终极控制人所有权特征与企业价值的关系研究
【摘要】终极控制人与中小股东之间的利益冲突问题一直是公司治理研究中的热点，而衡量两者之间利益冲突的研究范式就是研究终极控制人的所有权特征与企业价值的关系。因此，本文首先对终极控制人的所有权特征与企业价值的相关研究进行综述。在此基础上，以 2010 至 2011 年深沪两市上市公司为研究对象进行回归分析。研究发现：终极所有权与控制权对企业价值有显着的负影响；两权分离程度与企业价值也有显着负相关关系；而且非国有企业比国有企业对于上述因素的影响更为敏感。
【关键词】企业价值 终极控制权 终极所有权
一、引言
公司治理问题是企业在实践中不可回避的话题，因此，公司治理在理论界当中一直是热门的话题之一。而代理问题作为公司治理的核心问题，其重要性尤为突出。Berle 与 Means（1932）认为公司中的代理问题主要是股东与管理者、股东与债务人等等利益相关者的代理利益冲突，然而随后的大量研究发现，代理问题中终极控制人与中小股东的利益冲突才是其中最具代表性的。因此，从 20 实际 80 年代开始，以 LLSV（La Porta，Lopez-de-silanes，shleifer 与 Vishny）为代表的关于终极控制人与中小股东的代理冲突研究成为公司治理研究的前沿。与此同时，由于我国经济体制是由计划经济向市场经济过渡而成的。所以，在上市公司以及大型企业中，股权相对都比较集中，终极控制人与中小股东的代理冲突显得尤为突出。另外，我国的股票市场表现近期一直萎靡，这与终极控制人对中小股东的利益侵占有着一定的关系。因此，为了完善我国的资本市场，维护中小投资者的合法利益，引导我国资本市场健康发展，研究终极控制人的所有权特征与企业价值的关系显得尤为重要。
二、文献回顾
如上文所述，公司治理中的代理问题可以分为两个部分，一类以 Berle 与 Means 为基础的（B-M）委托代理关系，该类只要是研究股东与管理者、股东与债务人等等利益相关者的代理利益冲突。而另一类就是以 LLSV 为代表的关于控制性股东与中小股东的代理冲突问题。下文分别对这两个方面的文献分别进行综述。
（一）（B-M）委托代理关系研究综述
在英、美、日企业所有权广泛分散、股权集中度不高的背景下，Berle 与 Means1（1932）在《the modern corporation and private property》中，首次提出了控制权与所有权分离这个创新观点。随后詹森与麦克林 2（1976）提出的委托代理理论对两权分离研究进一步发展。根据他们对委托代理关系的定义，要缓解两者的代理冲突，就必须给予管理者一定的股权，即管理者持股。此后学术界纷纷对管理者持股的行为进行了大量的研究并提出了利益一致假说与壁垒效应假说。
所谓的利益一致假说，就是指当管理者的持股比例增加时，管理者的利益就与股东的利益逐渐趋于一致，在这种情况下，管理者的个人利益就与公司股东的利益捆绑在一起。使得管理者也以企业价值最大化为目标。但是当管理者的持股比例过高的时候就可能产生相反的效果。Fama 和 Jense（1983）3 指出当管理者的持股比例过大时，他们将会对企业进行控制，为他们实现非企业价值最大化目标提供便利。这就是壁垒效应假说。
（二）（LLSV）委托代理关系研究综述
B-M 委托代理关系是以英、美、日企业所有权广泛分散为背景而创立的。但是随着经济的发展，以东亚、西欧部分国家上市公司为代表，股权集中度相对较高且存在控制性股东的公司逐渐出现在历史舞台。控制性股东与中小股东的代理问题，即 LLSV 委托代理关系逐渐成为重要的研究热点之一。
