现金分红：理论与现实悖论中的理性选择
【摘要】现金分红作为上市公司重要的股利政策，对证券市场的健康发展有着重大影响。合理的派现不仅可以树立公司的良好形象，建立起投资者对公司前景的信心，从而为公司创造良好的融资环境，使公司获得长期稳定的发展。但是我国上市公司执行消极现金股利政策的情况比较普遍，同时也存在明显的非理性的派现状况。本文通过理论分析我国的分红现状、问题及原因，有针对性提出政策建议。
【关键词】上市公司 现金分红 股利政策
我国证券市场的建立对经济发展做出了巨大贡献，然而，由于种种原因，证券市场的发展并不尽如人意，甚至还有被某种「边缘化」的趋势。其中，股利分配政策就是业界关注的热点重点之一。股利分配与分红，作为上市公司回馈投资者的重要方式，是投资者实现合理回报的重要渠道，同时对资本市场的发展也有着重要的影响。合理的分红政策不仅可以树立起公司的良好形象，而且能够建立起投资者对公司前景的信心，从而为公司创造一个优良的融资环境，使公司获得长期稳定的发展。多年来，由于缺少良好的分红环境和系统全面的制度措施，A 股市场上市公司的分红状况不尽理想，市场也出现了各种质疑的声音。
一、理论上分红政策与公司价值无关
几十年来，国内外的专家学者通过大量的实证和理论研究，对分红现象提出了多种解释。然而，不论是实证分析，还是理论研究都未能取得一致结论，甚至大相径庭。一方面有大量的理由认为公司应该多发放股利，如在手之鸟理论、信号传递理论、代理成本理论、自我控制理论、后悔厌恶理论和心理账户理论等；另一方面又有一些理论认为公司应该少支付股利，过多的股利分配会降低公司的价值，如税收效应理论等；还有持中立立场的，如股利无关理论、股利迎合理论、追随者效应理论等。
总体而言，在理论界支持现金分红的理论居多。在国际上对股利政策理论的实证检验中，多支持代理理论和信号传递理论，认为公司在不牺牲未来投资机会的前提下，应该将利润的一部分以现金红利的方式进行分配。不论支持还是不支持现金分红的理论前提都是投资者是理性的，追求利益最大化。在证券市场，投资者的投资收益包括现金分红和资产溢价，从现阶段现金分红的税收政策上看，虽然红利税率的调整有利于长期投资者，但对投资者来说，是否进行现金分红实际上是有一定的收益差异。现金分红，股票价格要除权，所得要扣除个人所得税，收益就会由此减值。
从理论上讲，现金分红并不能提升上市公司的投资价值。按照资本资产定价的基本原理，决定公司资产价值的核心因素是未来的现金流，分配制度不是决定资产价格的因素。从价格形成角度看，现金分红后就会有除权效应。静态看，这个除权就是对现金分红的实际扣除。除权后是否会复权，与股利分配政策无关。所以，分红政策实际上与公司价值无关。
二、我国上市公司现金分红现状和原因分析
2007 年、2008 年、2009 年、2010 年，沪深两市实施现金分红的上市公司家数分别为 779 家、856 家、1006 家、1306 家，占所有上市公司家数的比例分别为 50%、52%、55%、60%；分红金额分别为 2757 亿元、3423 亿元、3890 亿元和 4985 亿元，占当年净利润的比例为 27%、36.65%、32.56% 和 30.01%[1]。近年来，进行现金股利分配的公司数量逐年增加，且各年分配现金股利的公司占所有上市公司的比重也不断上升。
根据 Wind 资讯的统计结果还表明，随着业绩增长，A 股公司整体分红金额逐年加大。2010 年，A 股公司分红总额同比增长近三成达 28.3%，不过，这一增速还是不及净利润与未分配利润的增长。2010 年，A 股上市公司净利润同比增长了 39%，未分配利润整体同比增幅也达到 33%，分红总额的增速小于这两项指标的增速。
从股利支付率来看，A 股的分红比例尤其是现金分红比例总体仍然不高。据统计，2009 年国内上市公司的平均股利支付率为 22.38%，2010 年有较大增长，达到 30%，但国际成熟市场这一水平一般在 40～50% 之间，且上市公司一年两次分红是非常普遍的。
从每股派息额来看，尽管分红金额大的公司值得肯定，但一些公司分红金额虽大，每股派息却并不一定多。在全部 A 股中，2010 年每股派息最多的是贵州茅台，每股派息 2.3 元，成为目前为止 A 股最高分红纪录。
