PPP 政策风险对企业融资影响的案例研究

摘要：近年来，PPP 模式一直是个大热话题，从 2014 年进入高速发展阶段后，各中小民企积极参与到该项业务中，随着去杠杆和 PPP 政策规范化的推进，前期参与 PPP 项目的企业纷纷出现融资问题。本文通过东方园林的案例分析了去杠杆政策变化对参与 PPP 项目民企的融资影响，发现企业为融资能力下降、融资条件恶化、融资成本升高，融资方式被迫变更。其主要原因是 PPP 项目巨额资金需求和过于单一的融资方式之间的矛盾带来的融资风险。

关键词：去杠杆；PPP 模式；融资；东方园林

中图分类号：F23 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.36.039

0 引言

自 2008 年金融危机以来，国内实体经济杠杆率由 142.8% 升至 2019 年末的 245.4%，而 GDP 增速却由 9.7% 降为 6.1%。在非金融企业部门中，杠杆率的快速提升表现为企业债务规模的不断增长，债务负担加重，债务风险变大，长此以往，势必影响到整体经济的健康发展，因此在 2017 年中，国家不断深化去杠杆的政策。在此基础上，为了控制地方政府债务，清除地方政府在 PPP 项目中「明股实债」的隐形债务等问题，同时规范化社会资本方参与 PPP 项目的业务模式，PPP 政策也不断趋严。其中，2019 年 3 月，财政部发布 PPP 规范文件财金[2019]10 号文，限制地方政府直接或间接兜底项目投资建设运营风险，如承诺回购、提供担保、政府支出责任与绩效考核脱钩等。这直接导致参与 PPP 项目的民企（以下简称「PPP 民企」）原本凭借着政府背书信用而拥有的强大的融资能力瞬间崩塌，其融资问题凸显，资金的缺乏导致大量 PPP 项目停摆，原本业绩红火的 PPP 民企也大多在 2018 年的财报中出现了巨大挫折。

PPP 业务存在风险，容易给参与的私营企业带来不利影响。Ameyaw and Chan （2015）归纳了 PPP 对私营企业的影响因素包括：设计时合同的不足、相关政策理解不足的缺陷、税收财会问题的缺陷、国家的相关政策缺陷、相关价格变动或者模煳的缺陷、工期延长的缺陷、成本超过预算的缺陷、相应资金支付问题的缺陷。李洁等（2015）对中国高速公路采取的 PPP 存在问题进行了研究，主要问题是：相关的工程没有系统化的合理规范、招标人的标准过高，投标人无法达到其要求、相关的合同有问题，无法同时满足双方的利益、相关设施或者项目的政府审核时间长而导致错失良机、剩下给企业的利润少。Jensen and Wu（2017）研究表明，使用 PPP 方式进行相关的生产时，资金预算的使用透明程度或者建设方面的资金利用方法都会直接影响该工程的质量，并且有可能产生合同纠纷。李楠（2012）同时识别了 PPP 中的「BOT」模式的四个风险分别是，资金筹措上的风险、整个市场的大体环境、资金的整体流通性、资金的补充不及时。何代欣（2018）认为 PPP 模式的工程建设是财政支出的新形势，是政府经费花费的重要渠道，指出政府把 PPP 模式当作地政府获得融资的方式存在较大风险。

「去杠杆」政策叠加 PPP 政策规范化，PPP 民企普遍受挫，民企融资问题凸显。其中，北京东方园林环境股份有限公司（以下简称「东方园林」）近年订单量中 PPP 业务占公司业务超过 90%，同时其作为 PPP 行业中的龙头企业，其所发生的问题具有一定的代表性。本文以东方园林为案例，理清去杠杆和 PPP 政策对于 PPP 民企的融资的影响，分析如此影响背后的原因，得出有参考意义的结论。

1 东方园林参与 PPP 项目案例简介

东方园林旗下包括环境集团、生态集团、文旅集团、康旅集团、设计集团、生态集团六大板块。2009 年 11 月 27 日，东方园林在深圳证券交易所挂牌上市，股票代码为 002310，其成为中国园林行业的第一家上市公司。上市初期，东方园林作为一家市政园林设计和建设企业得到了快速的发展，但随着国内经济增速放缓，各级地方政府出现财政困难，东方园林出现负增长。2014 年东方园林开始涉足 PPP 业务，并在短时间内一跃成为行业龙头。2018 年以来，由于宏观环境上去杠杆叠加行业环境的政策趋严的影响，东方园林出现了资金危机，直至 2019 年 10 月，东方园林不得不引入战略投资者，成为北京市朝阳区国有资本经营管理中心下属企业，董事长何巧女女士退场。

