直达实体经济货币政策的国际实践及启示

摘要：新冠肺炎疫情的全球蔓延严重冲击了各国经济，许多国家纷纷创新货币政策工具稳定经济。本文认真梳理疫情期间美联储、欧洲央行、日本央行和韩国央行等主要发达国家直达实体经济的货币政策操作，深入总结直达实体经济货币政策工具特点和实践经验，并结合实际，给出完善我国直达实体货币政策工具的政策建议。

关键词：直达实体经济 货币政策工具 国际实践 启示

一、引言

新冠肺炎疫情的全球蔓延严重冲击了各国经济。为了更好应对疫情冲击，许多国家纷纷创新直达实体经济的货币政策工具。2020 年 5 月，我国政府工作报告也提出，要创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。

Bernanke 和 Reinhart（2004）认为从实践看，货币政策主要分为常规性货币政策和非常规性货币政策。2008 年国际金融危机后，由于受到流动性陷阱和零利率下限约束，存款准备金率、公开市场操作等常规性货币政策工具难以有效刺激经济复苏，各国纷纷创设非常规性货币政策工具。刘康（2020）认为我国创设的两项直达实体经济的货币政策工具具有更为显着的市场化、普惠性和直达性特点。吴凯（2020）对我国两项直达实体经济的货币政策工具设计原理和政策影响进行了深入分析。

与以往文献不同，本文梳理了疫情期间美联储、欧洲央行、日本央行和韩国央行等主要发达国家直达实体经济的货币政策操作，深入总结直达实体经济货币政策工具特点和实践经验，并结合实际，对完善我国直达实体货币政策工具提出政策建议。

二、发达国家「直达实体货币」政策操作

（一）直接购买企业债，保障企业流动性充裕

一是实施私人部门购债计划。为确保市场运行和货币政策传导，美联储 3 月 16 日宣布至少购买 2000 亿美元的机构抵押贷款支持证券，并把美联储持有的机构债务和机构抵押贷款支持证券到期后的所有本金再投资于机构抵押贷款支持证券；3 月 23 日，美联储接着宣布将不限量按需买入机构抵押贷款支持证券，以保障企业和居民部门流动性。欧洲央行 3 月 12 日、18 日相继推出 1200 亿欧元资产购买计划（APP）和 7500 亿欧元紧急抗疫购债计划（PEPP），两项计划均包括购买私人部门和公共部门资产，在购买私人部门企业债部分，欧洲央行将合格资产范围扩大到非金融商业票据。6 月 5 日，欧央行将 PEEP 总规模上升至 1.35 万亿欧元，延长该计划实施时间至少至 2021 年 6 月，并承诺将债权到期的回笼资金用于再投资，私人部门债券购买规模也随之上升，购买计划也一并延长，旨在向公共部门和私人部门投放流动性并支持各部门融资。英格兰银行 3 月 10 日发布疫情应对紧急方案，决定对企业债券 100 亿英镑的购买规模维持不变，在疫情蔓延的形势下，为对冲新冠肺炎疫情对经济的冲击，格兰银行接着又增持英国政府债券和非金融企业债券 2000 亿英镑，以维持私人部门资金流动性合理、充裕。3 月 24 日，韩国总统文在寅宣布了 100 万亿韩元（约占 GDP 的 5.3%）的金融稳定计划，其中包括设立债券市场稳定基金，购买企业债券、商业票据和金融债券；鼓励公共金融机构通过担保债券债务和直接购买债券等方式为企业债券发行提供融资。

二是设立企业债购买工具。美联储 3 月 23 日宣布设立二级市场公司信贷融资工具（SMCCF），通过购买美国投资级（BBB-Baa3）企业发行的公司债和投资于投资级公司债的交易所交易基金（ETF），为未偿还公司债券提供流动资金，购买规模为 1000 亿美元。6 月 15 日又宣布对 SMCCF 的最新调整，该工具将开始购买广泛而多样化的企业债券组合，以支持市场流动性和大型雇主获得信贷。

三是扩大对企业购债范围。为提高货币政策工具实施的惠及面，使得更多领域获得央行融资，欧洲央行在紧急抗疫购债计划（PEPP）中，购买的资产涵盖所有合格资产，并将合格资产范围扩大到非金融商业票据。为解决市场短期流动性压力、稳定市场信心。日本央行 3 月 16 日货币政策会议上决定扩大资产购买计划，将交易型开放式指数基金（ETF）、房地产投资信托基金（J-REIT）年购买规模增加一倍，并计划在疫情期间购买更多商业票据和企业债。

（二）降低再贷款利率引导企业信贷利率下行

欧洲央行 4 月 30 日调整定向长期再融资操作（TLTROIII）实施标准，将操作利率降低至-0.5%，并对满足 2020 年 3 月 1 日至 2021 年 3 月 31 日之间达到贷款增速门槛的银行降低利率至-1%，这些操作将支持银行向冠状病毒传播影响最严重的企业，特别是中小企业发放贷款。日本央行 5 月 22 日公布新借贷项目计划，向参与这项贷款项目的商业银行提供期限不超过一年的零利率贷款，由商业银行向资金紧张的小企业提供无息和无需抵押品的贷款。英格兰银行 3 月 20 日宣布引入中小企业定期融资计划（TFSME），以等于或非常接近基准利率的水平为银行体系提供 4 年期资金支持，保障企业信贷需求。为了增加中小企业的可用资金，韩国央行将银行中间借贷支持贷款额度上限提高了 5 万亿韩元（约占 GDP 的 0.26%），并将利率下调至 0.25%。