Shleifer 与 Vishny4（1997）研究表明，B-M 委托代理关系下的代理成本可以通过所有权集中有效降低，但是终极控制人的出现也带来了终极控制人侵占其他股东利益的成本，而且国家对投资者的法律保护越完善该成本就越小。随后，La Porta 等（1999）5 发现终极控制人的控制权超过所有权的现象在 27 国家 600 家大公司样本中普遍存在，这种现象导致其他股东无法有效监督控制性股东，进而令终极控制人有动机与权力去实施侵占中小股东权益的战略或者项目。Claesens、Djankow6 （2000）对九个东亚国家（地区）的 2980 家上市公司的所有权特征进行分析发现，公司价值与终极控制人所有权存在显着的正相关，但是公司价值与控制权比例却呈显着负相关，而随着两权偏离程度的增大，其对企业价值的负面影响也就越大。La Porta 等人（2002）以及 Joh7（2003）分别以 27 个国家前 20 大企业和 5829 家韩国公司为样本进行实证分析也得出与上述学者类似的结论。
国内学者方面由于中国证监会到 2004 年才要求上市公司披露终极控制人的产权与控制关系，相关研究 04 年以前相对较少。
赖建清、吴世农（2005）研究发现，受我国股权分置现象的影响，两权分离度与公司价值没有显着关系。王鹏、周黎安（2006）8 以 2001～2004 年中国 A 股市场数据为基础，研究发现，终极控制人的控制权对企业价值有显着的负影响，而所有权则有显着的积极影响，而且两权分离程度越大，公司价值下降越多，并出现边际递增现象。但是谷祺 9（2006）以 121 家家族企业为研究对象，却发现所有权与控制权比例都对企业价值有显着负向影响。叶勇（2007）10 通过整理分析 2003 年深圳证券交易所上市的 505 家上市公司终极控制权、所有权发现，我国上市公司主要通过金字塔结构等方式使其终极控制权与所有权产生偏离，且其偏离幅度与上市公司的市场价值负相关。陈献一（2011）11 选用 2007 年至 2010 年沪深 A 股上市公司数据为研究对象也得出类似结论。
综上所述，我们可以看出，我国大部分的上市公司股权都比较集中且由国家控制，而国家控制的上市公司容易出现主体缺位的现象，控制权实际掌握在有关人员的手中，这令中小股东利益更容易受侵害。因此研究终极控制人所有权特征与企业价值的关系显得十分必要。另外，从上文可知现有的实证研究数据相对比较旧，而且没有通过比较得出国有与非国有两种特征的公司终极控制人所有权特征与企业价值的关系异同。因此，本文将应用 2010 与 2011 年的上市公司数据，分国有与非国有两类样本进行回归分析并进行比较。
三、研究假设
Claesens（2002）指出，终极控制人的所有权权对企业的市场价值具有「激励效应」，终极控制人的所有权正越大，就越有动力去提高的企业价值，他通过侵害公司利益而最大化个人利益的动力就越小。因为他采取上述行动的成本会随着所有权的上升而上升。
因此提出假设 1：终极控制人的所有权与企业价值成正比。
但是当终极控制人通过金字塔结构或者其他方式使得控制权远远超过所有权时，就会产生很强的壁垒效应。终极控制人就能够轻松通过投资项目、控制权转让以及投资政策等手段侵害中小股东的权益，获取控制权私人权益。
因此提出假设 2：终极控制人的两权分离程度与企业价值成反比。
根据国内外学者相关研究表明，家族控制、规模较小的企业比国有控制的企业所有权与经营权的分离程度大。在我国由于非国有企业相对于国有企业来说融资途径相对比较狭窄，获得直接上市的机会较少，其往往通过借壳上市的方法进入股市。而且为了节省资金非国有企业通常倾向采取金字塔机构来控制一家或者多家上市公司，因此非国有企业的两权分离程度较大。而王鹏、周黎安（2006）指出两权分离程度越大，公司价值下降越多，并出现边际递增现象。
因此提出：
假设 3：终极控制人为国有的企业比非国有的企业两权分离程度较小，分离系数较大。
假设 4：终极控制人为非国有的企业与国有的企业相比，其两权分离系数对企业价值的影响较大，其回归系数比国有要大。
