看「一壳两用」如何实现双嬴

摘要：随着我国经济不断发展，企业竞争日益激烈，上市成为很多企业的目标。而借壳上市作为一种资本输血模式，能在有效控制成本情况下加快企业融资进程，解决资金缺口，备受企业青睐。下面以中公教育上市为例，简要分析企业是如何通过股权控制和运作成功上市，达到双赢的。

关键词：借壳上市  绩效分析  双赢

2019 年 10 月 18 日，证监会发布关于修改《上市公司重大资产重组管理办法》的决定，在简化重组上市认定标准方面取消了「净利润」指标，同时，将「累计首次原则」计算期间进一步缩短至 36 个月，降低条件支持上市公司资源整合，这将有利于支持上市公司资源整合和产业升级。

一、借壳上市含义

上市公司具备的上市资格被视为「壳」，也被资本市场看作稀有资源。而作为上市途径之一，借壳无疑是一种重要的资源配置引导，更大限度发挥市场资源配置的作用。通过对上市公司收购、资产置换等方式下，取得那些由于公司经营不善，业绩长期不佳，甚至被警退市的已上市公司的控股权，来取得所谓的「壳」，这家公司就能以上市公司身份募股集资，从而实现上市的目的。

二、公司背景及案例概况

早在 2018 年 1 月，亚夏汽车就因筹划资产收购重大事项，向深交所申请停牌，并持续发布进展公告；3 月亚夏汽车拟收购中公教育；5 月拟进行重大资产置换、发行股份购买资产、股份转让交易用以拟收购评估值为 185 亿元的中公教育 100% 的股份；于在 2019 年 2 月，完成收购。

（一）壳公司——亚夏汽车

亚夏汽车以汽车服务业为主要业务，包括汽车销售、汽车商业地产、汽车金融和汽车教育。在国内经济正处于由高速到中高速增长的转换背景下，汽车保有量不断上升。且受到的汽车购置税优惠政策影响大，一旦补助退出，就会给企业发展带来巨大冲击。而公司业务规模在整个汽车行业排名也靠后，盈利成长性一般，前景不够乐观。众多因素下，亚夏汽车表示：需引入符合国家产业政策、具有持续业绩增长能力、行业发展前景广阔的优质资产，提高上市公司的持续盈利能力，实现上市公司股东利益的最大化。

（二）借壳公司——中公教育

中公教育是以公务员，事业单位及教师招录考试培训为核心业务的，近年积极进军财会考研和 IT 等多个职业就业培训新领域。截至 2019 年上，已在 31 个省市、319 个地级市建立 880 家直营分布和学习中心，是国内最早从事非学历职业就业培训的民营企业之一，行业内积累了深厚的影响力，服务范围覆盖全国。

2019 年 2 月 13 日，《国家职业教育改革实施方案》指出：要发挥企业重要办学主体作用，鼓励有条件的企业特别是大企业举办高质量职业教育，各级人民政府按规定给予支持。

中公教育近年的营收分别是 25.8 亿、40.3 亿及 60.4 亿元，净利分别是 3.3 亿、5.2 亿及 11.5 亿元，呈逐年高速增长模式。做为国内职业教育龙头企业，中公教育着眼于行业机遇，迫切希望能够通过资本市场平台更好的实现融资并购整合能力，扩大其在整个行业的影响力，为谋求长远发展奠定良好的基础。

三、上市流程及方案

（一）亚夏汽车披露了中公教育借壳上市的具体方案

2018 年，亚夏汽车作价 13.51 亿元置出除保留资产外的全部资产与负债，同时收购李永新等 11 名交易对方持有的中公教育 100% 股权，置入资产总价达 185 亿元，另外李永新以 10 亿元现金受让相应亚夏汽车股份。该借壳方案最终获得证监会有条件通过，11 月底获得重组上市批文。2019 年 2 月，亚夏汽车证券简称变更为中公教育，成为在 A 股中上市的第一家公考培训企业。