（三）扩大抵押品范围，提高市场流动性

一是丰富可抵押品种类。美联储于 3 月 18 日宣布建立货币市场共同基金流动性便利工具（MMLF），将市场可变利率票据 VRDN 和银行存款证明纳入合格抵押品范畴，以协助货币市场基金满足家庭投资者和其他投资者的赎回需求；并于 3 月 23 日宣布建立初步额度为 1000 亿美元的定期资产支持证券贷款便利（TALF），规定符合 TALF 条件的抵押品将包括未偿付商业抵押贷款支持证券和新发行的担保贷款凭证（CLO）的 AAA 级部分。韩国扩大符合条件的公开市场操作抵押品范围，将银行债券和某些公共企业和机构的债券纳入其中。二是放宽抵押品等级。欧洲央行 3 月 18 日宣布为扩大「额外信用债权」（ACC）框架的范围，抵押品范围计划扩大至包括较低信用质量的贷款、小企业的贷款，并将单个非银行机构发行的无担保债券工具最高占比从 2.5% 升至 10%，让银行有更多资金对企业和家庭放贷。

（四）创设多样化融资工具，提升企业融资便利度

一是商业票据融资工具（CPFF）。3 月 17 日，美联储联合美国财政部发布声明，根据《联邦储备法》第 13 条的授权，经财政部长批准，建立一个商业票据融资工具（CPFF），以支持向家庭和企业的信贷流动。具体而言，首先，美联储不能直接向家庭和企业放贷，需运用商业票据融资工具向特殊目载体（SPV）提供融资，为利率为 3 个月期隔夜指数掉期利率加上 200 个基点，这些融资将以特殊目载体的所有资产为担保。其次，特殊目的载体（SPV）向美国商业票据发行人提供流动性支持，即直接从符合条件的公司购买截至 2020 年 3 月 17 日评级为 A1/P1 的无担保和资产支持商业票据。该措施预计能有力补充疫情期间企业应用资本及短期资金，保障企业员工薪酬和租金等日常开支。

二是薪资保护计划流动性便利工具（PPPLF）。4 月 9 日，美联储宣布设立薪资保护计划流动性便利工具（PPPLF）。PPPLF 是授权 12 家美联储银行为根据小企业管理局（SBA）工资支票保护计划（PPP）向小企业发放贷款的金融机构提供流动性资金支持，支持银行向小企业提供贷款以支付最长 8 个星期的工资、房租和水电费，如果公司保留或者返聘他们的工人，贷款将转换为赠款，以此来促进金融机构增强对小企业的信贷支持，鼓励小企业稳定就业供给。为确保该政策实施的效果，4 月 30 日又宣布扩大 PPPLF 的使用范围和抵押品范围。经 SBA 批准，所有 PPP 贷款机构，包括银行、信用合作社、社区发展金融机构、农业信贷系统成员、小企业贷款公司和一些金融技术公司都有资格参与 PPPLF。MSLP 用于购买银行机构向拥有至多 1 万名员工或营业收入不到 25 亿美元的企业提供的合格贷款资产的 95%，购买总规模为 6000 亿美元。

三是主街贷款计划（MSLP）。几乎是与美联储宣布设立 PPPLF 的同时，美联储和美国财政部联合推出主街贷款计划（MSLP）。MSLP 是由美国财政部提供 750 亿美元的资金，对与该计划有关的一个特殊目的机构（主街特殊目的公司）进行股权投资，以支持该计划购买合格银行机构高达 6000 亿美元的贷款，帮助信贷流向在疫情之前财务状况良好的中小型营利企业和非营利组织。目前，雇员少于 15000 人并且 2019 年收入低于 50 亿美元的美国企业都具备申请的资格。该计划贷款由银行发放，贷款总额的 5% 由银行出资，剩余 95% 的资金来自于五类主街借贷便利中的一种——针对营利性企业的新贷款便利（NLF）、优先贷款便利（PLF）、扩充贷款便利（ELF）以及针对非营利性组织的新贷款工具（NONLF）和扩展贷款工具（NOELF）。这些借贷便利的区别在于借款人所获得的贷款申请类型不同，主要区别在于贷款数额、借款企业的杠杆水平，以及是否为新借贷款或增加现有贷款。所有的主街贷款均为 5 年期、延期一年偿还利息、延期两年偿还本金、提前还款不收取罚息，并且利率均为 1-3 个月的 Libor 上浮 300 个基点。同时，借款企业的高管薪酬、股东分红和雇佣行为将受到限制。

