房地产对冲通货膨胀能力的分析
作者
【摘要】传统资产组合理论认为，房地产资产兼具消费品投资品双重特性，有充分的对冲通胀的能力：当整体物价水平上涨时，投资者的名义资产回报率也会提高，实际资产回报率不变甚至可能提高；从而弥补了通胀带来的购买力下降抵御通胀风险。房地产是否的确具备对冲通胀的能力？国内研究尚缺乏足够证据证明这一点，而国外研究则结果各异。本文在98-09时间序列数据基础上对中国房地产资产的对冲通胀能力进行检验。结果认为尽管短期中房地产资产具备对冲预期和未预期通货膨胀能力，但在长期中，房地产资产无力冲通货膨胀，并非切实有效的抗通胀资产。
【关键词】房地产 通货膨胀 对冲 短期 长期
一、文献综述
国内学术界对房地产投资对冲通胀的能力尚无深入广泛的研究。国外相关文献较多。就研究内容看，大致可分为两类：1.通过房地产收益数据和通货膨胀数据对房地产对冲通胀的能力进行实证分析。2.房地产收益率与通货膨胀率之间的相互影响链条进行分析。Fama和Schwert（1977）用OLS模型对美国长短期国债，股票以及私有房地产对冲预期通货膨胀和未预期通货膨胀的能力进行实证分析，以国债收益率表示预期通货膨胀率，以CPI中的房屋购买价格部分表示房地产收益。结论认为私有房地产是唯一的同时具备对冲预期通货膨胀和未预期通货膨胀特性的资产。其研究框架成为后来大量学者研究房地产短期抗通胀能力的基础框架。Barkham，Ward和Henry（1996）在Fama和Schwert（1977）的基础上，对房地产短期抗通胀力和长期抗通胀力分别进行检验，认为房地产收益仅和预期通胀有比较强的相关性；但在长期中，房地产收益则和各类通胀都具备很强的相关性。Matysiak，Hoesli，MacGregor和Nanthakumaran（1996）运用英国的月度数据对房地产长期抗通胀力进行研究得出相似结果：房地产能够在长期中对冲通胀。但是，Tarbert（1996）对英国数据的研究则表明在长期中房地产不具备对冲通胀的能力。Ganesan和Chiang（1998）对香港的研究结果，Stevenson（1999，2000）对英国的研究结果以及Chu和Sing对中国的研究结果亦显示长期中房地产资产并不具备对冲通货膨胀的能力。
已有文献中有小部分涉及对细分类别的房地产资产对冲通胀能力的比较研究。如，美国：Hartzell，Hekman和Miles（1987）；Wurtzebach，Mueller和Machi（1991）；Hartzell和Webb（1993）；Huang和Hudson-Wilson（2007）。英国：Limmack和Ward（1988）；Tarbert（1996）；Hoesli，MacGregor，Matysiak和Nanthakumaran（1997）。澳大利亚：Newell（1995，1996）。香港：Ganesan和Chiang（1998）。新加坡：Sing和Low（2000）。中国大陆：Chu和Sing（2004）。新西兰：Zhou，Gunasekarage和Power（2005）。加拿大：Newell（1995）。大多数研究结果表明，相比于整体房地产市场，办公，零售，工业厂房类型房地产资产具备更强的短期抗通胀能力。
除上述“时期长短”，“细分市场”两种视角外，还有部分学者以通胀程度为视角，比较研究了高通胀时期和低通胀时期的房地产的对冲通胀能力。如Wurtzebach，Mueller，和Machi（1991）；Brueggeman，Chen和Thibodeau（1992）；Hartzell和Webb（1993）对美国房地产市场的研究；Stevenson（1999）对英国房地产市场的研究；Sing和Low（2000）对新加坡房地产市场的研究；While Li（2001）对加拿大房地产市场的研究等。这些研究的结果显示，房地产的抗通胀能力通常在高通胀时期增强，在低通胀时期减弱甚至是消失。
已有文献对于房地产收益与通货膨胀之间的影响链条的研究较少，一般采取格兰杰检验，结论各异。Barkham，Ward，和Henry（1996）的研究表明通货膨胀导致了房地产收益率上升。得出类似结论的学者还有Chu和Sing，他们2004年对中国房地产市场的研究表明通货膨胀带动了房地产收益率的上升。Tarbert （1996）的研究则认为是房地产收益率上升加剧通货膨胀。Stevenson和Marry 1999年对爱尔兰地产的研究认为是高房地产价格导致了通货膨胀。Matysiak，Hoesli，MacGregor和Nanthakumaran 1999和2000的研究则认为二者之间并无显著因果关系。
就研究结果看，已有文献在“房地产是否在短期长期内具备对冲预期通货膨胀和未预期通货膨胀的能力”这一问题研究结论上呈现了相当的复杂性。造成此不同结果的原因可能如下：1，不同地区的房地产市场状况不同（租赁偏好，市场协调成熟度，评价方法等）造成的房地产抗通胀能力本质上的不同（Chu和Sing，2004）。2，地产指数构成不同，通货膨胀率衡量方法不同等基于数据差异的分析偏差（Cecile Le Moigne和Eric Viveiros，2008）。
二、基于1998~2009年价格数据的实证分析
（一）数据
