央行干预外汇市场方式变化与人民币汇率形成机制改革探索

【摘要】本文在详细阐述了人民币汇率形成机制的基础上，运用供给和需求曲线深入分析了在央行干预外汇市场的情况下汇率形成的非均衡性，同时还提出了现行的央行干预方式存在被动性、干预成本大、制约市场活力等问题。最后，本文在参考了克鲁格曼的汇率目标区模型的基础上，提出了充分利用预期从而提高外汇市场自发需求的央行外汇干预方式，另外，本文还提出了扩大汇率波幅和放松外汇指定银行结售汇头寸等可行方法。

【关键词】汇率形成机制外汇干预汇率目标区制

一、引言

自从中国加入 WTO 以来，在「双顺差」的压力之下，人民币面临很大的升值压力。但由于央行不断的通过购买外汇干预外汇市场，使得外汇市场供求强行均衡，从而使得人民币汇率处于超稳定的状态。

央行自 2005 年开始对人民币汇率形成机制进行了一系列重大改革。尽管如此，外汇市场仍然呈现出「双头垄断」的市场结构。人民币汇率市场化的程度依然非常有限。

人民币汇率形成机制改革是中国经济改革和对外开放的重要内容之一。在中国继续保持国际收支顺差，人民币面临升值的压力之下，央行如何在稳定汇率的目标之下，进一步推进人民币汇率的市场化，依然是学术界和决策者关注的重要问题。

二、文献综述

不同的学者从不同的角度研究了外汇市场汇率的形成机制，并都取得了一定的成果：

一些学者从央行角度研究汇率形成机制。Mussa（1981）与 Lewis（1995）通过信号假设理论分析央行干预，文章把干预解释为向市场传递信息，由此影响市场参加者的预期，进而影响汇率走向。丁剑平、俞君钛、张景煜（2006）从市场微观结构出发，比较分析了在不同的交易层次上中央银行外汇干预的效果，结论是：中央银行的参与会使汇率更接近其真实波动水平，并且央行通过做市商间接参与银行间外汇市场比其直接参与有更好的干预效果。

此外，Evans 和 Lyons（2002）运用了行为金融学的理论建立了模型，他们设计了一个包含信息的指令流汇率决定的简单模型，证明客户指令流与短期汇率波动是相关的，他们揭示了指令流、宏观基本面信息以及汇率三者的关系。

最后，陈海威（2001）、栗书茵（2011）运用 SCP 范式，在对我国外汇市场集中度进行实证的基础上，得出我国外汇市场结构呈现出「买方较高垄断，卖方较高寡占的总体特征」判断，并认为造成我国外汇市场集中度较高的主要原因有外汇管制措施、人民币有限兑换、市场准入限制以及历史因素等。

三、我国人民币汇率形成机制的现状分析

（一）我国现行的人民币汇率形成机制

2005 年，我国对人民币汇率形成机制进行了重大改革，具体包括：一是自 2005 年 7 月 21 日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。二是交易主体扩大。从 2005 年 8 月 8 日起，允许符合条件的非金融企业和非银行金融机构进入银行间即期外汇市场进行交易。三是允许人民币有更大的波动幅度。从 2007 年 5 月 21 日开始，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由 3‰扩大至 5‰。四是交易品种更加丰富。从 2005 年 5 月至 2006 年 4 月，银行间市场相继推出了八个外币货币对的即期交易、远期外汇交易以及人民币与外币掉期业务。五是允许多种交易方式。2005 年 8 月 15 日，银行间人民币外汇远期交易市场率先采用询价交易，即 OTC 交易。紧接着，在 2006 年 1 月 4 日，在银行间即期外汇市场上引入询价交易方式，同时保留撮合方式。同时为了向市场提供更多的流动性，银行间外汇市场引入了做市商制度。

图一人民币汇率形成机制

图一描述了汇改之后人民币汇率形成机制的操作流程。外贸企业在现有的结售汇制度下，与市场上的外汇指定银行进行售汇或结汇。外汇指定银行由于客户结售汇业务、自身结售汇业务和参与银行间外汇市场交易而形成外汇综合头寸，如果外汇指定银行持有的外汇头寸超过规定的限额，则必须在外汇市场上进行「抛补头寸」，据此形成对外汇的供求。外汇市场上汇率每日的变化被规定在了固定的区间内，当汇率波动到规定的浮动区间之外时，央行为了稳定汇率，将进入外汇交易中心的公开市场操作室进行外汇买卖。如果汇率未波动到规定的区间之外，央行可以根据自己的政策需要，自行决定是否入市进行外汇干预。