（五）运用「货币政策 + 财政支持」模式，降低货币政策实施风险

美国为了保护美联储免受信贷损失，商业票据融资工具和其它类似工具由美国财政部出资承担信用风险，美联储可以利用这些资金作为杠杆。一是直接提供资金支持。如，美国财政部分别为商业票据融资工具（CPFF）、定期资产支持证券贷款便利（TALF）、一级和二级市场公司信贷融资工具（PMCCF/SMCCF）提供 100 亿美元作为资本金；二是为信贷资金提供担保。美国财政部出资设立中小企业管理局（SBA），在薪资保护计划流动性便利工具（PPPLF）实施中对银行发放的薪酬保护计划贷款进行 100% 担保；三是股权参与信贷计划。美国财政部主动参与主街贷款计划（MSLP），并对与该计划有关的一个特殊目的机构（主要街道特殊目的公司）进行 750 亿美元的股权投资。

三、对我国的启示及政策建议

为有效应对疫情冲击，按照「六稳」「六保」工作总体部署，人民银行按照市场化原则于 2020 年 6 月创设了两项直达实体经济的货币政策工具：即普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业贷款信用贷款支持计划，用于缓解小微企业还本付息压力和提高信贷贷款比重。两项工具补充完善了我国结构性货币政策工具体系，充分体现了政策工具的直达性和精准性，增强了对稳企业、保就业的金融支持力度。自 6 月实施以来取得了积极成效，有力支持了实体经济的复工复产。随着国内疫情得到明显控制，经济逐步恢复发展，下一步需要加强新的政策储备，考虑创设新的货币政策工具。借鉴主要发达国家直达实体经济货币政策的具体操作，结合我国的实际情况，提出如下政策建议：

（一）直接购买企业债，支持企业保持合理流动性

直接购买私人部门债券是主要发达国家实施「直达实体经济」货币政策的重要体现，可缩短货币政策传导路径，提高货币政策传导效率。中央银行直接购买企业债券，一方面可以提高企业债券市场上的信用度，另一方面能够直接为企业提供资金，可同时实现信用担保和流动性支持的作用。

（二）创新货币政策工具，提高政策「直接性」和「精准度」

一是将特殊目的工具（SPV）引入再贴现政策框架中，向国内信用评级较高的商业票据发行企业直接提供流动性支持。二是优化再贷款利率框架，将银行发放涉农贷款、民营和小微企业贷款情况与获得再贷款利率挂钩，激励银行进一步降低实体经济融资利率。三是创新类似薪资保护计划流动性便利工具（PPPLF）的专项货币政策工具，向参与小企业救助计划的银行提供贷款支持，切实发挥金融稳企业、保就业的政策作用。

（三）扩大合格抵押品范围，提高融资可得性

一是参照央行票据互换（CBS）的做法创设一个以支持民营企业、小微企业债券发行为标的的央票互换工具，并使其可以作为公开市场操作的合格抵押品。二是进一步扩大常备借贷便利（SLF）、补充抵押贷款（PSL）和再贷款等多项货币政策工具的合格抵押品范围，适当将 AA 级以下企业债券、未偿付商业抵押贷款支持证券的 AAA 级部分纳入抵押品范围。三是通过货币政策定向支持低评级企业债券流动性、降低风险溢价。如，通过民营企业债务融资工具担保基金为其增信。中债信用增进公司参与央行公开市场业务获得资金，用于民营企业债券增信；同时，中债信用增进公司后续可以创设一类新型的民营企业债券融资支持工具，该工具也被纳入人民银行公开市场操作的合格担保品范围。

（四）推进货币政策和财政政策协调配合，保障货币政策有效实施

一是推进财政部门设立「货币政策工具风险补偿基金」，防范化解民营和小微企业可能存在的贷款风险损失。二是推动政府性融资担保机构为延期还本付息贷款附加担保，分担银行体系贷款风险。通过财政政策辅助作用，提高金融机构运用货币政策工具的积极性，保障按时按量完成信贷支持目标。

参考文献：

[1]Bernanke B S，Reinhart V R .Conducting Monetary Policy at very Low Short-Term Interest Rates[J].American Economic Review，2004，94（2）：85-90.

[2]Laine O M.The effect of TLTRO-II on bank lending[J].Bank of Finland Research Discussion Paper，2019 （7）.

[3]刘康.创新直达实体经济的货币政策工具[J].中国金融，2020（12）：70-71.

[4]吴凯.直达实体经济的货币政策工具：原理、影响与评估[J].中国产经，2020（11）：41-42.

[5]中国人民银行货币政策分析小组.中国货币政策执行报告 2020 年第一季度[R].北京：中国人民银行，2020.

[6]中国人民银行货币政策分析小组.中国货币政策执行报告 2020 年第二季度[R].北京：中国人民银行，2020.

[7]中国人民银行货币政策分析小组.中国货币政策执行报告 2020 年第三季度[R].北京：中国人民银行，2020.

基金项目：全国统计科学研究项目（2020LY071），山东省社会科学基金青年项目（20DJJJ05）。

作者单位：中国人民银行广州分行

作者 吴国兵