2014 年，国家出于减轻地方政府债务的初衷，引入社会资本方的资金投入到地方公共设施的建设，因此大力推广 PPP 模式，各地也纷纷上马了很多 PPP 项目。东方园林凭借着 2013 年定增融得的 16 亿元在市场上收购并购业务相关标的，构建了自己的 PPP 板块。随后，东方园林一路高歌勐进，在二级市场快速发债融资，狂揽 PPP 项目。Wind 数据显示，2015 年至 2018 年，公司发债募资总额为 117.5 亿元，是 2010 年至 2014 年的 3.62 倍。资金规模不断增加，让公司在 PPP 路上步伐加快。东方园林 PPP 项目股权投资额从 2015 年的 5.23 亿元，大幅飙升至 2018 年的 79.94 亿元。同时，公司中标 PPP 项目金额，亦从 2016 年的 380 亿元，勐增至 2017 年的 716 亿元。即使在遭遇流动性危机的 2018 年上半年，东方园林也并未放慢脚步，中标金额约 340 亿元。水系治理是公司 PPP 项目的主要集中地。2016 年，东方园林环境治理和生态修复合计收入 40.2 亿元，2017 年剧增至 70.05 亿元。

到 2017 年底 PPP 订单占公司订单金额的 93% 以上，相关年报也披露公司在 2015 年-2018 年发展规划主要以拓展 PPP 项目为主。东方园林公司 PPP 订单金额数量巨大，占据公司总订单的 9 成以上，且订单量呈快速上升趋势。PPP 业务带来的收入在公司主营业务收入中的比重越来越大，短短四年间从 0 到 7342%，可见 PPP 模式给公司产生了巨大的影响。综上，东方园林公司业务模块单一、PPP 模式给公司造成了巨大的融资压力，导致风险集中，公司面临的财务风险明显加大。

随着 2018 年经济下行、去杠杆以及国家层面强化对 PPP 的清理整顿等诸多综合因素的影响，环保 PPP 行业被集体打入「寒冬」。作为 PPP 建设主要出资方，金融机构对放款变得谨慎，部分项目出现融资难困境，导致很多企业回款无法回收。2018 年下半年，东方园林也意识到了这一点，开始控制投资节奏。公司公告称，对存量 PPP 项目，公司根据地方政府财政能力、SPV 公司融资能力等对正在施工的 PPP 项目进度进行主动调整；对融资落地有困难的项目，通过引入战略投资者、转 EPC 等多种方式解决。2019 年，东方园林重点推进地方财力雄厚、支付能力有保障地区的业务，同时根据地方政府的支付能力和意愿，灵活采用 EPC、PPP 模式开展业务。

2 去杠杆政策变化对于东方园林融资的影响

去杠杆和 PPP 政策的变化，原本生意红火的东方园林如今却深陷泥潭，最终不得不投身国资。以下主要分析政策变化对于东方园林的融资能力、融资条件、融资成本和融资方式的影响。

2.1 融资能力

政策的变化使得东方园林的融资能力下降，可以从资本结构、偿债能力和盈利能力方面直观的看出。资产负债率提高，偿债能力和盈利能力下降等无不直接导致东方园林的融资能力下降。

在资本结构方面，政策的变化短期内没有改变东方园林的资本负债率和长期债务占比的变化趋势，但变化速度有所放缓。东方园林的资产负债率呈上升趋势，长期债务占比呈上升趋势。主要原因是其 PPP 业务的特性，其过往的融资习惯更倾向使用的债务性融资。

在偿债能力方面，政策的变化使得原本不断下降的偿债能力更是雪上加霜，从下表中的三个比率综合来看，从 2014 年至 2018 年，其总体呈现着下降的趋势，主要源于这期间不断增长的债务融资使得整体的比率下降，其偿债能力在不断的下降。从三个比率的同比降幅来看，现金比率的同比降幅与另外两个比率来得快，表明东方园林不仅仅是债务融资很快，融资回来的钱也花的很快。并且现现金比率从 2014 年的 057 降到 2018 年的 007，而其债务存量高，PPP 业务运营需求大，决定了其只能通过不断的借新债还旧债，并且得越借越多。一旦债务融资链出现问题，东方园林可能出现资金链断裂的风险。