综合考虑中国房地产市场的情况：1）居民更偏向于购房，二级租赁不发达，租金不完全反映房地产的资产收益；2）租金数据难以获得，本文选取房屋年度销售价格指数作为收益率的衡量指标。另一方面，由于人们通常依据上一期的通胀水平对现期通胀情况作出预测，因此本文假定第t期的预期通胀为第t-1期的通胀水平。
（二）短期与长期抗通胀力实证检验
本文拟采用Fama—Schwert模型对房地产资产短期的抗通胀性进行检验，长期方面则应用协整和格兰杰进行检验。检验及结果如下：
（1）短期回归分析：
Rt=α+βE(It|φt-1)+γ(It–E(It|φt-1))+ηt
其中R为资产收益，I是通胀率，E（It|φt-1）是依据t-1期数据得到的预期通胀率，It-E（It|φt-1）表示未预期通货膨胀。
设定如下三个假设检验：（1）H0：β=0；H1：β≠0。不能拒绝原假设则预期通货膨胀率增加一个单位，名义资产回报率同时也增加一个单位，并且预期实际回报率独立于预期通货膨胀率，这类资产具有完全对冲预期通货膨胀的特性。（2）H0：γ=0；H1：γ≠0不能拒绝原假设则未预期通货膨胀率增加一个单位，名义资产回报率同时也增加一个单位，这类资产被称为具有完全对冲未预期通货膨胀的特性。（3）H0：β=γ=0；H1：β≠0或者γ≠0如果不能拒绝原假设，则这类资产被称为具有完全对冲通货膨胀的特性。
检验结果显示：Rt=-214+3E（It|φt-1）+3（It-E（It|φt-1））+ηt
通过整体显著性检验及所有参数检验。即短期内，房屋价格指数的变动与通货膨胀同向并且比通货膨胀更敏感（即在高通胀时期，房价会以更高于通胀的速度上涨；但在通货紧缩时期，房价很可能涨幅减小甚至出现价格下跌）。房地产在短期内能够同时对冲预期通货膨胀和未预期通货膨胀。（见表1）
其中，Y为资产收益，X为通货膨胀
（2）长期协整检验与格兰杰检验。协整关系检验：yt = α + β xt + ηt 如果R和I协整，则表明长期中房地产可以被视作具备对冲通胀能力的资产。
格兰杰因果分析：Δyt=∑δ1iΔyt-I+∑γ1iΔxt-I+ut；Δxt=∑δ2iΔyt-I+∑γ2iΔxt-I+vt
检验结果显示，长期中HPI和CPI不存在协整关系，无因果联系。即长期中，中国的房地产资产不具备对冲通胀风险的能力。这与Chu和Sing 2004年对中国房地产数据的研究结果相似。（见表2，3）
三、结论与建议
本文分析结果认为：中国的房地产资产短期中具有一定的对冲通货膨胀的特性。特别是高通胀时期，房价以高于非房产物价涨幅的速度上升，名义收益率实际收益率均提高，弥补非地产物价上升带来的损失。这同Chu和Sing 2004年对中国房地产的研究结果以及John，丰雷，范理，包晓辉2010年对香港房地产的研究结果相悖。但数据分析结果同时显示房屋销售价格对CPI有显著的大于1的敏感度，这意味着在通货緊缩时期，房价涨幅会缩小甚至出现大幅度（高于物价下降速度）的负增长。这支持了部分学者的研究结论（Wurtzebach，Mueller，和Machi（1991）；Brueggeman，Chen，和Thibodeau（1992）；Hartzelland Webb（1993）。英国：Stevenson（1999）。新加坡：Sing和Low（2000）加拿大：while Li（2001））。
就长期而言中国房地产不具备长期的抗通胀能力并且房价与CPI之间没有必然的显著的因果关系。这支持了Chu和Sing2004年对中国房地产的研究结果以及John，丰雷，范理，包晓辉2010年对香港房地产的研究结果。但同王维安，贺聪（2005）的研究结果 “房价的上升会造成预期通货膨胀上升从而使得CPI进一步走高”不符。造成差异的原因可能在于短期中，人们普遍认为房地产能够抗通胀，因而在高通胀时期，房地产受到追捧价格大幅增长。中国房地产市场的不成熟（比如消费者投资者追涨杀跌的行为心理）加剧了这一飞速上涨。但在长期中，房价回归理性，甚至是随着通货紧缩的到来出现下降，抗通胀性消失。
事实上，中国房地产市场同金融市场一样有待完善。二级市场的不成熟限制了地产市场的流动性和房价调整的敏锐度，土地供给方面存在的问题，开发资金渠道的狭窄，过度的资金流入以及过度政策导向的可能加剧地产市场的不合理波动。就学术研究看，还需要更多更深入研究阐明房地产的实际抗通胀能力以及房地产收益与通货膨胀之间的因果影响链条，以利地产市场健康发展。
参考文献
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[14] 这种衡量方法受到一定反驳，后来学者多采用移动平均来衡量预期通货膨胀（如：Joseph和Peter（1988）；Cecile Le Moigne，Eric Viveiros（2008））
[15] Fama和Schwert（1977）对房地产对冲通胀特性的检验未涉及短期长期之分。Barkham，Ward和Henry（1996）将该检验分为长期和短期，用Fama和Schwert（1977）框架进行短期检验，采用协整分析对房地产长期抗通胀力进行检验。
[16]1998~2009的HPI数据，来源于中经网数据库
注释：ECPI为预期通货膨胀，UECPI为未预期通货膨胀
作者简介：邱励予（1989-），女，福建人，中国人民大学经济学院，研究方向：国民经济。
作者 邱励予