我国债券市场与股票市场关联性研究
作者
【摘要】通过协整检验、误差修正模型分析以及格兰杰因果检验发现，我国债券市场和股票市场的成交量间存在协整关系，但不存在格兰杰因果关系，成交量间不存在此消彼长关系。总体来看，我国债券市场和股票市场的联通程度比较低，联系不是特别紧密，信息反应不是特别迅速，不同市场处于分割状态。本文在实证研究的基础上针对上述结论提出相关建议。
【关键词】债券市场 股票市场 实证研究
一、引言及相关文献综述
金融市场按照金融产品期限长短划分为货币市场和资本市场，债券市场和股票市场则分别是货币市场和资本市场的核心组成部分。有关货币市场与资本市场的关系问题，国内外学者从不同角度进行了一系列的研究。Cramer(1986)［1］研究了美国货币供应量与股票价格之间的关系认为，美国货币供应量和股票价格之间具有联动关系。Roberto(2001)［2］研究了美国货币政策与货币市场间的关系，结果表明，货币政策对货币市场的影响作用巨大。近年来，随着我国市场经济地位的确立以及金融改革的不断深化，货币市场和资本市场取得巨大发展。国内学者对我国的货币市场和资本市场的相互关系也进行了深入研究，取得了丰硕成果。姚小义、王学坤（2003）［3］实证分析了我国货币市场和资本市场的关联性，认为要加快我国金融市场规范化建设必须理顺货币市场和资本市场的联动关系。何先应、何国华（2003）［4］研究了我国货币市场和资本市场发展状况认为，我国货币市场和资本市场发展严重失衡，资本市场得到优先发展而货币市场发展相对滞后，其原因在于过分强调金融市场的融资功能而忽视了其政策调节功能，人为地将货币市场和资本市场隔离开，造成两个市场收益率的明显差异，使得大量货币市场资金或明或暗违规进入资本市场。因此，为提高整个金融市场运作效率，必须疏通货币市场和资本市场渠道，使货币市场和资本市场协调发展。汪小亚（2003）［5］通过研究我国资本市场和货币市场资金融通问题认为，我国货币市场和资本市场的资金不是充分互动而更多的是单向流动，即货币市场的资金大多流向资本市场，为改变这一局面，必须从金融创新着手，建立资金双向流动机制。岳意定、李伯政（2005）［6］认为货币市场资金饱和和资本市场资金短缺困扰着我国金融市场的发展，因此必须从组织机构、资金融通、金融工具、监管四个方面建立联通机制，才能使货币市场和资本市场协调发展。王一萱、屈文洲（2005）［7］通过对我国货币市场和资本市场连通程度进行动态分析后认为，我国货币市场和资本市场之间不存在紧密联系，一个市场资金变动无法影响另一个市场上的资金变动。杨新松、龙革生（2006）［8］分析了我国分业经营下资本市场和货币市场之间的链接关系认为，在分业管理体制下，资本市场和货币市场之间的明道和暗道链接是通畅的，居民资产选择行为决定了信贷资金在货币市场和资本市场之间实现对流，其中，银行存款决定股票价格而不是股票价格决定银行存款，企业根据资本市场垄断收益率的变化将短期贷款资金投入或者撤出股票市场，短期贷款与股票价格是相互影响的；同业拆借市场与资本市场之间的资金流动主要由同业拆借利率而不是股票价格决定，价格信号无法从资本市场传递到货币市场，而反向的传递是迅速的，同业拆借利率作为价格信号是扭曲的。白钦先、汪洋（2007）［9］研究了我国货币市场和资本市场的联通与协调机理后认为，货币市场和资本市场作为金融市场的核心组成部分，它们之间是一种相互影响、相辅相成的互动关系。这种关系通过资金联结、价格联结、工具联结以及这些联结下的资金流动关系体现出来。从资金联结来看，资金渠道是货币市场和资本市场直接沟通的渠道，也是一种最为基础的渠道。银行作为金融中介，具有货币创造功能，货币市场资金流入资本市场会活跃资本市场，但货币市场缩减同样会对资本市场具有缩减效应。当两个市场收益率发生变化时，投资者会将资金从一个市场搬到另一个市场，形成货币市场和资本市场的资金联结。从社会资金总量上看，两个市场资金存在此消彼长的关系。在追求利润的动机下，货币市场资金通过各种渠道流入资本市场，资本市场资金也会通过上市公司在银行的存款以及证券公司在银行的保证金存款形成信贷资金来源，那个市场收益率高，资金就会流入那个市场。货币市场和资本市场这种互动和竞争关系，最终达到资源的有效配置。
以上有关货币市场和资本市场关系的研究，大多是从宏观角度研究货币市场和资本市场的相互关系，而从微观角度，特别是通过实证研究来研究货币市场和资本市场的核心组成部分的债券市场和股票市场的相互关系的比较少。因此，本文拟在前人研究的基础上，通过实证研究的方法分析我国债券市场与股票市场的相互关系，以揭示我国债券市场和股票市场之间内在联系，并就实证研究结果提出相关建议。