四、研究设计
（一）样本选取与资料来源
本文选取沪深 A 股上市公司 2010 与 2011 两年数据作为研究对象，并根据前人的研究经验作了以下调整：1）对金融类企业进行剔除，因为其资本结构以及营业模式与传统行业差异较大。2）剔除了数据不全的企业。在此基础上根据国泰君安的终极控制人资料，其将终极控制人分为国有与非国有企业。其中属于国有的终极控制人有国有企业、非企业单位、机关事业单位、机关、国务院、省、地区级政府，级政府，县级政府，县级及以下政府，事业单位，院校等，属于以上类别的均归类为具有国有性质和背景的终极控制人，其余则为非国有性质背景的终极控制人。调整后共有样本 3323 个，其中国有样本 1350 个，非国有样本 1973 个。所有数据均来自国泰安数据库。
（二）变量设计
根据本文的研究目的，本文选取了企业价值作为因变量，终极控制权、终极所有权以及两权分离度作为自变量，而根据前人的研究成果，本文将年份变量，盈利能力以及资本结构作为控制变量。
变量的具体定义如下表 1 所示：
表 1 变量定义表
其中，衡量两权分离程度的指标遵循 Claessens、Djankov、Lang（2000）计算分离度的方法，将所有权与控制权的比率作为分离系数，其越小说明所有权与控制权的分离程度越大。而终极控制权与所有权的相关定义与国内外学者基本一致，我们将现金流量权作为衡量终极所有权的指标，而终极控制人的现金流权等于最终控制人通过所有控制链条累计持有上市公司所有权之和，每条控制链的所有权比例等于该控制链各个环节控制比例的乘积。而终极控制权比例为每条控制链上最弱的表决权相加之和。
五、实证回归结果与分析
（一）变量的描述性统计
表 2 变量描述性统计
从表 2 看，全样本中企业价值的变异系数较大达到 2.14，证明样本中企业价值参差不齐，差异较大。而国有样本与非国有样本的对比中我们可以发现，非国有企业的企业价值比国有企业的企业价值均值要高，这可能是国有股在公司治理中的攫取之手效应大于帮助之手效应所导致的。另外，从两权分离系数来看，非国有样本中的两权分离系数均值为 0.8095 比国有的 0.8918 要大，假设 3 得到验证，这与 Claesens（2000）的实证结果相一致。
表 3 变量间的皮尔逊相关系数
从表 3 可以看出除了 control 与 ownership 两者之间的相关性较大外其余变量之前的相关性都比较小。因此，为了分别揭示控制权与所有权对企业价值的关系，我们需将两者分开进行回归。
（二）OLS 回归结果分析
表 4 OLS 回归结果
表 5 共线性情况
根据上述情况本文将分 7 个模型进行回归，如表 4 所示模型 1～3 是以总体为样本进行研究的，而考虑到 control 与 ownership 的相关关系，为了分别揭示控制权与所有权对企业价值的关系，我们分别将 control 与 ownership 分开放入模型 2 与模型 3 中进行回归分析。模型 4 与 5，模型 6 与 7 是国有样本与非国有样之间的对比。
从整体上看，模型 1 至 7 的 F 值都比较大，其对应的 P 值都是 0，证明总体上看，7 个模型的解释程度都比较高。从总体样本上看，模型 1 的 F 值比模型 2 与模型 3 的要小，这是受 control 与 ownership 两者共线关系影响所致。7 个模型中 D.W 值都比较适中，表明所有模型都通过了序列自相关检验，不存在序列自相关问题。而从表 5 可知除了模型 1 以外其余 6 个模型各变量 VIF 值都小于 3，表明 6 个模型都不存在多重共线性，通过多重共线性检验。
