科创板公司 IPO 定价方法研究
摘要： 如何对首次公开发行的股票进行准确定价，是学术界和资本市场的参与者们广泛争议的热点话题。本文应用可比公司法对科创板第一股——华兴源创的股价进行估计，在传统市盈率、市净率、市销率的可比乘数外，增加「市值/研发费用」这一可比乘数。研究结果表明，综合考虑运用「市值/研发费用」这一常数，有助于提高 IPO 定价的准确度。
关键词： 科创板 IPO 定价 可比公司法 市值/研发费用
一、引言
2018 年 11 月 5 日，习近平主席宣布在上海证券交易所设立科创板，2019 年 7 月 22 日，首批 25 家公司登录科创板市场。这是 IPO 发审制度经历了行政主导的审批制、行政主导向市场主导转变的核准制[1]后，向试点注册制的全面市场化改革的有力践行。科创板是专为科技型和创新型中小企业服务的板块，从其上市规则来看，科创板上市企业与 A 股其他板块相比，具有自身独特的特点。在资本市场的资源配置过程中，IPO 定价的准确性具有重要影响。一方面，如果 IPO 定价过高会形成「溢价发行」，创业板就曾出现过高发行价、高发行市盈率、高超募资金的「三高」现象[2]。另一方面，如果 IPO 定价过低会形成「抑价发行」，随着公司信息的批露和市场对于公司价值的重新发现，高估的股价会逐渐走向合理的估值区间[3]。
市场配置资源是最有效率的形式。经过近三十年的发展，我国资本市场的 IPO 定价由最初的行政定价逐步过渡到市场化定价阶段，但科创板 IPO 定价的准确性，尤其是科技型企业所投入的巨额研发费用所带来的潜在成长性等，有没有在 IPO 定价中得到体现，对其进行相关研究非常有必要。科创板首批 25 家上市公司的发行市盈率最高为 171 倍，最低为 19 倍，平均为 53 倍，远超主中创发行市盈率不超过 23 倍的红线，这引起了投资界的热议，并对其 IPO 定价准确性展开了分析。
本文运用相对价值评估方法中的可比公司法，在选择可比乘数时融入「市值/研发费用」这一乘数，丰富和完善企业价值倍数法指标体系在 IPO 定价中的应用。并以科创板第一股——首批上市的华兴源创（股票代码：688001）为例，采用了来自 wind 股票专业版、巨潮网、上海证券交易所、深圳证券交易所及有关公司官方网站等公开数据，在运用传统的市盈率、市净率、市销率模型后，加入「市值/研发费用」这一关键指标乘数后，得出相应结论。
二、文献综述
传统的新股估价方法一般分成两大类，绝对估值法和相对估值法。绝对估值法从上市公司的基本面出发，对公司未来现金流量加以折现，是一种较为经典的定价模型，它可以分为股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型等种类。周孝华、卢露、唐健（2010）在对创业板的高科技公司的 IPO 定价研究时，总体运用 EVA（经济增加值）模型，并假设以早期成长阶段作为计算基点，将早期成长阶段、加速成长阶段、稳定成长阶段、成熟阶段的 EVA 在加权平均资本成本下进行折现，而得到公司价值，再除以首次公开发行后的总股本数，继而得到 IPO 的合理定价[4]。赵振洋、张渼（2019）则以科创板首批上市企业心脉医疗（股票代码：688016）为案例，在传统的 FCFF（企业自由现金流）估值模型基础上，结合 5P（患者池、渗透率、定价、产品研发成功率、专利期）估值模型，对传统 FCFF 估值法的收入与成本采用 5P 估值模型进行估测，建立了修正的 FCFF 估值模型[5]。
相对估值法就是用其他公司的价格作为目标公司定价的依据，它包括可比公司法和先例交易法。可比公司法，顾名思义，就是找到可以与拟估值的公司（目标公司）进行比较的其他公司（可比公司），然后将两者进行比较。运用可比公司法估计 IPO 公司的股价，主要有两个步骤：第一，选择合适的可比公司，这是最为关键的一步，也是较为困难的一步；第二，使用可比公司的乘数计算 IPO 公司的股价。在选择可比公司乘数时（估值倍数），市盈率模型（PE）、市净率模型（PB）、市销率模型（PS）、企业价值倍数（EV/EBITDA）等都是经常用到的可比乘数。封文丽、李晓可（2019）认为市销率模型是较为适合科创板的定价策略[6]。