（二）我国外汇市场汇率的非均衡分析

本文在分析现行人民币汇率形成机制下外汇市场供给和需求的基础之上，对我国央行外汇市场干预的效果进行分析。

1.外汇市场供求情况分析。如果外汇市场供给大于需求，汇率将会下降，这时中央银行为了阻止汇率下降，会在市场上买入多余的外汇，从而使外汇储备增加。反之，当市场上外汇的供给小于需求时，中央银行为了阻止汇率上涨，会在市场上卖出外汇，从而使外汇储备减少。所以可以根据外汇储备的多少来衡量中国的外汇市场供求状况，进而分析中国的外汇市场均衡状况。

数据显示，我国的外汇储备逐年快速地增长，从 1994 年的 516 亿元迅速增长到 2011 年的 31311 亿元。根据特里芬教授（R.Triffin，1960）的观点，一国合理的外汇储备规模应该能够维持正常的 3 个月进口，大约占全年进口总额的 30%～40%。中国的外汇储备量高于这一规模很多，说明中央银行进入外汇市场进行了大量的外汇干预。由此分析出，我国外汇市场的真实情况是供给大于需求的。

2.均衡汇率和外汇市场效用分析。由图一所示，我国的外汇市场是由银行和客户间的零售市场和银行间外汇市场组成的。由于中国外汇交易主要集中在银行间外汇市场，因此本文在这一部分以银行间外汇市场为研究对象，运用供给和需求分析方法，来研究我国外汇市场汇率是否为均衡汇率。

图二人民币汇率形成机制及均衡汇率分析

目前来看，中国银行间外汇市场主要是由外汇指定银行和中央银行这两个直接的交易主体组成的。本文运用图二对银行间外汇市场主要的交易主体效用进行分析，以探索外汇市场是否处于均衡状态。

从目的出发，央行在外汇市场的干预分为主动性交易和被动性交易。前者是指央行主动在外汇市场上买卖一定数量的外汇以达到某种宏观经济目的，如保持稳定的外汇储备数量等；后者是指央银行被动地在外汇市场买卖外汇，目的是使外汇市场在规定的汇率波动范围内达到市场出清。如图二所示，在我国有管理的浮动汇率制下，规定的外汇浮动区间为 E1 到 E2。若此时外汇的供给和需求使得汇率在此范围内，则央行不会被动进行外汇干预，市场汇率自发形成。但正如近些年中国所面临的情况，市场上的外汇供给为 S』而并非 S，外汇需求仍然为 D 不变，此时产生了一个供给缺口（Q2-Q1），此时中央银行为了稳定汇率在 E1 到 E2 的区间内，在外汇市场被动购买了（Q2-Q1）数量的外汇。因此，我们可以看到，按照市场自发形成的供给与需求情况，均衡汇率应该在 B 点处。由于央行外汇的干预，强行将需求提高，使得汇率固定在 C 点处。此时的汇率虽然稳定，但不是市场自发形成的均衡汇率。

（三）从汇率的非均衡看人民币汇率形成机制存在的问题

从上述分析可以看出，这种会产生非均衡汇率的外汇干预机制将会导致如下问题：

1.央行干预的被动性。由于我国近些年来较大的「双顺差」局面使得外汇指定银行的外汇持有头寸远远大于对其规定的头寸限额，因此外汇指定银行必须卖出多余的头寸，而相对应的，央行就必须被动买入外汇市场的净头寸。

2.央行干预的成本大。中央在外汇市场上大量买入外汇的同时，为了避免人民币大量投放而导致的通货膨胀，必须在公开市场进行货币冲销，这将会造成大量的成本。第一，央行在未来将会为此刻发行的央票支付巨额的利息支出。第二，对商业银行再贷款的减少将会导致利息收入的大幅减少。