从总体样本上看，由模型 1 可以看出，由于 control 与 ownership 有很强的共线关系，所以终极控制权、终极所有权以及两权分离系数对企业价值的影响并不显着。因此我们需要通过模型 2 与模型 3 分析，通过分析可以发现：首先，终极控制人的所有权对企业价值有显着的负影响，与原假设 1 不一致，这可能是掠夺性分红现象的存在而导致的。其次，终极控制权与企业价值是负相关关系，这与 Claessens（2002）所得出的结论是一致的，终极控制人的控制权对企业价值有「壁垒效应」。最后，在模型 2 与模型 3 中两权分离度与企业价值都有显着的正相关关系，这与假设 2 相符，两权分离程度越大，两权分离系数越小，企业价值越小。
从国有样本与非国有样本的比较上看，通过对模型 4-7 分析发现，非国有样本的两权分离系数的回归系数比国有的要高出一倍。表明非国有企业的企业价值对两权分离系数的敏感性比国有企业的要高。这与假设 4 相一致，假设 4 得证。另外，非国有样本中的终极控制权与终极所有权的回归系数的绝对值都比国有样本的要大，表明非国有企业的企业价值对终极所有权与终极控制权的敏感程度较高。这可能是非国有企业中掠夺性分红现象与「壁垒效应」比国有企业更为严重所导致的。这与非国有企业在资金等各方面资源相对紧缺有很大关系。
六、结论与建议
通过上述的实证分析我们可以得出以下结论：
首先，终极所有权对企业价值有显着的负影响，而且非国有企业的负面影响比国有企业更为明显。这表明我国企业中可能存在着掠夺性分红的现象，而且非国有企业的掠夺性分红现象比国有企业更为严重。因为所有权越大，掠夺性分红所得的利益越多，进而使得企业价值下降得越多。
其次，终极控制权对企业价值有显着的负效应，两权分离程度与企业价值也有显着负相关关系，这也表明我国的确存在着终极控制人侵害中小股东权益的现象，而且非国有企业比国有企业更为明显。这是因为两权分离程度越大，两权分离系数这个指标就越小，终极控制人侵害中小股东的收益就越大，成本就越低。而非国有企业比国有企业更为明显的原因则可能是非国有企业的公司内部治理规范程度比国有企业的相对要低，其通过两权分离这种手段去掠夺上市公司的资源以及中小股东的利益所受到得限制相对较少。
最后，非国有企业的两权分离程度比国有企业的两权分离程度要高。这是因为非国有企业相对于国有企业来说资金相对紧缺而且融资途径相对比较狭窄，获得直接上市的机会较少，因此其往往通过借壳上市的方法进入股市。而为了节省资金非国有企业通常倾向采取金字塔机构来控制一家或者多家上市公司，以满足自己发展的需求。
根据上述结论本文提出以下建议：
首先，完善相关法规，加大对资本市场的监管力度，保护好中小股东的合法利益。虽然近年来，相关法律制定对于终极控制人侵害中小股东的行为起到了一定的限制性作用，但是由于惩罚力度不足，违规操作顶风作案的事件时有发生。因此，本文认为政府应该加大违规的惩罚力度，一来可以提高违规者的违法成本，二来可以调动中小股东的监督的积极性。
其次，提高相关信息披露水平，尽可能消除终极控制人与中小股东之间的信息不对称性。终极控制人能够侵害中小股东利益的一个重要原因就是因为两者之间的信息不对称。因此，政府应该在这方面进行努力，为中小投资者提供一个良好的投资环境，保护好中小股东的合法权益。
最后，加大对非国有企业的支持力度。由结论可知，非国有企业的中小股东利益侵占现象比国有企业更为严重，其中重要原因之一就是其资源相对缺乏，尤其是融资问题。政府应该拓宽非国有企业的融资途径，这样既能满足企业发展需求促进经济进一步发展，也能够对保护中小投资者利益起一定作用。
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基金项目：广东省哲学社科项目（编号：GD12CGL05）和广东外语外贸大学研究生科研创新项目（13GWCXXM-12）。
作者简介：傅建源（1981-），男，广东兴宁人，广东邮电职业技术学院讲师，金融学硕士，主要研究方向为宏观经济与金融市场。
作者 傅建源