所有权结构、盈余质量与股东回报
摘要：本文以 2003 年-2016 年沪深两市 A 股非金融行业上市公司数据作为研究样本，运用回归分析法研究所有权结构对股东回报的影响，以及盈余质量对股东回报的影响。通过实证分析得出合理的所有权结构能有效提升股东回报，盈余质量对股东回报具有显着影响，高质量的盈余能够有效提升股东回报的结论。
关键词：所有权结构 盈余质量 股东回报
股东是公司发展过程中的力量基础和资金源泉，股东进行投资，形成了公司这种企业法人组织，由于股东的出资，对公司形成了股权。股东们在公司的发展过程中，依法享有享受权益的权利，并参与公司的重大决策和对管理者的选择。所以股东在公司的发展中起着重大的作用，较高、可持续的股东回报有利于公司的可持续发展。盈余是会计信息的核心，对盈余进行记录与处理是会计工作的核心，盈余质量越高，就越能保证股东的利益，提高企业投资的效率，促进企业健康快速发展。所有权结构是公司内部治理中重要的组成部分，影响着公司的健康发展。在我国上市公司中，大股东的控股比例一般比较高，极大股东通过「隧道行为」会侵占中小股东的利益，通过合理的所有权结构可以使股东之间的权力得到有效制衡，从而有效缓解大股东与中小股东之间的利益冲突，同时公司中往往存在着控制权和现金流权的两权分离现象，这些都是影响公司治理的重要因素，进而影响股东回报。综上所述所有权结构、盈余质量对股东回报存在一定的内在联系。本文关于所有权结构对股东回报的影响、盈余质量对股东回报的影响就显得尤为必要。
一、文献述评
王薛（2017）以 2012-2015 年中国沪、深两市 A 股制造业上市企业为研究对象，从控股股东性质、股权制衡和机构投资者持股比例三个方面衡量企业的股权结构。
杨松令、孙思婧和刘亭立（2018）发现公司的盈余管理行为会降低公司的财务信息质量。
李晓东和张晓婕（2018）选取沪深 A 股上市公司 2007- 2015 年的数据为研究样本，对 10 种盈余管理模型识别效力分别进行检验，并基于中国国有经济特征，考虑产权性质差异对盈余管理行为的影响，比较已有模型在不同产权属性中的测度效力。
张红梅和周彬（2019）基于委托代理理论，研究上市公司第一大股东持股比例与公司绩效的关系，检验公司是否存在最优的股权结构。研究发现，中国上市公司第一大股东最优的持股比例为 27.815%。第一大股东持股比例的区间效应及其最优水平会随着公司内外部环境的变化而动态调整。
二、理论分析与研究假设
盈余是会计信息的核心，对盈余进行记录与处理是会计工作的核心。良好的盈余质量说明企业存在良好的发展状态。，盈余质量越高，就越能保证股东的利益，提高企业投资的效率，促进企业健康快速发展。基于以上分析，提出本文的假设 1：
假设 1：盈余质量与股东回报之间显着正相关
企业所有权结构又称企业的股东产权性质，是企业产权安排的基础，它决定着企业产权的具体分配方式和分配比例，具体指的是控股主体的性质不同和持有数量的不同分布情况，在本文的研究中用股权制衡度、两权分离度、国有企业和非国有企业，中央企业和地方企业四个指标来衡量。公司在我国社会主义市场经济发展中起着重要推动作用，较高的股东回报有利于公司的可持续发展。在我国上市公司中存在极大股东的「隧道」行为，不利于发挥董事会的监管职能和决策职能，不利于公司的健康发展，进而影响到公司的股东回报。通过合理的所有权结构能够有可以使股东之间的权力得到有效制衡，从而有效缓解大股东与中小股东之间的利益冲突，进而提高公司的股东回报。基于以上分析，提出本文的假设 2：
假设 2：所有权结构合理性与股东回报之间显着正相关
三、研究设计
（一）样本与数据
本文选取 2003 年-2016 年沪深两市 A 股上市公司数据作为研究样本，行业分类选择证监会 2012 年行业分类，并按照以下条件对样本进行筛选：由于金融公司信息披露有特殊规定，剔除金融行业上市公司；只保留非 ST 公司；删除不完整和不合理数据；对所有连续变量进行 5% 的缩尾处理；本文的所有数据均来自国泰安数据库（CSMAR），数据的处理软件使用的是 EXCEL2007 以及 STATA13.0。
（二） 变量定义
1.被解释变量：股东回报。（1）IRCSA（普通股获利率 A）= 每股派息税后/今收盘价本期值。（2）IRCSB（普通股获利率 B）= 每股派息税后/今收盘价本期值 +（今收盘价当期值-今收盘价当期期初值）/今收盘价当期期初值。
2.解释变量：盈余质量。（1）FV（应计质量）= 年末股票价格变动率/年末每股收益变动率。其中：年末股票价格变动率 =（本年末股票价格-上年末股票价格）/上年末股票价格；年末每股收益变动率 =（本年末每股收益-上年末每股收益）/上年末每股收益。（2）FR（忠实表达）= 经营活动现金净流量/净利润。（3）用 Dechow and Dichev（2002）模型的残差计量。模型如下：