二、我国债券市场和股票市场介绍
（一）债券市场
我国的债券市场其实在新中国建立初期就开始建立。新中国刚成立时，百废待兴，经济极度困难，为筹集建设资金和弥补财政赤字，于1950年11月发行了为期5年、总额3亿元的“人民胜利折实公债”。1954年到1958年，为筹集建设资金，连续发行了5次共计35.54亿元的“国家经济建设公债”，这些债券的发行，有力地促进了国民经济的恢复和发展。但随后由于“左”的思想的影响，国家停止了国内外的举债活动，这一停就是二十多年，直到1981年7月我国才恢复国债发行，国债恢复发行后，企业债券也开始出现。1985年，沈阳房地产公司通过公募的方式向社会发行了5年期企业债券，拉开了企业债券发行帷幕。随后随着银行体系的改革，工商银行、建设银行等相继发行金融债券，1994年，三大政策性银行成立，发行政策性金融债券成为它们筹集资金的主渠道。经过60余年的发展，我国的债券市场基本形成了国债、地方政府债、中央银行票据、企业债、公司债、短期融资券、可转债、可分离交易债、中期票据、资产支持债券、金融债等十多个品种。但作为债券的流通市场，起步却相对较晚。1986年8月5日，沈阳信托投资公司首先开办企业债券的柜台转让业务，开始了真正意义上的债券流通转让。在沪深交易所成立后，债券集中在交易所交易，形成交易所债券市场。但是债券的交易发生了一些违规事件，比如“3.27”国债期货风波以及后来证券公司、信托投资公司等机构投资者通过“回购交易”等方式导致大量银行资金违规进入股市，造成股市泡沫。中国人民银行意识到这一问题的严重性，于是要求商业银行退出沪深交易所市场，转而进入全国银行间同业拆借中心提供的交易系统进行回购交易和现券交易，由此形成银行间债券市场。经过十多年的发展，全国银行间债券市场形成了交易品种最齐全、交易量最大的市场，其交易量占整个债券市场交易量的95%以上，其交易主体主要以机构投资者为主。截止2010年末，银行间债券市场参与的机构有10235家，这些机构主要包括银行、基金、保险公司、证券公司、信用社以及其他金融机构和非金融机构投资者。
（二）股票市场
我国的股票市场是改革开放后出现的新生事物。最早的北京天桥百货公司的股份制改造拉开了我国企业股份制改造的序幕，1990年和1991年沪深交易所的相继成立，2004年中小板市场以及2010年创业板市场的成立标志着我国多层次资本市场建设取得初步成果。但从股票市场交易的产品结构来看，我国股票市场上交易的产品主要是上市公司的普通股、少量的B股以及股指期货，相对来说，交易品种显得过于单一，单一的交易品种不利于分散风险，也不利于活跃市场。从投资主体来看，虽然随着市场的发展，证监会在不断放宽股票市场的投资主体进入股票市场，在不断培育机构投资者，但总体来说个人投资者仍然是股票市场的主力军。从市场规模来看，截止2010年末，我国境内上市公司共有2063家，股票总市值达26万亿，流通市值19万亿，日均成交2千多亿，与交易所刚成立时简直不可同日而语。
从我国债券市场与股票市场的发展历程看，经历了一个“在发展中规范，在规范中发展”的过程。由于法制不健全，债券市场和股票市场间资金的相互融通一直困扰着这两个市场的健康发展，影响到金融资源的有效配置。
三、实证研究
（一）样本选取及数据处理
本文选取沪深交易所国债交易金额之和以及全国银行间债券市场质押式债券回购交易金额作为自变量，分别用X1和X2表示，选取沪深交易所股票交易金额之和作为因变量，用Y表示。样本选取2008年1月到2011年4月共计40组月度数据，数据来源于中国人民银行官方网站公布的数据。在实证分析前，对自变量X1和X2以及因变量Y分别取对数，用LnX1、Ln X2和LnY表示。
本文采用E-G两步法建立协整方程和误差修正模型考察因变量和自变量之间的长期稳定关系和短期波动的相互影响。不失一般性，在建立协整方程前，先对变量进行单位根检验，只有变量之间是同阶单整序列，变量之间才能够进行回归分析，否则存在伪回归问题。
（二）单位根检验
