浅析香港离岸人民币债券的发展现状
【摘要】香港离岸人民币债券市场于 2007 年 6 月发展起来。随着离岸人民币市场的逐步发展，离岸人民币债券的种类增多，债券总规模越来越大。
经过多年的发展，香港离岸人民币债券仍未能满足香港投资市场的需求。通过介绍香港离岸人民币债券市场的发展现状，分析离岸人民币债券的发展中遇到的障碍，最后提出进一步发展离岸人民币债券市场的一些建议。
【关键词】离岸人民币债券 香港离岸人民币市场
一、香港人民币债券市场发展历程
随着香港人民币存款规模快速膨胀，香港离岸人民币债券市场得到繁荣发展，香港已成为最具规模和经济效益的离岸人民币中心。根据香港金管局公布的最新数据显示，2014 年 5 月底，香港人民币存款已达 9558 亿元人民币。
离岸人民币债券是指在中国境内金融市场体系外，在自由化和开放式的制度安排下，主要以非居民为发行和投资主题，以人民币为计价货币的债券。
香港离岸人民币业务从十年前开始发展，最初只限于零售个人业务，后来政策逐步放开，2007 年香港人民币债券市场开始发展起来。同年 6 月，国家开发银行在香港发行了第一笔人民币债券，标志着香港离岸人民币债券市场的正式开启。发展初期，政府采取较谨慎的发展方针，国务院发布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》（国办发【2008】126 号）只允许在内地有较多业务的香港企业或金融机构在港发行人民币债券。由上图可见，2007 年至 2009 年，离岸人民币债券市场整体发展较缓慢。当时，金融机构是主要发行人，这三年的发行规模都比较小，分别为 158 亿人民币、120 亿人民币、164 亿人民币。相对于国内债券市场规模来比，当时香港离岸人民币债券全年的发行量也比不上一只国内金融债一次的发行规模。
2010 年开始，跨境贸易结算业务试点扩大至全国范围。跨境人民币结算业务的迅勐增长，令香港离岸市场的人民币资金量大幅上升。加上人民币升值预期持续高涨，香港居民及投资者积极持有人民币存款，而且急需扩大人民币投资渠道。人民币离岸债券市场迎来了发展以来的高峰，2010 年发行总额达 411 亿元，相对 2009 年增长约 250%。
2011 年政府核准一般企业发行境外人民币债券，离岸债市获得突破性发展，发行总额更是相对 2010 年翻了几番，高达 1741 亿元。2012 年离岸人民币债券发行总量有所回落。因为人民币升值的预期未如以往强烈，令投资者购买点心债的意愿下降。
2013 年人民币新债发行的步伐仍较平缓，全年香港人民币债券总发行量达 1128 亿元，与 2012 年的 1287 亿元相当？主要受 6 月份市场调整影响，三季度债券发行骤减。香港人民币点心债市场 2013 年第四季度转活跃，单季发行量为 407 亿元，其中包括国家财政部发行的 100 亿元人民币国债？2013 年底未偿还人民币点心债余额近 3100 亿元，同比增长 30%？
进入 2014 年，香港人民币债市重拾快速增长的步伐，迎来再融资高峰。截至 6 月底，香港点心债新债发行达到 1410 亿元人民币，发行额超过 2013 年全年总额 1370 亿人民币。离岸人民币市场仍以内地企业发行人为主，约占 77%，上半年点心债发行量的大幅增加，主要得益于中资企业的发行量的加大，越来越多的内地企业寻求海外融资。
二、香港离岸人民币债券市场的特点
（一）主要发行模式
现时香港人民币债券主要有两种发行模式。一种是「点心债」，即以人民币为面值计价和结算的债券，这是目前市场的主要组成部分。目前点心债发行主体包括香港红筹企业、境外公司、金融机构、财政部、跨国企业等机构。点心债发行规模较小，期限普遍比较短，约 2 至 3 年，二级市场交易不太活跃，投资者倾向于持有到期。
另一种是「合成型债券」，2010 年出现的，以人民币计价但以美元结算，融资美元并偿还人民币，有利于发债企业锁定借贷成本，避免汇率风险，同时还可吸引持有美元的国际投资者，满足其对人民币资产的需求，节约换汇成本。合成债券相对点心债的规模较大，二级市场较为活跃，债券期限较长，集中在 3 至 5 年。合成债券发展初期发行主题主要是内地房地产企业，2012 年后由境内外金融机构和境外企业作为发行主力。
（二）香港人民币债券的发展过程的主要特点
