上海国企集团整体上市探析
摘要：推进国企集团整体上市、提升国有资产证券化率，是上海市委、市政府近几年以及未来一个时期内推进国资国企改革的重要抓手。国企集团整体上市不仅有利于资本证券市场的持续发展、国资监管的有效加强，更有利于企业的健康成长。上海国企集团整体上市的途径和方式主要有三种，即换股吸收合并、股权转让和定向增发收购母公司主要资产。整体上市可以采取不同的方式和途径，企业应结合自身的实际进行选择。
关键词：国企集团；整体上市；意义；途径；启示
中图分类号：F2
文献标识码：A
文章编号：1672-3198（2013）05-0023-02
1 上海国企集团整体上市的意义
推进国企集团整体上市、提升国有资产证券化率，是上海市委、市政府近几年以及未来一个时期内推进国资国企改革的重要抓手。短期看，上海国资国企改革亟需将国资集中资本化和证券化。自 2008 年始，证券化已被确立为上海国资改革的重要方向，而要继续深入推进的着力点就是整体上市；长期看，上海正在大力建设国际金融中心，一个比较现实的选择就是以资本市场改革和发展作为突破口，而整体上市作为资本市场改革和发展的重要举措，理应成为上海建设国际金融中心的重要抓手。
实际上，国企集团整体上市不仅有利于资本证券市场的持续发展、国资监管的有效加强，更有利于企业的健康成长。
（1）从资本证券市场持续发展的角度，整体上市可以进一步夯实证券市场稳定发展的基础。因为它可以克服分拆上市易形成的国有控股上市公司「一股独大」，可以减少不公正的关联交易，维护上市公司和中小股东利益；另外，整体上市会增强蓝筹股的力量，这些蓝筹股具有长期增长、收益稳定的特性，其股价被操纵的可能性相对较小，对稳定市场发展将起到重要的保障作用；此外，整体上市对于提升整个上市公司的经营业绩和估值溢价也是大为有利的。大量优质资产借助整体上市注入股市，则中国股市的内在价值必将会大大提升。
（2）从国资监管有效加强的角度，整体上市有利于加强开放式国资监管，它将企业推向市场，让其真正成为市场主体。国企整体上市后，其运行无疑要符合证监会的相关规定，一些重大事项如财务、审计、评估、重组等都要经过股东大会，这必将增强国资监管的透明度。
（3）从促进企业健康成长的角度，整体上市有利于完善法人治理结构，更好地建立现代企业制度。借助于整体上市，集团公司可以调整权限划分，理顺内部关系，提高自身的管控能力和一体化管理水平；整体上市有利于企业通过证券市场实现产权的流转、重组和融合，加快并购重组的步伐，加强内外资源的整合，优化产业链条，最大限度提高股东价值，提升竞争能力；整体上市可以促进企业走向国际化经营，整体上市特别是到境外上市对于提高企业的国际知名度以及提升企业的品牌价值大有裨益，对于企业通过国际资本市场进行跨国重组也有很大帮助，有利于企业在全球范围内配置资源，更好地利用国内外两个市场、两种资源；整体上市有利于企业在规范、透明、加强监管的基础上直接到资本市场上融资，既能优化企业的融资结构，又能防范金融风险。
2 上海国企集团整体上市的途径与方式
上海国企集团整体上市的途径与方式主要有三种，即换股吸收合并、股权转让和定向增发收购母公司主要资产。
2.1 换股吸收合并
2006 年 6 月初，上港集团正式公布通过换股吸收合并控股子公司上港集箱，以实施集团在内地 A 股整体上市。
吸收合并前，上港集箱的股权结构为：上港集团（70.18%）、上海外轮理货有限公司（0.36%）、上海起帆科技股份有限公司（0.35%）、上海交通投资（集团）有限公司（0.36%）、中国上海外轮代理公司（0.36%）、社会公众（28.4%），主要业务包括集装箱码头业务、港口物流业务、港口服务业务。
上港集团换股吸收合并方案如下：上港集团向股东发行普通股股票，每股 3.67 元，用以交换其所持有的 G 上港股票。与此同时，还给予除集团公司以外的股东现金选择权，股民也可按每股 16.50 元的价格，用所持有的全部或部分股票选择现金对价支付，这一价格比 G 上港 5 月 29 日停牌前最后交易日的收盘价高出 6.67%。换股合并完成后，G 上港的法人资格被注销，其全部资产、负债、权益并入上港集团。
2.2 股权转让
锦江集团通过股权转让实现整体上市，即集团对 3 家上市公司的控股权转移至锦江酒店，形成「一拖三」的格局。
2008 年 9 月上海市委市政府印发了《关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见》，明确提出鼓励集团整体上市和核心资产上市，自此整体上市便成为锦江集团的战略目标。2009 年下半年至 2010 年上半年，紧紧围绕整体上市，集团旗下锦江股份与锦江酒店实行资产置换、收购美国州际酒店以及锦江股份推行股权激励等逐一展开。2010 年 7 月，锦江集团正式筹划整体上市架构方案，力求早日实现整体上市。