（二）根据披露公司重大资产重组方案共包括以下三部分

1.资产置换。亚夏汽车把价值 13.35 亿的资产置出并与中公教育的鲁忠芳、李永新等 11 名交易对方持有的中公教育 100% 股权中的等值部分进行置换。

2.发行股份购买资产。拟置入资产与拟置出资产交易作价的差额部分，由公司以发行股份的方式自中公教育全体股东购买。

3.股份转让。亚夏实业股份有限公司中公合伙和李永新分别转让其持有的 80000000 股和 72696561 股亚夏汽车股票。中公教育全体股东同意将与其进行资产置换取得的拟置出资产由亚夏实业或其指定第三方承接，作为中公合伙受让股份的支付对价，李永新以 10 亿现金作为其受让 72，696，561 股亚夏汽车股票的交易对价。

四、绩效分析

（一）壳前业绩分析

亚夏汽车自上市以来净利润前期有缓慢上升，但总体盈利较差，尤其 2014 年净利润将近达到-5928 万元，亏损巨大，其增速后期由快速增长到迅速下降。公司绩效波荡起伏，盈利的不平稳性及对汽车行业未来的不确定性长期存在，最终导致公司卖壳决定，走上改型之路。虽然亚夏汽车公司盈利能力下降，但因负债率及市值较低，运营平稳，实控人品行良好等因素，使其成为一个良好的壳股，与中公教育的借壳计划相契合。

（二）壳后业绩分析

2018 年公司实现营业收入 62.37 亿元，同比增长 54.72%，归母净利润 11.53 亿元，同比增长 119.67%，超额完成业绩承诺。2019 年 7 月，中公教育发布 2019 年半年度业绩预告，预计上半年实现净利润 5.9 亿元，上年同期 2.5 亿元，同比增长一倍多。这也是其自今年 2 月借壳亚夏汽车登陆 A 股以来的首份半年报成绩单。其营收净利都呈上涨趋势，市值达到千亿，取得了令人瞩目的成绩。

五、实现双赢经验及建议

（一）合理选择壳资源

亚夏汽车作为壳，其价值在市场中较低，盈利能力弱且对于公司的前景改善困难，其特点如下：

1.市值。亚夏汽车停牌市值为 33.31 亿元，市值较低。

2.股权结构。周夏耘家族之外的第二大股东持股比例 4%，股权较为分散。

3.货币资金比例。借壳标的公司业绩相对较差，截至 2017 年底账上货币资为 8.2 亿元，占总资产比例为 17.77%。

4.企业类型。民营企业发生借壳重组的概率更大，国企手续流程复杂。

（二）借壳方实力

中公教育始终专注教研一线，带领研发组持续巩固核心竞争力，利用优质内容打造卓越口碑。借助自身教研渠道等优势，横向延展产品线，纵向渗透低维城市，实现持续快速成长。随着核心业务竞争力的不断提升，中公教育已经形成了全行业遥遥领先的全国直营网点规模，渗透率远高于教育行业其他公司，且公司的平台价值与综合运营能力不断提升并在业内处于领先地位。

（三）提高业务能力和创新业务模式

中公教育的战略随降低公考比例政策变化而调整，降低公考在整体业务中的占比，利用自身平台优势，将其他几条较大的赛道快速扩张，涉及会计、医疗卫生、金融、IT 等。而在技术手段，采取双师模式大大降低对名师的依赖，形成了多样化、全品类的职业教育产品结构。因此，企业要在外界环境的不断变化发展中，提高自身的业务能力，创新新的业务增长点才能获得持久发展。

总之，本借壳交易极大地降低了借壳中的稀释和摊薄，通过优质壳资源实现了中公教育的上市梦，于其是有利的；原实际控制人实现资产置换和通过转让老股获得现金，将获利锁定，实现了对股东的利益最大化，同时也将风险锁定，也是较为有利的，因此对于双方此次借壳上市而言实现了双赢。

参考文献：

[1]博汇.亚夏汽车变身教育新龙头[J].英才，2018（6）：74-55.

[2]刘艳芳.企业上市过程中的档案管理研究[J].中国标准化，2019（2）：249-250.

马煜倩、刘芙君、 张鹏月单位：安徽财经大学；孔雯单位：山东建筑大学

作者 马煜倩；刘芙君；孔雯；张鹏月