我国股市波动和宏观经济波动相关性实证研究

【摘要】本文根据国内外有关股市波动和宏观经济波动性之间关系的理论，结合我国实际情况，选取了有代表性的宏观经济指标，对相关宏观指标及上证综指的月度数据进行格兰杰因果检验，实证结果显示，总体而言，我国股市波动性对我国宏观经济变量的解释能力较好，但宏观经济变量对我国股市波动性解释能力较弱，在此基础上，本文提出了一些切实可行的政策建议。

【关键词】股市波动宏观经济格兰杰检验

一、引言

证券市场股票价格波动和宏观经济波动之间的关系一直是国内外学者关心的问题，也是国际经济学界的热点问题之一。2008 年以来由美国次贷危机发展而来的全球金融危机，给世界经济带来了严重的影响，我国经济虽然一直保持平稳运行，国民生产总值增速也出现了明显的放缓，由 2007 年的 14.2% 到 2008 年～2012 年分别为 9.6%、9.2%、10.4%、9.3% 和 7.8%，而期间我国股市，以上证综指收盘价为例，也由 2007 年年末的 5261.56 下降到 2013 年 8 月末的 2098.38。在此背景下，对我国股市波动与我国宏观经济波动之间关系的研究越来越受国内外众多学者的关注，其宏观经济指标的选取也越来越成为研究的焦点问题。

二、文献综述

有关股市波动和宏观经济波动，国内外众多研究者从不同角度对其进行了研究和分析，Fama 的研究表明，股票价格与经济增长之间存在着正相关关系。[1]Engsted 主要研究丹麦股票市场的波动影响因素，总结了股票价格、利率、汇率、消费、储蓄、国际收支、税收平滑指数、通货膨胀、劳动力需求、货币需求等因素相互之间的影响。[2]Dritsaki 实证研究希腊的股票价格指数和希腊国内的宏观经济因素的长期关系，宏观经济因素主要是工业生产值、通货膨胀率和利率。同时，这些变量都通过了 Johansen 检验和格兰杰因果检验。[3]

我国学者对股市波动的分析主要是从基本面和政策面进行。比较具有代表性的是靳云汇、于存高（1998）对中国股票市场与国民经济关系的实证研究。他们分别研究了股票市场规模与国民生产总值 GDP、居民储蓄、通货膨胀等变量的关系，股票市场与经济周期以及股票价格与宏观经济因素之间的关系，认为中国股票市场已经基本具备了经济晴雨表的作用，在一定程度上提前反映中国经济周期的变动。[4]

从前述文献看来，已有研究普遍认为经济增长、工业生产、通货膨胀、利率以及汇率等宏观经济因素波动与股市波动有较强的联系，是重要的有代表性的宏观经济变量指标，但在对我国股市波动与我国宏观经济波动之间关系的研究上，所选用的宏观经济变量指标普遍较少，也缺乏对全球金融危机后我国股市波动与宏观经济波动的研究。

三、指标选取与数据来源

首先，在指标选取上，通常用股价指数等指标来描述股票市场的波动，而在股价指数种类的选择上，最具代表性的是上海综合指数和深证成分股指数。本文选择上海综合指数进行研究，主要基于以下几方面的考虑：一是综合指数以在证券交易所挂牌上市的全部股票作为编制对象，能够反映证券市场总体变动情况；二是中国证券市场历来存在着沪强深弱的现象，上海证券市场相对而言更能代表中国证券市场的发展状况。[5]因此，本文采用上证指数进行研究。

另一方面，根据相关经济理论和我国经济发展实际情况，我们从众多宏观因素中选取了有代表性的 12 个指标：反映国民经济整体运行状况的工业增加值增长速度（GY）和制造业采购经理人指数（PMI）；反映通货膨胀的居民消费价格指数（CPI），工业生产者出厂价格指数（PPI）和商品零售价格指数（RPI）；反映货币政策的一年期存款基准利率（LL），狭义货币供应量（M1）和广义货币供应量（M2）；反映财政政策的财政支出增长速度（LGV）；反映对外贸易的进出口差额（XM）；反映汇率水平的人民币美元汇率（HL），外汇储备（WH）。这些指标基本涵盖了我国宏观经济情况。

其次，在上证综指和有代表性的宏观因素的样本选取上，本文采用 2008 年 1 月～2013 年 8 月的月度数据，相对于大多数研究采用季度或年度数据，扩展了样本容量，使研究结果更可信。在实证研究中，所使用的上证综指收盘价（SZ）、汇率收盘价来自大智慧，所使用的其他宏观经济数据来自于中华人民共和国国家统计局、中国人民银行和东方财富网。

四、实证过程分析

（一）单位根检验

由于我们采用的是月度数据，因此首先通过 eviews6.0 软件对部分缺失数据采用指数平滑法计算，然后用 X11 方法分离出季节影响，再对季节调整后的时间序列进行单位根检验，检验其平稳性，在 10% 的显着性水平下，且根据 SIC 准则选择滞后阶数，运用 ADF 法进行单位根检验，根据 ADF 统计量和 P 值数据可知，SZ、GY、PMI、CPI、PPI、RPI、LGV、XM 均表现平稳，而 LL、M1、M2、HL、WL 表现为一阶单整。其中，通过对以上一阶单整非平稳宏观经济变量进行一阶差分所得 DLL、DM1、DM2、DHL 以及 DWH 均表现为平稳。