一般地，平稳性检验的方法有图示法、单位根检验法（DF检验、ADF检验以及PP检验）等，其中最常用的方法是单位根检验法中的ADF检验法。ADF检验又基本分为三种模式，即是否包含常数项、趋势项。在检验中，滞后阶数的选择以AIC信息和SC信息最小为准则选择滞后阶数。只要其中有一个模型的检验结果拒绝了零假设（即检验出来的ADF统计量小于给定的某一显著性水平的临界值），就可以认为该时间系列是平稳的。否则认为该时间系列是非平稳的，此时应进一步检验该序列的差分形式的平稳性。一般情况下，如果一个时间序列经过d阶差分后为平稳序列，称原序列为d阶单整序列，记I（d）。本文采用ADF检验进行单位根检验。
表1时间序列的ADF单位根检验结果
注：（1）“检验形式”中的c,t表示检验模式带有常数项和趋势项，k表示滞后阶数；（2）ADF检验的临界值来自于软件EVIEWS5.0；（3）D表示一阶差分。
从单位根检验结果看出，水平时间系列LnX1的ADF统计量为-0.957487，大于10%临界值-2.607932，所以水平时间系列LnX1是非平稳系列，而其一阶差分后其ADF统计量为-8.236951，小于1%临界值-3.615888，说明其一阶差分后为平稳时间系列。同理可分析LnX2、LnY水平系列是非平稳系列，但它们的一阶差分为平稳时间系列。
（三）协整检验
由于因变量和自变量序列为一阶单整序列，可以检验它们之间是否存在协整关系。首先建立变量间的协整方程（1），并对协整方程（1）用OLS方法进行估计，估计方程为（2）。
LnYt=C0+C1LnYt-1+C2LnXt-m+C3LnX2t-i+εt(1)
式（1）中,C0表示其他影响因素，C1表示沪深交易所股票交易量滞后项对自身影响系数，C2和C3分别表示沪深交易所国债交易量和全国银行间债券市场债券质押式回购交易量对沪深交易所股票交易量的弹性，n、m及i表示滞后阶数，εt为模型中的随机扰动项。
LnYt=0.60LnYt-1+0.42LnX1t-0.35LnX1t-1+0.45LnX2t-1-
0.13LnX2t-2(2)
(4.5714）（1.4820）（-1.1634）（1.4333）（10.3953）
式（2）可决系数和调整可决系数较大，分别为0.5936和0.5457，t值不是特别显著，DW值为1.9998，不存在自相关问题，但模型总体拟合得不是特别好。分析式（2），可以得出结论，我国货币市场的核心市场——国债市场与我国股票市场不存在紧密关系，股票市场的交易量在很大程度上是由股票市场的存量资金和来自于其他市场的资金运作的结果。无论交易所国债市场还是全国银行间债券市场质押式回购交易的交易量在当期与股票市场的交易量并不存在此消彼长的关系，债券市场滞后一期的交易量与股票市场的交易量存在着反向关系，说明我国金融市场对消息的反应不是特别敏感，反应相对滞后。另外，虽然协整模型拟合得不是特别好，但不能就此说明变量间不存在协整关系，这要对回归方程（2）的残差εt进行平稳性检验才知道。
表2残差系列ε的ADF检验值
从残差系列ε的ADF检验结果看，ε的ADF检验统计量为-6.271213，小于1%临界值-3.615588。因此拒绝残差系列ε存在单位根的假设，即残差系列ε是平稳的，这证明时间系列LnYt、LnX1t以及LnX2t之间存在协整关系。
（四）误差修正模型分析
在得到时间系列的协整方程后，利用协整方程的残差项作为误差修正项ECM，将误差修正项看作一个解释变量，联同交易所国债交易量和全国银行间债券市场质押式债券回购交易量的差分项作为解释变量，建立误差修正模型，考察它们对沪深股市交易量的短期影响，以及沪深股市交易量对其自身长期均衡趋势偏离的纠正速度，建立误差修正模型（3）：
式（3）中，n、i表示滞后阶数，误差修正系数θ表示沪深交易量对其自身偏离的纠正速度。在模型（3）中滞后项的最优取值是根据该模型的残差系列εt是否自相关来判断。如果残差系列自相关，则添加变量滞后项进行不断检验，直至消除自相关，最终得到误差修正方程（4）。
从式（4）也可以看出，我国债券市场与股票市场不存在紧密关系，债券市场与股票市场相对割裂，不同市场资金被分割在不同市场，股票交易量自身有修正功能。
（五）Granger因果检验
上述协整检验说明，变量间存在一种长期稳定的均衡关系，但变量间的变化是否存在因果关系，这要通过Granger因果检验才知道。表3为时间系列LnY、LnX1和LnX2的Granger因果检验结果。
表3Granger因果检验值
根据Granger因果检验结果，原假设交易所国债交易量不是沪深股市交易量的格兰杰原因的概率是0.23503，大于临界值P值0.05，因此，接受原假设，即交易所国债交易量不是股票交易量的格兰杰原因；原假设全国银行间债券市场质押式债券回购交易量不是沪深股市交易量的格兰杰原因的概率值是0.41757，大于临界值P值0.05，因此，不能拒绝原假设，即全国银行间债券市场质押式债券回购交易量不是沪深股市交易量的格兰杰原因，同理可分析沪深股市交易量均不是交易所债券交易量和全国银行间债券市场质押式债券回购交易量的格兰杰原因。①