整体上市前，集团核心业务主要资产已经分别进入 4 家上市公司，即「锦江股份（AB 股）」、「锦江投资（AB 股）」、「锦江酒店（H 股）」和「锦江旅游（B 股）」。因此，需要选择适当的整体上市平台。集团确立了选择上市平台的四条原则：（1）资产规模大的公司控股资产规模小的公司；（2）级别高的公司控股级别低的公司；（3）核心资产公司控股辅助资产公司；（4）国际化平台公司控股区域化平台公司。
上述四项原则都符合的唯有锦江酒店。锦江酒店已控股了锦江股份，是高一级的公司，而且锦江酒店的资产规模比其他 3 家公司较大一些。另外，根据 3 年战略规划，集团旨在全力以赴将「锦江」品牌打造为国际知名品牌。要打造国际化的公司，则资本、运作机制、管理方式等相应也要国际化，因此最好是在 H 股上市。而且，H 股定价相对更合理，今后若海外并购或引进投资者，需要支付对价、增发等，H 股也更容易得到境外投资者的认可和接受。
2.3 定向增发收购母公司主要资产
2011 年 2 月 19 日，上海建工在公开发布的定向增发股份购买资产预案的公告中声称拟以每股 15.05 元向上海建工集团增发约 1.14 亿股，以高达 17.19 亿元的价格购买上海建工集团所持上海外经集团控股有限公司、上海市政工程设计研究总院 100% 股权。
交易完成后，建工集团控制的经营性优质资产全部注入上海建工，前次重大资产重组遗留的建工集团和上海建工海外业务上的同业竞争问题得到了有效解决，关联交易大为减少，一举实现了整体上市。此外，建工集团通过此次交易将成套设备集成采购业务、工程设计业务以及海外施工承包业务注入上市公司，将增强上市公司海外市场拓展和工程设计能力，从而进一步提升总承包、总集成能力，增强核心竞争力，打造竞争优势。
无独有偶，上汽集团的整体上市模式也是「定向增发收购母公司主要资产」方式，即上海汽车股份公司以非公开发行的方式向控股股东上汽集团以及上海汽车工业有限公司购买其所持有的从事独立零部件业务、服务贸易业务、新能源汽车业务相关公司股权及其他资产。
2011 年 9 月 13 日，中国证监会批准上海汽车收购华域汽车报告书，至此上汽为实现整体上市的重组通过了全部审批程序。2011 年 9 月 15 日，上海汽车发布「发行股份购买资产暨关联交易报告书」，与此同时，华域汽车发布「收购报告书」。上海汽车收购上汽集团所持有的华域汽车 60.10% 股权，取代上汽集团成为华域汽车新的控股股东，但仍然保留壳资源。此外，上海汽车还收购了包括上汽集团持有的南汽模具 35% 的股权、东华实业 75% 的股权、上汽香港 100% 的股权、通用韩国 6.01% 的股权以及北美公司 100% 的股权等。截至此时，历时七年，上汽的整体上市历程正式收官。
本次重组在上海汽车看来可以充分发挥其整车开发与华域汽车零部件开发的协同效应，拓展潜力广阔的汽车后市场业务，体现汽车产业链整体竞争优势，进一步提升自主创新能力，加快自主品牌汽车和新能源汽车发展。此外，实现整体上市后，上汽集团资产全部进入上市公司，成为空壳公司，上汽将一举解决旗下资产的同业竞争问题，同时在整体上市和资产证券化方面领跑国内各大汽车集团，并更有利于国际化。
3 上海国企集团整体上市的启示
综上所述，整体上市可以采取不同的方式和途径，企业应结合自身的实际进行选择。借鉴上海国企集团整体上市的实践经验，国企在考虑整体上市时要重点关注以下几方面：
（1）资产能够整体上市的集团应尽可能整体上市，不能整体上市的应尽可能先将无法进入上市公司或是与上市公司无关的资产剥离出去，然后再整体上市，最好不要留存续企业。如上港集团就曾剥离了上海港公安局资产、上海港医院资产等非经营性资产，最终成功实施集团在内地 A 股整体上市。
（2）如果集团内几家上市公司之间并没有明显的产业链关系，则集团可简单地调整股权关系。如锦江国际集团整体上市，其拥有 4 家上市公司，其中 3 家上市公司的股权便被划归在 H 股上市的锦江酒店旗下。
（3）对于大集团小上市公司，可以采取将集团的优质资产注入上市公司的方式，即国有控股股东的资产由上市公司通过发行股份加以购买，实现集团主要的经营性资产上市，而集团层面仍保留了盈利能力较差的资产以及具有一定公益性的资产。如上海建工的整合就是采取了此种方式，上海建工定向增发收购母公司主要资产后，建工集团控制的经营性优质资产全部注入上海建工。
参考文献
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作者 杨丽伟