1.发行主体逐渐由金融机构转变为企业。企业债的发行数量不断增加。从近三年的发行情况看，企业债的发行规模约占总发行规模的三分之一，发行期数占总发行期数约 60%。特别是 2012 年，多家房地产企业为对冲国内房地产调控政策影响，在香港大量发行债券募集资金。截至 2013 年 5 月，在存量的 147 家发行主体中，中资企业有 50 家，其中国企及中资银行有 16 家，中资私企有 30 余家。中资企业占据一定的市场地位。据路透统计，2010-2012 年，境内外企业发行的「点心债」占比 60.5%，财政部占 16.4%，境内银行占 15.5%，境外银行占 5.7%，其他占 1.9%。
2.债券期限仍以中短期为主。离岸人民币债券的久期远远短于境内发行的同类债券。2007 年和 2008 年，香港人民币债券的期限均为 2 年期和 3 年期，占发行总数的 80% 以上。离岸人民币逐渐推出更长期限的债券。2009 年，出现了 5 年期债券；2010 年，发行了 10 年期债券；2012 年，15 年期和 20 年期的长期债券相继发行；2013 年离岸市场首次发行了 30 年国债。但是，离岸人民币债券的加权平均期限并没有增长，2012 年一级市场发行债券的加权平均期限是 3.53 年，2013 年加权平均期限更是缩短至 3.34 年。
3.香港人民币离岸债券筹资规模总体偏小，以小规模债券为主。2013 年离岸人民币共发行 71 次，平均募集资金规模约人民币 15 亿元，总体规模较小，其中发债规模在 15 亿元以下的 49 次，15 亿元以上的 22 次，分别占比 69%、31%。15 亿元以上的发债次数相对于 2012 年的 16 次有所增加。
4.香港离岸人民币债券息率仍相对在岸债券较低，但呈现明显上涨趋势。香港人民币债券的平均发行利率相对境内偏低。境内不断上升的融资成本，促使内地企业更多的寻求海外融资机会。2012 年 70% 香港发行的离岸人民币债券息率在 3% 至 6% 之间；2013 年债券息率有所提高，三年期离岸人民币债券票面息率已普遍超过 4%，与境内三年期中期票据（AAA）息票利率价差进一步缩窄至 100bp 左右。2014 年上半年离岸人民币债券平均发行利率升高至 4.9%，房地长企业平均发行利率高达 7.27%，非房地产企业平均发行利率也有 4.16%。离岸人民币债券息率逐年上涨主要是因为国内资金流动性紧张传递至离岸市场，以及国内政策调控房地产企业集中赴港融资。另外，近年来不少房地产企业因对冲国内房地产调控政策，在离岸市场发行了点心债或合成式人民币债券，有的高收益债券的票面息率甚至高达 11%。
三、制约香港离岸人民币债券发展的因素
（一）离岸人民币债券流动性偏低
1.香港人民币投资渠道有限，离岸人民币存款急剧增加，但是缺乏收益高的投资渠道。离岸债券市场供给远远不能满足投资者的投资需求，只能容纳香港离岸人民币存款不足 20%，而且债券期限普遍较短，高收益债券供给不足，因此投资者一般选择持有至到期，二级市场并不活跃，换手率较低。
2.市场波动幅度较大。2011～2012 年人民币离岸债券期限多为 2～3 年，久期为 1.5 年，并且多为 A 或 AA 级等低收益债券。2013 年，欧债危机导致全球债券市场调整，加上境内外人民币流动性紧张，影响了香港离岸人民币债券的流动性。境内的「钱荒」亦牵动了香港离岸人民币，香港人民币同业拆息同步上涨，隔夜同业拆息从月初的 1.6% 上升至月末的 4.8%，最高达 6.6% 以上。受此影响，点心债经历了一个多月的发行淡季，承销银行也反映新发行点心债的销售难度明显增加。
3.离岸人民币债券较低的上市率也是造成其流动性不足的主要原因。约 77% 的离岸人民币债券在香港金管局的债务工具中央结算系统（CMU 系统）交易，剩余部分在香港交易所及新加坡交易所上市。日后需加大离岸人民币债券在交易所的上市比重，重点提高二级市场交易的活跃度，才能促进其流动性，提高其投资价值。
（二）过于依赖人民币的升值预期
投资者追捧离岸人民币债券，看重的不是债券收益率，吸引力主要来自人民币升值预期所带来的收益。尽管表面上看点心债的收益率较低，回报预期较低，但人民币离岸债券却是一种升值资产。过去几年来，人民币单边升值趋势不断走强，2013 年人民币全年升值幅度达 3%，为 2012 年升值幅度的 3 倍。当前两年期的离岸人民币国债收益率为 2.4%，加上汇率升值，回报率可达 5% 以上。据统计 2013 年点心债回报率为 6%。
但是，一旦人民币升值趋势难以为继，或人民币汇率开始双向波动，投资者将选择大量抛售债券，从而引起市场较大幅度的波动。2011 年 9 月，香港曾出现因人民币出现贬值迹象，投资者大量抛售人民币点心债的情况，迫使中银香港（香港离岸人民币清算行）用尽其平盘额度作对冲交易平缓市场波动。