（模型 1）
在模型 1 中，TCA 是指总流动应计利润（Total current accruals），等于营业利润减去经营活动现金流量，再加上折旧和摊销费用；CFO 是指经营活动现金流量（来自现金流量表）；ΔREV 指营业收入改变量，即本年营业收入减去上年营业收入；PPE 指年末固定资产价值；i 和 t 分别是企业和年度标示；e 是残差。残差越大，说明应计项目的质量越差，即盈余质量越差。
对模型 1 进行改进，改进模型为：
（模型 2）
BTCA=|ei，t|，BTCA 值越大，说明盈余质量越差
3.解释变量：所有权结构（OWNER）。（1）STATE1（国有企业取 1，非国有企业取 0）。（2）STATE2（中央企业取 1，地方企业取 0）。（3）SEP（两权分离度）是控制权与所有权之间。「控制权」又称表决权，是指实际控制人拥有上市公司控制权比例；「所有权」又称现金流权，是指实际控制人拥有上市公司所有权比例。（4）BO（股权制衡度）= 前三大股东持股比例/第一大股东持股比例
4.控制变量。（1）GROWTH（企业成长性 =（营业收入本年本期金额-营业收入上年同期金额）/（营业收入上年同期金额），公司的成长性通过营业收入的增长率来衡量.（2）RUN（企业经营能力 = 营运资金（资本）周转率 = 营业收入/营运资金）。（3）ROA（总资产净利率 = 净利润/总资产）。（4）CS（资产负债率 = 年末负债总额/年末资产总额）。此外所有回归中，引入 YEAR（年份）和 INDCD（行业）两个虚拟变量。
四、全部样本实证检验结果
（一）描述性统计分析
从表 2 中可以发现：一是样本公司的 IRCSA 平均值为 0.0066，最小值为 0，最大值为 0.0278，标准差为 0.0082，；IRCSB 平均值为 0.1356，最小值为-0.6311，最大值为 1.6700，标准差为 0.6139，样本公司的股东回报有较大差异。二是样本公司的 FV 平均值为 0.3694，最小值为-5.0959，最大值为 6.3049，标准差为 2.3869；FR 平均值为 1.4181，最小值为-5.0959，最大值为 6.3049，标准差为 2.9844；DTCA 平均值为 0.0326，最小值为 0.0023，最大值为 0.1058，标准差为 0.0279.样本公司的盈余质量有较大差异。三是样本公司的 BO 平均值为 0.4541，最小值为 0.0243，最大值为 1.3363，标准差为 0.3987；SEP 平均值为 4.8065，最小值为 0，最大值为 21.8766，标准差为 7.3560；STATE1 平均值为 0.5207，说明样本中 52.07% 为国有企业；STATE2 平均值为 0.3086，说明样本中 30.86% 为中央企业。四是 GROWTH 平均值为 0.1634，标准差为 0.2849。五是 RUN 平均值为 1.7724，标准差为 7.5010。六是 ROA 平均值为 0.0365，标准差为 0.0425。七是 CS 平均值为 0.4659，标准差为 0.2008。
（二）相关分析
变量的相关系数及其显着性见表 3。
从表 3 中可以发现：一是应计质量（FV）与普通股获利率 A（IRCSA）显着正相关，相关系数为 0.045，在 1% 的水平上显着；应计质量（FV）与普通股获利率 B（IRCSB）显着正相关，相关系数为 0.071，在 1% 的水平上显着。二是 DTCA 与普通股获利率 A（IRCSA）显着负相关，相关系数为-0.061，在 1% 的水平上显着，与普通股获利率 B（IRCSB）显着正相关，相关系数为 0.024，在 5% 的水平上显着。三是忠实表达（FR）与普通股获利率 A（IRCSA）相关系数为-0.016，不显着。与普通股获利率 B（IRCSB）显着正相关，相关系数为 0.034，在 1% 的水平上显着。四是两权分离度（SEP）与普通股获利率 A（IRCSA）显着正相关，相关系数为 0.027，在 1% 的水平上显着。两权分离度（SEP）与普通股获利率 B（IRCSB）相关系数为 0.0000，不显着。五是股权制衡度（BO）与普通股获利率 A（IRCSA）显着负相关，相关系数为-0.036，在 1% 的水平下显着，股权制衡度（BO）普通股获利率 B（IRCSB）显着负相关，相关系数为-0.030，在 1% 的水平下显着。六是 STATE1 与普通股获利率 A（IRCSA）显着正相关，相关系数为 0.065，在 1% 的水平下显着。STATE1 与普通股获利率 B（IRCSB）显着正相关，相关系数为 0.038，在 1% 的水平下显着。