四、结论及建议
通过对债券市场和股票市场资金联通的实证分析发现：我国债券市场和股票市场的成交量间存在协整关系，但不存在格兰杰因果关系，成交量间不存在此消彼长关系。总体来看，我国债券市场和股票市场的联通程度比较低，联系不是特别紧密，信息反应不是特别迅速，不同市场处于分割状态。就其原因，我们认为这与我国货币市场与资本市场发展时间较短，各项规章制度尚不健全，金融工具比较单一，缺乏金融创新，交易主体在投资理念、投资行为等方面趋同有很大关系。为此，提出以下建议：
（一）进一步健全和完善相关法律法规，提高法制化监管水平
法制化建设的目的在于保证投资主体以及监管部门“有法可依，有法必依”，以提高市场透明度，及时反应市场运行信息，降低信息不对称引发的逆向选择和道德风险，提高金融市场运行效率。
（二）构建四方联合监管体系，促进货币市场与资本市场协调发展
我国金融业长期以来实行的是“分业经营，分业监管”的措施，为因对金融业的发展，2004年6月又出臺了银监会、证监会和保监会在重大监管事项以及跨行业、跨境监管等复杂问题进行信息交流和磋商机制，但即使如此，对我国金融市场的监管仍然存在分工不尽合理，监管协调机制还很不健全等问题。笔者在此建议由央行来统领各个监管方，以达到信息共享，监管协调的目标，将债券市场和股票市场联结起来，以期央行的意志能够迅速、准确反映到金融市场。
（三）推动金融创新，促进债券市场和股票市场资金相互融通
现阶段除了大力发展货币市场基金，银证合作计划外，在相关法律法规框架下，要鼓励金融创新，发展跨市场金融产品，将货币市场和资本市场联结起来，降低交易成本，促进资金在两个市场间自由流动。
（四）加快利率市场化改革步伐，建立起能作用两大市场的调控机制
从理论上讲，由于资本的趋利性，利率的变化能够促使资金在债券市场和股票市场间流动，但在我国，由于长期实行管制利率，利率的调控作用相对减弱。通过分析投资者投资债券市场的行为发现，投资者投资债券以配置为主，交易为辅，对利率不是特别敏感。因此要加快利率市场化步伐，证券公司、投资基金等投机型、套利型市场参与者的作用和功能才能得到有效和充分体现，才能使市场充满活力，才能提高市场流动性以及金融资源的合理配置。
参考文献
［1］Cramer.A.Changing Financial Enviroment and the Implications of Monetary Policy［R］.OECD Working Paper,NO.243.1986:45-59.
［2］Roberto,Rigobon and Brain Sack.Measuring the Reaction of Monetary Policy to the Stock Market［R］.Fed Working Paper,2001:1-14.
［3］姚小义,王学坤.论我国货币市场与资本市场的关联性［J］.财经理论与实践，2003，（1）.
［4］何先应，何国华.论中国货币市场与资本市场的协调发展［J］.经济评论，2003,（6）.
［5］汪小亚.货币市场与资本市场资金融通问题研究［J］.金融纵横，2003,（5）.
［6］岳意定，李伯政.我国货币市场与资本市场联通机制问题研究［J］.财经理论与实践，2005,（3）.
［7］王一萱，屈文洲.我国货币市场和资本市场联通程度的动态分析［J］.金融研究，2005，（8）
［8］杨新松，龙革生.分业经营下资本市场与货币市场之间的链接分析［J］.财经论丛，2006，（2）.
［9］白钦先，汪洋.货币市场与资本市场的联通与协调机理研究［J］.当代财经，2007，（11）.
作者简介：吴永兴（1969-），男，云南宣威人，云南财经大学金融学院讲师，主要研究货币金融理论；袁天昂（1960-）, 男，云南昆明人，人民银行昆明中心支行经济师，主要研究货币金融理论及区域经济问题。
注释
①临界值P值0.05是衡量变量是否显著的一个标准，当格兰杰检验的概率大于0.05时，表示变量之间不存在格兰杰因果关系，当概率小于0.05时，表示变量之间存在格兰杰因果关系。迈克尔.J.塞《勒金融研究方法论大全必备》，北京：清华大学出版社，2005:281。
作者 吴永兴 袁天昂