高于无 PE 持股的公司，尤其表现在上市前和上市当年，而且从两组样本公司 PE 中位数可看出有 PE 持股的公司各年 DA 波动较小，说明 PE 利用其专业知识和丰富的包装经验，帮助被投资企业通过 DA 调节利润，并且使各年的 DA 比较均衡，有 PE 持股的公司调节盈余的方法更高明。
（二）回归模型结果
根据回归模型（4），利用样本公司在样本期间的相关数据，得到 SPSS17.0 的分析结果如表 2 所示：
表 2 的回归结果表明，虽然差异不显着，但有 PE 公司的 DA 高于无 PE 公司。而且，PE 持股比例越高，在减持获利的驱动下，帮助被投资进行盈余管理的动机越强烈。此外，ABSDA 与 ROA、 LEV、FS、DM 显着正相关；与 IDP 显着负相关。
四、结论与启示
综合以上分析，PE 为了增加股权减持收益，会利用它们丰富的投资经验、扎实的专业基础、庞大的社会网络，帮助被投资进行盈余管理，并使可操纵应性应计利润各年更加均衡。这是因为中国的 PE 行业起步较晚，发展不够成熟，加之国内证券市场的不完善以及国内会计师水平有限，PE 不能发挥它们抑制上市公司进行盈余管理的作用。同时，研究结果也表明，总资产收益率越高、流通股比例越高，可操纵性应计利润越高；公司在高负债率的压力下，更有进行盈余管理的动机；董事长与总经理兼任的公司，盈余管理水平较高。独立董事占董事会总人数的比例越高，可操纵性应计利润越小，说明独立董事充分发挥了他们对上市公司会计信息质量的监管作用。
鉴于本文的研究结论，对于 IPO 时有私募股权参与的公司，证券监督管理机构和公众投资者应更加关注它们的可操纵性应计利润，判断此类公司的会计利润是否真实可靠。投资者在做投资决策时，还可以参考上市公司的总资产收益率、资产负债率、流通股占全部股数的比例、独立董事占董事会人数比例、董事长与总经理的兼任情况等指标，谨慎地做出投资决策，避免自身利益受到侵害。
参考文献
[1]Jain B，Kini O. Venture Capitalist Participation and the Post-Issue Operation Performance of IPO Firms， Managerial and Decision Economics，1995.
[2]Morsfield S，Tan C. DO Venture capitalists constrain or encourage earnings management in initial public offerings. Unpublished Working Paper， City University of New York，2003.
[3]Wong C. Venture Capitalists Under- perform in HK IPO market， working paper， City University of Hong Kong，2004.
[4]高雷，张杰.公司治理、机构投资者与盈余管理[J].会计研究，2008（09）.
[5]吴育辉，吴世农.股权集中、大股东掏空与管理层自利行为[J].管理科学学报，2011（08）.
[6]计方，刘星.交叉上市、绑定假说与大股东利益侵占[J].当代经济科学，2011（07）.
作者简介：罗源（1988-），女，四川泸州人，上海交通大学 2010 级会计硕士研究生，研究方向：财务管理。
（责任编辑：刘晶晶）
作者 罗源