从表 3 中还可以发现：一是与普通股获利率 A（IRCSA）显着正相关的还有企业成长性（GROWTH）、企业经营能力（RUN）、企业盈利能力（ROA），相关系数分别为 0.056、0.058、0.412，在 1% 的水平下显着。与普通股获利率 A（IRCSA）显着负相关的有资本结构（CS），相关系数为-0.132，在 1% 的水平下显着。二是与普通股获利率 B（IRCSB）显着正相关的还有企业成长性（GROWTH）、资本结构（CS）、企业盈利能力（ROA），相关系数分别为 0.026、0.056、0.051，在 1% 的水平下显着。企业经营能力（RUN）与普通股获利率 B（IRCSB）相关系数为 0.013，不显着。
（三）回归分析结果
1.盈余质量对股东回报的影响。盈余质量对股东回报影响的回归分析结果，见表 4。
从表 4 中可以发现：一是应计质量（FV）与普通股获利率 A（IRCSA）回归系数为 3.3100E-05，在 5% 的水平下显着，则表明应计质量（FV）与普通股获利率 A（IRCSA）显着正相关。二是 DTCA 与普通股获利率 A（IRCSA）回归系数为-0.0134，在 1% 的水平下显着，DTCA 越大，表明盈余质量越差，DTCA 与盈余质量负相关，则表明盈余质量与股东回报显着正相关。三是企业成长性（GROWTH）、资本结构（CS）、企业经营能力（RUN）、企业盈利能力（ROA）与普通股获利率 A（IRCSA）回归系数分别为-0.0016、0.0006、3.5300E-05、0.0874，分别在 1%、5%、1%、1% 的水平下显着。由此可证明假设 1 成立。
2.所有权结构对股东回报的影响。所有权结构对股东回报影响的回归分析结果，见表 5。
从表 5 中可以发现：一是两权分离度（SEP）与普通股获利率 A（IRCSA）的回归系数为 2.8100E-05，在 1% 的水平下显着，则表明两权分离度（SEP）与普通股获利率 A（IRCSA）显着正相关。二是股权制衡度（BO）与普通股获利率 A（IRCSA）的回归系数为-0.0002，在 10% 的水平下显着，则表明股权制衡度（BO）与普通股获利率 A（IRCSA）显着负相关。三是 STATE1 与普通股获利率 A（IRCSA）的回归系数为 0.0012，在 1% 的水平下显着正相关。表明企业是国有企业的情况下股东回报大于非国有企业。四是企业成长性（GROWTH）、资本结构（CS）、企业经营能力（RUN）、企业盈利能力（ROA）与普通股获利率 A（IRCSA）回归系数分别为-0.0013、3.4000E-05、-4.6700E-05、0.0876，其显着性水平分别为 1%、1%、不显着、1%。假设 2：所有权结构合理性与股东回报之间显着正相关成立
（四）稳健性检验结果
1.盈余质量与股东回报影响的稳健性检验。用盈余质量的另一个衡量指标（FR）替代 FV；用股东回报的另一个衡量指标（IRCSB）替代 IRCSA。回归结果见表 6。
通过把表 6 与表 4 进行对照，可以发现，主要解释变量系数的符号和显着性水平变化不大。所以，盈余质量对股东回报影响的回归分析结果是比较稳健的。
2.所有权结构对盈余质量影响的稳健性检验。用所有权的另一个量指标（STATE2）代替 STATE1；用股东回报的另一个衡量指标（IRCSB）代替 IRCSA，回归结果见表 7。
通过把表 7 与表 5 进行对照，可以发现，主要解释变量系数的符号和显着性水平变化不大。所以，所有权结构对股东回报影响的回归分析结果是比较稳健的。
六、研究结论与政策建议
以 2003 年-2016 年沪深两市 A 股上市公司数据作为研究样本，对盈余质量、所有权结构与股东回报进行统计分析和实证检验。
通过全部样本回归分析发现：一是盈余质量与股东回报显之间显着正相关，高水平的盈余质量能够带来较高的股东回报，公司通过提高盈余质量可以增加股东回报。二是所有权结构与股东回报之间显着正相关。合理的所有权结构能够有效提升公司的股东回报。
因此，提出以下政策建议：一是公司应该加强盈余质量的管理，提高企业的效率投资，完善企业的会计制度，促进企业快速健康发展，保护投资者的利益，以达到增强股东回报的目的。二是优化所有权结构。企业应当增强股东间的制衡度，可以根据实际情况，通过降低大股东的控股比例，分散控股股东对企业的控制权，避免大股东绝对控制权的情况出现。增加控制权和现金流权的两权分离度，以提高股东回报。
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李锦煌系湖北大学研究生；黄晓波系湖北大学商学院教授
作者 李锦煌 黄晓波