我国零售业上市公司资本结构影响因素的实证研究

【摘要】本文以我国沪深两市 60 家零售业上市公司 2010 年的横截面数据作为研究样本,对若干财务指标进行因子分析,从中提炼出反映公司资产流动性、运营能力、成长性、盈利能力和公司规模的五个因子,并通过回归分析得出影响公司资本结构的影响因素。实证的结果表明,我国零售业上市公司的资本结构与资产流动性、盈利能力负相关,与成长能力正相关,与运营能力和公司规模的关系并不显着。文章针对实证结果结合理论做出相应的分析,并对我国零售业上市公司资本结构优化提出相关建议。
【关键词】零售业 资本结构 因子分析 回归分析
一、引言
资本结构问题一直是西方财务理论中的热点问题和难点问题之一。资本结构理论是西方企业财务理论的主要内容,它是研究资本结构中债务资本与权益资本比例的变化对企业价值影响的理论。随着现代经济学和金融学的发展,对资本结构的研究越来越深入,并形成各大理论流派,如净收益理论、经营净收益理论、传统折中理论等等。现代资本结构理论源于 20 世纪 50 年代的莫迪格里安尼和米勒提出的 MM 理论。
随着计量经济学的发展,实证方法对评价、验证各种理论学说和启发新思路起到非常重要的作用。已有的研究已经证实,行业是影响资本结构的一个重要的因素,不同行业的资本结构存在着显着的差异,这就有必要对按行业划分进行相应行业的资本结构的研究。目前对资本结构的研究已经遍布各大行业,但对零售业的相关研究还较少。
随着我国市场经济的逐步完善和产业结构调整的步伐加快,扩大内需的政策导向已经日趋明显,这势必给我国具有「大消费」概念的零售业公司带来重大的发展机遇。研究零售业上市公司资本结构的影响因素,有利于零售业公司的资本结构优化,更好地推进我国经济模式的战略转型。
二、问题处理
(一)变量与样本选取
通常行业内公司的财务指标和企业规模对公司资本结构存在影响。我们选取较为常用的公司财务指标(X1 至 X11)和象征企业规模的资产总计的自然对数和股本的自然对数作为企业规模的考察变量,研究它们与反映资本结构的资产负债率的关系。
我们选取国泰安数据库零售业上市公司 2010 年的年报数据作为样本,选取常用的财务指标、资产总计的自然对数和股本的自然对数作为相关变量(见表 1),进行数据分析。考虑到部分公司的财务指标数据不全,剔除相应公司后,得到 60 个公司样本。
(二)因子分析
考虑到变量数量较多,而许多变量之间存在一定的相关关系,因而我们对 13 个变量的样本进行因子分析。具体步骤如下:
1.我们先对 X1 至 X13 的样本数据进行标准化;
2.并建立样本的相关系数矩阵;
4.对 A 实施方差最大的正交旋转变换,得到旋转后的因子载荷矩阵;
5.计算因子得分矩阵。
使用 SPSS 的因子模型(主成分方法)实现上述过程,我们得出 KMO 值为 0.548>0.5,我们认为基本可以进行因子分析。
共有 5 个大于 1 的特征根,根据解释的总方差(表 4)的输出结果得知,这五个特征根的累计贡献率达到 84%,因而提炼出的五个因子变量就已能较好地解释原始变量信息。
考察碎石图(图 1),该图能够较好地呈现出样本相关系数矩阵的特征根的递减特性,可知前五个因子变量较好地解释原始变量。
考察旋转后的成分矩阵(表 5),可知五个因子的内在涵义。
第 1 个因子在流动比率(X1)、速动比率(X2)与现金比率(X3)三个变量的因子载荷较高,结合本文的研究目的,我们定义第一个因子为公司的资产流动性变量(F1)。
第 2 个因子在资本密集度(X4)、固定资产周转率(X5)与总资产周转率(X6)三个变量的因子载荷较高,我们定义第二个因子为运营能力变量(F2)。
第 3 个因子在总资产增长率(X10)与营业收入增长率(X11)两个变量的因子载荷较高,我们定义第三个因子为成长性变量(F3)。
第 4 个因子在销售净利率(X8)、总资产净利润率(X9)两个变量的因子载荷较高,我们定义第四个因子为盈利能力变量(F4)。
第 5 个因子在资产总计对数(X11)与股本对数(X12)两个变量的因子载荷较高,我们定义第五个因子为企业规模变量(F5)。
相对而言,营业毛利率(X7)在第 2 个因子(F2)和第 5 个因子(F5)中的因子载荷都介于 0.4 至 0.6 之间,表明营业毛利率对运营能力和盈利能力都具有一定的贡献度。
基于旋转后的因子载荷矩阵和原始变量的样本相关系数矩阵,我们得到这五个因子的成分得分矩阵,结合经过标准化处理的原始变量数据,输出 60 家我国零售业上市公司样本这五个因子相应的得分。
(三)基于因子分析结果的回归分析
在公司正常经营的情况下,资产负债率介于 0 和 1 之间,所以并不满足回归分析中的正态性假设,我们在进行回归分析前对资产负债率作 Logit 变换,令 Y=ln[Z/(1-Z)]。显然,Y 取值范围为 R,满足正态性假设。通过 dY/dZ=1/[Z(1-Z)]>0 可知,该变换为单调递增变换,所以将 Y 代替资产负债率并不会影响分析具体的结果。