目前，我国上市公司执行消极现金股利政策的情况比较普遍，同时也存在十分明显的非理性派现状况。首先，不分配现象比较普遍。2010 年报显示，在 2191 家上市公司中，既不分红也不送股的有 877 家，其中本年度亏损的只有 115 家。没有利润不分红是正常情况，但有利润不分红，特别是持续多年不分红的，应予以重点关注。其次，股利发放形式特殊，送转股公司仍然较多。在我国，上市公司的主要分配形式除了现金股利外，还有送红股和将派现、送股相结合的混合股利，这与国外以现金股利和股票回购为主的股利支付形式相比存在一定的差别。也就是说，现金股利在西方国家是股利支付的主要形式，而在我国并未得到合理的应用。第三，现金股利分配不稳定，缺少连续性。部分上市公司对现金股利的支付具有相当的随意性，对投资者的回报重视不够；股利支付率时高时低，无规律可循。第四，部分上市公司为实现融资目的而派现。由于现金分红新规提高了再融资的门槛，近年也出现了一些为了顺利实现再融资而大量派现的公司，甚至出现了「超能力派现」的现象。分红新政在一定程度上促进了上市公司的现金分红，但没有根本改善中国上市公司现金分红的现状。
当前我国的股利政策不分配现象突出，股利政策不稳定以及在现金分红中存在着「极低派现」和「超能力派现」的现象，从理论上可以通过信号传递理论、代理理论、股利迎合理论和税收效应加以解释。客观上也存在着上市公司管理层缺少通过分红能力传递企业可持续向好发展的意识与动力；公司的发展和投资机会偏多，管理层倾向于少发放现金股利；国有企业存在国有股权过于集中的股权结构；市场发育程度不足，市场机制不健全；税负上存在重复征税和税负不公等问题；高发行价，高市价，造成了较低的分红收益率；等等现象。
到目前为止，我国 A 股上市公司的股利支付现状已有一定的改善，近年的股利支付率大多保持在 30% 左右，但是中小投资者的分红收益率却很低，且低于银行一年期的定期存款利率。这就导致中小投资者更多关注送配题材和绝对低价的股票，对现金分红提不起兴趣，甚至对分红股用脚投票，这样，反过来又在某种程度上抑制了公司分红的积极性。
三、实践上分红政策具有现实意义
从理论上说，现金分红虽然并不能直接增加投资者持有资产的价值，但从现行会计准则、业绩评估标准、投资者特别是国有控股股东资产负债表、损益表等方面看，现金分红仍具有一定的现实意义。国内外实证研究表明，公司股利政策的变化与公司股价的变化是息息相关的。一般说来，增加派现的公司股价通常会上升，而减少派现的公司股价通常会下跌。在西方证券市场，上市公司一般都有着透明的股利政策和长期的分红措施。在我国，衡量控股股东投资收益的重要指标还是现金分红，交易性金融资产的溢价不计入现期投资收益。根据现行税收制度，从理论上说，现金分红对投资者的资产价值实际上有一定的扣除，但在资产溢价不能体现投资收益的情况下，现金分红对投资者的投资收益有着重要的现实意义。鉴于现金分红制度在股票市场上实施的有效性，中国证监会积极推行分红新政，引导和推动上市公司建立持续、稳定、科学和透明的现金分红机制，我们认为：
第一，强化现金分红的市场化机制。现金分红既是对广大投资者的一种合理回报，也是向投资者传递公司经营状况信息的重要渠道，但现金分红属于上市公司自治范畴，只可鼓励，不易强制，进一步探索多维度差异化的现金红利政策。
第二，引导投资者对现金红利的偏好。通过强化上市公司利润分配的信息披露要求，尤其是利润分配政策的制定、分配的决策、预测及承诺都应有进一步的明确，引导投资者关注现金分红，坚持长期投资、价值投资。
第三，优化上市公司的公司治理结构，降低大股东的持股比例。当前我国上市公司的大股东持股比例较高，公司信息的透明度不高，大股东和中小股东之间存在着较大的代理问题，公司分红容易被理解成大股东对中小股东利益的侵犯。因此，需要优化上市公司的治理结构，增强对大股东和公司管理层的制衡。
第四，强化机构投资者在公司治理中的作用。机构投资者要积极地参与公司治理事务，在推动和完善公司分红制度方面能发挥积极作用。这样既提升了公司的分红水平，机构投资者又可以获得稳定的投资回报，而不单纯是通过波段操作来赚取资本利得。
第五，完善相关的税收政策。差别化红利税政策（2013 年 1 月 1 日实行），在引导市场的蓝筹投资取向、吸引长线投资者入市方面取得一定效果，但投资者的红利净收入的实际增加有限，应考虑进一步优化现金分红税收政策，减轻投资者的红利税负。
参考文献
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[4]黄明，张冬峰.上市公司分红现状、问题及原因分析[J].《交流》，2013（4）.
[5]肖珉.现金股利、内部现金流与投资效率[J].《金融研究》，2010（10）.
[6]魏明海，柳建华.国企分红、治理因素与过度投资[J].《管理世界》，2007（4）.
作者简介：汪忠新（1975-），男，汉族，安徽枞阳人，中国证券监督管理委员会，硕士，研究方向：市场经济。
作者 汪忠新