上半年，境内外市场人民币汇率确实出现了人民币贬值的走势，人民币贬值达到 3% 的幅度，已对人民币市场流动性产生负面影响。从 5 月份开始，离岸人民币市场出现紧张。7 月初，7 天隔夜和 7 天离岸人民币拆借利率平均值分别为 3.06% 和 3.39%，相比 6 月份分别上升 48bp 及 31bp。
人民币突然出现的贬值，曾一度压抑了境外投资者的购债热情。2 月份离岸人民币债券市场以及市场供给量陡增，但是市场认购力不足，出现了供过于求的状况。有的企业赴港发行人民币离岸债券，但因认购反映较差，在缩减规模，甚至已有 3 家企业取消离岸人民币债券发行。譬如，今年宝龙地产控股有限公司及的珠江钢管均因认购反应欠佳，最终决定取消发行离岸人民币债券的计划。中国房地产开发商 China Properties 也基于市场冷淡的反应，取消原订发行离岸人民币债券计划，改为发美元计价债券。地区型百货营运及房地产商茂业国际三年期点心债也在投资者观望下，暂停发行，成为今年第四例询价后暂停发行。
人民币汇率持续跌势，将对后续高收益人民币债券发行不利。高收益离岸人民币债券的主要买方之一是看重收益的私人银行或避险基金，人民币今年以来贬值将近 3%，令整体回报率承压，这类投资者的购债意愿受到影响，也让债券下跌时缺乏接手买盘，可能导致资金撤出部分离岸人民币债券。
（三）成本优势逐渐减弱
较低的融资成本一直是企业赴港发行人民币债券的重要考虑因素，但是随着离岸市场的发展，成本优势也逐渐减弱。
例如，中国建设银行（亚洲）今年 3 月初发行的 2 年点心债 40 亿元利率为 3.35%，但是其在 2013 年 2 月发行的 3 年期点心债利率仅为 2.95%。而这在非金融机构发债上表现得更加明显，比如中国东方航空通过其子公司东航海外（香港）今年 3 月初发行的三年期点心债利率为 4.8%，而其去年 10 月发行的 22 亿元点心债，期限为三年，票面利率仅为 3.875%。由此看出，不论是金融机构还是企业发行的离岸人民币债券票面利率逐步上涨，境内外发债融资成本价差有所缩窄，融资成本逐年增加。
虽然点心债的发行成本不断上升，但境内更多企业仍选择发行离岸人民币债券，而其中房地产企业所占比例较高。今年上半年，就有花样年、金轮天地控股、金地集团、佳兆业等房地产企业赴香港发债，而且发债成本也并不低，如花样年的 10 亿元三年期债券的票面利率为 7.875%，金轮天地控股 6 亿元三年期债券票面利率高达 11.25%。
离岸人民币债券市场的发行成本一路走高，其中一个重要原因是人民币升值预期的消失，原有的票面息率从折价转为溢价。
四、进一步发展香港离岸人民币债券市场的建议
（一）离岸人民币市场仍处于初级发展阶段，解决好离岸人民币流动性问题是关键
只有做大香港人民币债券市场，才能深化香港人民币债券市场建设，发展多元化的人民币债券产品。预计香港人民币债券市场规模至少扩张至 5000 亿元以上的规模时，才能达到足够好的流动，才能吸引更多投资者和发行人，才有更多创新产品涌现，离岸人民币债券才能得到更好的发展环境。其他地区的离岸人民币中心的快速发展，包括台湾、新加坡、伦敦、法兰克福、巴黎和多伦多等都积极发展离岸人民币市场，也将增强离岸人民币市场的流动性。
（二）政府需推出更多有利于发展离岸人民币债券的支持政策
2013 年离岸人民币市场增长迅勐，主要得益于政策制定者在几方面的大力举措，包括放松资本账户的管制，及扩大人民币在其他区域中心的使用。2014 年政府需推出更简化的离岸人民币发行申请程序，以鼓励更多的境内机构和企业在港发行人民币债券。目前不够明晰的人民币资金回流问题，制约了人民币离岸市场的吸引力，阻碍了人民币投资渠道的多样化建设。政府应更多放开人民币回流机制，加强人民币业务境内外良性循环，合理引导资金回流，促进离岸债券的二级市场的发展。
（三）建立离岸人民币债券信用评级制度
伴随着人民币升值预期的下降，甚至出现大幅度的双向波动走势，投资者的关注焦点已逐渐从人民币升值回报转向发行企业的信用资质。目前离岸人民币债券的整体利率已上升，国外投资者对境内发债企业的了解较少，信息不对称使企业发行离岸债券的成本提高。离岸人民币市场需建立完善的信用评级制度，鼓励境内本土评级公司走向国际，为境内企业建立能够如实反映其信用状况的公允的评级结果，给投资者更全面的认识发行企业，提高其投资热情。
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作者简介：麦慧珍（1985-）女，汉族，广东鹤山人，任职于永隆银行深圳分行，就读于北京大学经济学院，研究方向：金融学。
作者 麦慧珍