在盈利能力方面。政策的变化对其销售毛利率影响并不大，PPP 依旧能够带来不错的毛利，但由于政策变化，使得东方园林自身流动性紧张等因素，因此工程放缓，收入减少。而由于前期扩张太快的原因导致企业管理成本上升，管理费用高居不下，加之融资成本上升，使得销售净利率和净资产收益离大打折扣。

综合上述分析，东方园林在债务资金能够源源不断的续上的时候，PPP 业务的盈利水平和对于公司的发展均不错，但正是其严重依赖债务资金的原因，导致其在 2018 年在去杠杆和 PPP 行业政策的影响下，出现了债务资金的危机，财务表现也出现巨大下挫，前面忽略的风险也开始呈现出来。

2.2 融资条件

政策的变化使得东方园林的融资条件恶化。从前文分析可知只有 PPP 民企手握效益良好的 PPP 项目，并且有足够的经营能力运营 PPP 项目才能在市场上融到资金。虽然政府的 PPP 清库中，东方园林几乎没有被清库的项目，甚至多个项目为示范性项目，但东方园林依旧表示受政策影响，其将主动及时调整生产经营计划和施工进度，控制投资扩张节奏，对于 PPP 项目的

拿单会更偏向未来现金流量好且政府支付能力强的项目。着政策的变化，资金融出方提高了自己出借资金的条件，以控制资金安全风险。而如若东方园林手上的项目对于资金融出方没有太大的吸引力，显然其融资的难度就提升了，同时从其较差的财务表现使得其融资能力也有所下降，其也是导致其 2018 年发债失败的遇阻。

2.3 融资成本

政策的变化使得东方园林的融资成本升高。市场资金收紧的情况下，银行等债务投资人出借资金变得更加谨慎，同时 PPP 政策的收紧使得 PPP 不再都是一个个的香饽饽，增加了 PPP 项目的不确定性。因此在风险提高的情况下，债务投资人只能通过提高回报来弥补，这也符合风险与收益一致性的原理，因此东方园林的融资成本上升。受融资成本上升的影响，东方园林财务费用同比增加，公司近年的债务融资利率在政策变化前利率基本维持在 4%-6% 之间，而政策变化后，其利率突破了 7%。

2.4 融资方式

政策的变化使得东方园林不得不摸索新的融资方式。受政策的影响，债务性融资不再易得，在提高自身经营和提高借款利息的情况下仍然无法从市场上借到足够的钱用于 PPP 项目中，那么东方园林不得不摸索新的融资方式。查看其近期的融资，其确实正致力于发行优先股的工作中。何巧女、唐凯夫妇于 2018 和 2019 年两次分别向北京朝阳区国资中心旗下北京盈润汇民基金管理中心和朝汇鑫合共转让东方园林 2.34 亿股股份（占公司总股本 10%）和 26.8% 的表决权，朝阳国资委成为东方园林实际控制人。通过股权转让，东方园林获得国资的信用背景，将有利于其获得更多国有性质的权益或债务资金。

3 结论

去杠杆和 PPP 政策变化对于东方园林的融资影响主要表现为融资能力下降、融资条件提高、融资成本升高，融资方式被迫变更。其主要原因是巨额资金需求量和过于单一的融资方式之间的矛盾带来的融资风险。造成 PPP 民企业融资问题不仅仅是外部的去杠杆和 PPP 政策的变化，更是企业没遵循 PPP 业务的特点合理地规划导致的。

虽然去杠杆政策在今年已经慢慢淡出政府文件，加之全国受疫情影响，经济遭受严重打击，去杠杆大概率不会持续。之前去杠杆和 PPP 政策变化只是参与 PPP 民营企业的发生融资困境的导火索，而这些企业发生融资困境的根本原因在于其业务特点及融资情况上。参与 PPP 业务需要大量的资本金投入到 SPV 项目公司上和工程建设中的垫资，而仅仅是因为其暂时有的项目优势和政府背书，过分依赖融资成本更低且更容易获得的债务性融资，一旦外部环境发生变化，优势消失企业很有可能陷入融资困境。解决参与 PPP 民营的融资问题，更应该从根源出发，深入了解 PPP 的业务特性，合理做好企业的规划。

参考文献

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作者曾昭灶罗昊昱