创业板上市公司股利政策影响因素实证分析
【摘要】创业板上市公司恰当的股利政策，不仅能够在证券市场中树立起公司健康向上的正面形象，而且能够增加广大投资者对于公司的信心，为创业板上市公司取得稳定、持续发展的条件和机会。本文以我国创业板上市公司 2010 年股利分配的现状为依据，对创业板上市公司股利政策影响因素进行实证分析分析，结果表明创业板上市公司的公司规模、股本转增能力和创业板上市公司长期以来的盈利能力是其最主要的影响因素。
【关键词】创业板上市公司 股利分配 股利政策 影响因素
一、影响创业板上市公司股利政策因素分析
（一）宏观经济运行状况
一般情况下在国家宏观经济繁荣阶段，各行各业发展快速，产品和服务的需求增加，创业板上市公司产品和服务的销售也会增加；另外，由于经济繁荣，投资机会也比较多，而此时整体外部融资环境也较好，创业板上市公司能够获得的融资金额和机会增多，这会增加创业板上市公司的盈利能力。创业板上市公司现金流充裕，盈利能力增加，股利支付率就会相对提高。
（二）法律法规
中小投资者在我国的创业板证券市场上处于弱势地位，他们持有的份额少，几乎没有发言权，所以其利益很难得到充分的保障。从保护投资者的利益出发，规范创业板上市公司股利分配很有必要。所以各国政府都通过制定法律法规的形式来规范创业板上市公司的股利分配政策，以求促进创业板市场健康发展。
（三）证券市场的成熟程度
一般情况下市场的成熟程度，分为三种形式：强式有效市场、弱式有效市场和半强式有效市场。越有效的市场，其成熟度也就越高。一般来说，西方股票市场较为成熟，现金股利受到重视。而我国的创业板市场开办到现在时间较短，有效性低，投资偏好混合派现方式的股利分配政策。
（四）创业板上市公司的盈利能力
创业板上市公司股利分配都源自于日常经营活动中产生的利润，利润是派发股利的源泉，企业生存的根本，没有盈利股利分配就成了纯粹数字上的游戏了。一般创业板上市公司的盈利能力越好，资金方面就会越充裕，其股利支付水平也越高，反之盈利能力越差，公司越有可能陷入财务困境，其股利支付水平就可能越低。
另外上市公司的公司规模大小，投资机会，生命周期和资本公积金等因素也会影响公司的股利政策。
二、样本选择
本文选择 2010 年 12 月 31 日之前所有创业板上市公司作为研究对象，对我国创业板上市公司股利政策的影响因素进行实证分析。在下文的分析中将股票股利和资本公积金转增统称为股票型股利。说明：（1）数据来自于深圳证券交易所公布的创业板上市公司的年报，然后经整理而得。（2）本文在研究中将股利政策分为四种类型，现金股利股票型股利都分配，只分配现金股利，只分配股票型股利，不分配。
三、实证研究
根据本文上面章节的理论研究，做出如下假设：
假设一：创业板上市公司盈利能力越强，既分配现金股利又分配股票型股利可能性越大；反之则越小。
假设二：创业板上市公司规模越小，既分配现金股利又分配股票型股利越大；反之，则越小。
假设三：创业板上市公司经营能力越好，既分配现金股利又分配股票型股利可能性越大；反之，则越小。
假设四：创业板上市公司资产质量越高，既分配现金股利又分配股票型股利可能性越大；反之，则越小。
假设五：创业板上市公司现金流越充裕，既分配现金股利又分配股票型股利可能性越大；反之，则越小。
假设六：创业板上市公司股权越集中，既分配现金股利又分配股票型股利的可能性越大；反之，则越小。
假设七：创业板上市公司资本公积越多，既分配现金股利又分配股票型股利的可能性越大；反之，则越小。
四、构造模型
1.本文中，上市公司的股利分配政策的选择是一个多元选择问题，包括分配现金股利和股票股利（3）、分配现金股利（2）、分配股票股利（1）、不分配（0），这种选择如同个人在外出选择出行方式一样（如在自行车、摩托车、汽车或火车之间的选择），响应变量有两个以上的次序或等级类型，应该采取多项 logit 模型。
2.上市公司对股利分配政策有 n 种（n=4）可选择的分配方案，可选方案的集合为 A。而对股利政策选择依据是投资者效用最大化，上市公司选择第 i 种方案的条件为：
u■≥u■，i≠j…………（4.2.1）
k 表示第 k 家上市公司，其中方案的效用 u■ 由两部分构成，可观测到的因素对投资者效用的影响 v■ 和不可观测到的因素对投资者效用的影响 ε■：
u■=v■+ε■…………（4.2.2）
若假设随机项 ε1k，ε2k，ε3k……，εnk 独立同分布，并且分布函数为参数为（0，1）的极值分布：
由此得到上市公司 k 选择方案为 i 的多项 logit 模型：
p■=exp（v■）/■exp（v■）…………（4.2.4）
该模型的参数通过对对数似然函数 lnL 进行极大似然估计得到。其中：
L（Y＼X，β）=■■p■Y■…………（4.2.4）
Yik=1，当方案 i 被选中时；Yik=0，方案 i 未被选中时。
表 1
根据以上设计的 7 个自变量，采用 Eviews 统计软件中的 Logit 逐步回归模型进行参数估计，在 95% 的显着水平下获得检验结果，如表 2 所示：
表 2
从上述分析可以得出上市公司的公司规模和股本转增能力是影响其是否分配股利最主要的因素，因而，接受假设二、假设七。而在公司盈利能力上，三个指标有一些分歧。从净资产收益率和每股未分配利润来看，公司盈利能力越强，最优分配的可能性越大。然而从最常用的每股收益上分析，盈利水平越高反而是越有可能不分配。由于创业板上市时间短，超募资金高，可以说是「不差钱」。每股收益衡量的是年度盈利情况，而未分配利润则反映的是较长时间（几年来）的盈利水平，由于创业板公司现金充裕，所以完全有能力忽视一年的好坏而选择股利政策。
从 2010 年的数据分析，X3 和 X5 在 logit 模型 95% 的显着水平条件下影响不显着。也就是股权集中度与现金流情况对创业板上市公司股利政策的影响不明显。
综上，如果投资着想把握年报行情，找到最有潜力高比例分红的股票就应该从那些股本规模小，资本公积高且历年以来利润积累高的公司中去找。而监管当局也应该注意这些股票，如果年报公布前这类型股票异动，就很有可能是提前泄露了一些信息，这类股票应该成为监管的重点。
参考文献
[1]叶护华.我国现金股利政策研究文献综述[J].现代管理科学，2006.1：56-57.
[2]唐毅.我国上市公司股利政策影响因素分析[J].时代经贸，2007.3：39-.
作者简介：任尚光（1986-），男，云南民族大学在读研究生，研究方向：证券市场与投资。
作者 任尚光