（二）协整检验

由上述单位根检验，我们可以知道 SZ、GY、PMI、CPI、PPI、RPI、LGV、XM 以及经过一阶差分处理后的 LL、M1、M2、HL、WH 在 10% 的显着性水平下均表现出平稳性。接下来我们通过协整检验考察其是否存在长期均衡关系，方法有两种：一种是基于回归残差的 EG 两步法协整检验。主要适用于检验两变量的协整关系，另一种是基于回归系数 Johanson 协整检验，适用于多变量之间协整关系的检验。[6]在这里，我们采用第一种方法 EG 两步法进行协整检验，检验结果如下：

由以上协整方程可以得出，在 5% 的显着性水平下，所有宏观经济变量均与上证综指呈现比较显着的协整关系，即长期均衡关系。且与进出口差额（XM）、工业增加值增长速度（GY）、制造业采购经理人指数（PMI）、居民消费价格指数（CPI）、工业生产者出厂价格指数（PPI）、商品零售价格指数（RPI）、财政支出增长速度（LGV）、外汇储备（WH）、一年期存款基准利率变动率（DLL）以及狭义货币供应量变动率（DM1）正相关，与广义货币供应量变动率（DM2）、人民币美元汇率变动率（DHL）负相关，这些检验结果与相关经济理论的结论基本相符。

（三）格兰杰因果检验

我们采用以上 12 个平稳宏观指标对上证综指（SZ）进行双变量格兰杰因果检验它们是否是彼此的格兰杰原因，并且采用 AIC 准则来确定滞后期数，相伴概率 P 值越小，表明解释变量对被解释变量的统计上的因果关系及预测能力越强。

由检验结果我们可得出如下结论：在 10% 的显着性水平下，上证综指（SZ）是狭义货币供应量变动率（DM1）、广义货币供应量变动率（DM2）、制造业采购经理人指数（PMI）、工业增加值增长速度（GY）、工业生产者出厂价格指数（PPI）、商品零售价格指数（RPI）变动的显着原因，而居民消费价格指数（CPI）、工业生产者出厂价格指数（PPI）、商品零售价格指数（RPI）又是上证综指（SZ）变动的显着原因。而国际收支、汇率、外汇储备、政府支出则与股市波动相关性很低。

五、结论与政策建议

本文采用 2008 年 1 月～2013 年 8 月的月度数据，对其进行格兰杰因果检验，由以上实证分析可以得出，全球金融危机以来，我国股市波动性对我国宏观经济变量的解释能力较好，在某种程度上能反映我国经济发展的趋势水平，发挥经济周期变化的「晴雨表」的作用，但是从检验结果中我们可以发现两个问题，一是宏观经济变量对我国股市波动性解释能力较弱，二是某些传统意义上对股市波动有影响的宏观经济因素却与我国股市相关性较弱，如国际收支、汇率、外汇储备等。这可能是我国股市发展不够完善、不够开放的原因造成的。

针对我国股市的现实情况，为使我国股市与宏观经济健康协调发展，本文提出如下几点政策建议：

第一，应完善证券市场监管体系，加强股票市场的立法和规范化管理，建立一个公平的市场竞争环境，保护投资者利益。当前，我国的监管主要是以政府为导向的监管，政府监管是市场经济和股市正常运行的保证，但是不能过度替代市场功能，否则将会降低股市效率，阻碍股市的良好发展，因此，市场机制与政策导向要合理结合，增加行业自律的比重，这样，我国股票市场才会越来越成熟与完善。

第二，应提高上市公司的质量，统一入市准则，完善退市机制，降低信息不对称性，提高股市透明度。正是因为我国上市公司质量普遍不高，不具备投资价值，因此我国许多投资者寻求短期投机获利，因此，完善我国上市公司的信息披露制度，保护投资者利益时尤为重要的。

第三，要坚持对外开放，促进股票市场的产业创新，努力创建统一的、多层次的市场体系，促进股市的可持续发展，积极推动我国股票市场的国际化进程。由市政分析结论也可看出，相对于发达国家股票市场，我国股市还不够完善与开放，这也就造成了宏观经济波动对我国股市波动的解释能力较弱，因此，坚持对外开放，与国际接轨，对我国股市与宏观经济健康协调发展是十分重要的。

参考文献

[1]Fama，E，F.Stock returns， expected returns and real activity[J].Journal of Finance，1990，45：1089-1108.

[2]Engsted， T.1. Measures of Fit for Rational Expectations Models[J].Journal of Economic Surveys；2002，Vol.16 Issue3：301-355

[3]Dickson，David G.Stock market integration and macroeconomic fundamentals：an empirical analysis[J].Applied Financial Economics；2000，l0：261、276

[4]靳云汇，于存高.中国股票市场于国民经济的实证研究（上）.金融研究，1998（3）：40-45.

[5]林毓鹏.中国股市波动的宏观经济因素分析，2009.4.1

[6]吴振，信许宁.宏观经济因素对股指波动影响的协整分析，经济师，2006 年 12 期.

[7]张滟.上证指数波动的影响因素实证分析[J].财税金融，2009（27）.

作者陈玺如李雪琪