建立多元线性模型:
Y=β0+β1F1+β2F2+β3F3+β4F4+β5F5+u
其中,F1= 资产流动性,F2= 运营能力,F3= 成长性,F4= 盈利能力,F5= 企业规模,由因子分析得出。
利用 SPSS 对上述模型进行回归(Enter 法),得到下列各表的输出结果。
模型调整的 R2 为 0.513,拟合优度总体较好。
截距项、资产流动性、成长性、盈利能力的系数在 5% 的显着水平下显着,运营能力和企业规模的系数在 10% 的显着水平下不显着。
模型联合 F 检验的 P 值为 0,在 1% 的显着性水平下显着,说明该模型系数不同时为 0。
三、实证结果及其分析
通过上述统计分析,我们得出如下结论:
(一)零售业公司的资产流动性对资本结构具有负向影响
资产流动性主要解释的是反映公司短期偿债能力和资产变现能力的财务指标。资产流动性越大,资产的经营管理水平就越高,公司对外部资金的依赖性就越小,公司的负债率也相应较低。
具体到零售业,主要的经营特征是该行业的公司可能拥有大量的商品库存,使它们拥有较高的流动资产,这将提高相应公司的资产变现能力,公司对负债融资的需求也就相应下降。实证检验的结果较为相一致。
(二)零售业公司的运营能力对资本结构具有正向影响,但并不显着
实证检验的结果与传统观点一致,公司的运营能力和资本结构并无直接关系。
(三)零售业公司的成长性对资本结构具有正向影响
通常,高成长性的公司对资金的需求量较大,成长性对资本结构的影响取决于公司融资的选择。资本结构的代理理论认为,债权融资有很强的激励作用,并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工作,少个人享受,并且作出更好的投资决策,从而降低由于两权分离而产生的代理成本;但是,债权筹资可能导致另一种代理成本,即企业接受债权人监督而产生的成本。公司的融资方案取决于两种成本的权衡。
实证结果表明我国零售业公司的成长性更多还是依赖于债权融资,这可能与近年来我国股权融资成本日益提高存在一定的关系。
(四)零售业公司的盈利能力对资本结构具有负向影响
根据着名的啄食顺序理论,内部资金充裕的上市公司会选择较低的负债水平,由于公司盈利能力的高低直接决定着保留盈余的可能性和大小,盈利能力高的公司更倾向于内源融资发展,公司完全可以因而企业盈利能力与其负债水平呈负相关关系。
即便要采取外源融资,中国公司更倾向于通过资本市场增资扩股的形式进行股权融资,而不倾向于采取意味未来现金流出的债权融资。
这一实证结果与传统观点、直观认识相一致。
(五)零售企业的规模对资本结构几乎没有影响,且非常不显着
权衡理论指出,大公司倾向于多元化经营,具有较稳定的现金流,不易受财务困境影响,公司更倾向于较高的负债比例。因而,公司规模应与资本结构正相关。
零售业作为一个高度竞争的行业,较大的公司规模将使公司自身的规模优势将得以显现,规模较大的公司象征着较高的公司实力、前景,公司信誉相应较高;不仅如此,规模较大的公司为了利用自身的规模优势,会进行生产规模扩张,购货量也会较大,因而自身也会倾向于更高的债务比例。
实证检验的结果却显示公司规模对资本结构并没有显着的影响,说明在财务指标所显现的能力相类似的零售业公司,对自身的资本结构的偏好具有也具有相似性。
四、我国零售业上市公司优化资本结构的几点建议
根据实证结果并结合我国实际情况,当前我国零售业上市公司的资本结构优化可以尝试从如下三方面入手。
首先,我国零售业公司面临国家产业结构调整的大好发展机遇,相关公司应当把握当前时机,适当提高负债比例,借助外部资金实现自身在「大消费」时代的快速发展。
其次,我国零售业公司应当加强流动资产管理,提高资产流动性,降低公司对外部资金的依赖程度,使资本结构保持相对合理。
再次,我国零售业公司应当注重自身盈利能力的提高,这不仅可以实现更多的内源融资来源,也易于公司获得商业银行的贷款和自身在资本市场的增资扩股,降低外源融资成本。实现公司的多元化融资渠道,优化自身的资本结构。
参考文献
[1]骆建文.多元统计分析讲义(2011 版)[M].未正式出版.
[2]高惠璇.应用多元统计分析[M].北京大学出版社,2005.1.
[3]巴克豪斯,埃里克森,普林克.多元统计分析方法:用 SPSS 工具[M].格致出版社,上海人民出版社,2009.4.
[4]伍德里奇.计量经济学导论(第四版)[M].中国人民大学出版社,2010.6.
[5]杨朝军,费一文.现代公司金融学(第二版)[M].上海交通大学出版社,2007.1.
[6]帕普利,希利.经营分析与评价(第四版)[M].东北财经大学出版社,2008.6.
作者简介:施杰(1989-),男,汉族,上海人,上海交通大学安泰经济与管理学院 2011 级金融专业在读学生,研究方向:金融学;赵宇捷(1988-),男,汉族,上海人,上海交通大学安泰经济与管理学院 2011 级金融专业在读学生,研究方向:金融学。
作者 施杰 赵宇捷