3.制约了外汇市场的活力。由于中央银行为了维护汇率稳定，在外汇市场上大量购买外汇，尤其是美元，成为了美元的最后承担者，担负着很大的汇率风险。这样做使得市场活力下降，外汇市场市场化程度严重不足。

四、央行干预方式的探索

（一）汇率目标区制与汇率预期的利用

克鲁格曼的汇率目标区模型是指将汇率浮动限制在一个区域内的汇率制度。该模型充分运用了中央银行外汇干预的预期途径，揭示了该模型下汇率机制的内在稳定性，即「蜜月效应」：假定交易者确信汇率目标区是可信的，政府在按汇率变动到目标区的上下限时会进行有效的逆风向干预。以本币贬值为例，当本币汇率上升到目标区上限附近时，交易者预期到政府将会干预，本币将会升值，汇率向中心水平接近，政府从而无需实际干预市场。本币升值的情况也是类似的。由于市场参加者在上述预期下的交易行为与中央银行一致，汇率的运动轨迹是不可能达到边界的。因此，在整个汇率目标区制下的运行过程中，事实上无须中央银行进行干预。然而，这种内在稳定的特性只有在央行有较高的公信力的情况下才能发挥作用。

图三目标区制下均衡汇率的形成

具体运行机制图三所示。当外汇供给为 S』而外汇需求为 D 时，市场的均衡汇率为 B，在央行规定的汇率下限处，市场上存在供给缺口。外汇市场上的参与者可以分为两种，一种是外汇保值者，一种是投机者。而投机者以套利为目的，会更多的预期央行可能采取的措施。当汇率触及区间下限时，由于投机者的预期作用，他们会提前在市场上低价购买外汇，从而将外汇需求提高到 D』，外汇市场在汇率下限处达到新的均衡。而新的均衡是市场上自发供求运动的结果，央行没有参与市场。结果是，央行的干预成本没有增加，而汇率也稳定在浮动的区间内。

（二）其他干预方式的改变

另一种比较简单直接的方法便是直接减少外汇干预，允许汇率在更大的浮动范围内波动。

图四扩大波幅区间后均衡汇率的形成

如图四所示，若我国继续增加汇率可波动的区间，由图中（E1-E2）扩大到（E3-E4），则当外汇供给从 S 增加到 S』时，所产生的新的均衡点 B 仍然在汇率可波动的区间内，此时，央行不用进入外汇市场进行干预，市场所产生的汇率也是均衡汇率。

还有另外一种改变央行干预的方法是放松对数量的控制，比如适当提高银行结售汇头寸限额，提高企业经常项目外汇账户限额。这样做使得企业和外汇指定银行，尤其是外汇指定银行，可以根据自己的实际需要和运营情况而不是强行的向市场供给外汇，从而使得外汇供给有所减少，在央行不进入市场直接干预的情况下，将均衡汇率稳定在可浮动的区间内。

从本文提出的三种央行外汇干预的改进措施来看，第一个和第三个方法分别改变了市场上自发的外汇需求和外汇供给，从而将均衡汇率维持在了原有的波动区间内；而第二个方法虽然在产生了均衡的汇率，但是将波动区间扩大了，这无疑加大了汇率的波动，加大了外汇市场的风险。显然，第一种和第三种方法要优于第二种方法。

五、结论

本文在详细阐述了人民币汇率形成机制的基础上，运用供给和需求曲线深入分析了外汇市场在央行的干预汇率形成的非均衡性，同时还提出了现行的央行干预方式存在被动性、干预成本大、制约市场活力等问题。最后，本文在参考了克鲁格曼的汇率目标区模型的基础上，提出了充分利用预期从而提高外汇市场自发需求的央行外汇干预方式，另外，本文还提出了扩大汇率波幅和放松外汇指定银行结售汇头寸等可行方法。

中国在推进资本账户自由化和人民币国际化的进程中，人民币汇率市场化是必不可少的一步。可见人民币汇率市场化是我国未来汇率制度改革的重要目标之一。研究如何调节外汇市场需求与供给以形成均衡汇率是实现汇率市场化的一个切实可行的思路，基于其他角度的研究也同样值得学者和政策制定者去深入探索。

参考文献

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作者简介：叶迪（1989-），男，首都经济贸易大学经济学院，研究生。

作者叶迪