科创板企业由于其特有的成长阶段，在财务数据、价值驱动因素等诸多方面都与传统企业有着较大的差异。其天然具有高成长性、高不确定性和高风险的特点，如果简单套用 A 股其他板块企业 IPO 股价的估计方法，很难合理解决科创板的估值难题。如绝对估值法的股利现金流量模型，科创板公司大多处于导入期或成长期，其税后利润用以内部发展占相当比例，在较少发放或不发放股利的情况下，该模型自然适用性欠佳；绝对估值法以未来的现金流量估计为基础，但对处于导入或成长阶段的企业来说，要准确预测其现金流量难度较大；又如相对估值法中的可比公司法，如果单独利用市销率、市盈率模型来做预测，其对部分科创板公司而言，也有可能是无效的。科创板的上市标准共有 5 套，它允许「暂时没有收入、暂时没有盈利的公司上市」，实务中也出现了「上市前 3 年内累计营收只有 151 万元且暂未盈利」的企业泽璟制药（股票代码：688266）登陆科创板的 A 股首例。数据显示，2019 年科创板上市共审核 114 家企业 IPO 申请，109 家获通过[7]。科创板短短一年时间成果显着，二级市场参与者热情高涨，但围绕科创板公司 IPO 股价估计的案例研究仍不多见。因此，笔者以华兴源创为例，使用可比公司法，并基于研发费用的投入对科创板公司未来营业收入及收益的潜在增长性和成长性出发，融入「市值/研发费用」这一乘数，丰富可比乘数体系对其股价进行估计，并与华兴源创的实际发行价格相比较，为中小投资者做出投资决策提供参考。
三、案例分析
（一）华兴源创公司背景及上市安排
苏州华兴源创科技股份有限公司（简称华兴源创）前身为苏州华兴源创电子科技有限公司，创建于 2005 年 6 月 15 日。2018 年 5 月 18 日，苏州华兴源创电子科技有限公司整体变更设立为股份有限公司，注册资本 36090 万元。华兴源创是国内领先的检测设备与整线检测系统解决方案提供商，主要从事平板显示及集成电路的检测设备研发、生产和销售，公司主要产品应用于 LCD 与 OLED 平板显示、集成电路、汽车电子等行业。
2019 年 6 月 14 日，华兴源创获中国证监会注册通过，发行 4010 万新股，主承销商与保荐人均为华泰联合证券有限公司。本次发行经询价协商后确定的发行价格为 24.26 元/股，最终战略配售数量为 1648804 股，占本次发行总数量的 4.11%。网下最终发行数量为 26986696 股，占扣除实际战略配售数量后发行数量的 70.18%；网上最终发行数量为 11464500 股，占扣除实际战略配售数量后发行数量的 29.82%。2019 年 7 月 22 日，公司在上海证券交易所科创板上市，股票代码 688001，是登录科创板上市交易的首支股票。华兴源创 IPO 的主要事件见表 1。
（二）估计公司 IPO 股价
本案例研究总体上采用相对估值法中的可比公司法对华兴源创 IPO 股价进行估计。并采取单独使用市盈率、市净率、市销率可比乘数进行估计，以及增设「市值 /研发费用」可比乘数后的股价综合估计，并评价运用前述几种可比乘数后对 IPO 定价准确性的影响。
1.选择可比公司。一般而言，为使选择的同行业公司与 IPO 公司具有较高的可比性，应选择那些在所属行业、主要经营业务和主要产品上与 IPO 公司相似，财务数据与 IPO 公司具有可比性的公司。考虑到数据的可获得性和可靠性，选择的可比公司还应该是已在二级市场上进行公开交易的公司。对于主营业务或产品较为多样化的 IPO 而言，甚至有必要按业务或产品分类，分别选择可比公司。
通过查询 IPO 公司的《招股说明书》，可以较为方便地获取 IPO 公司在本行业的主要竞争对手，以此入手将华兴源创《招股说明书》中披露的竞争公司作为备选的可比公司，然后进一步分析确定最终的可比公司。华兴源创所处的行业主要为客户提供各类检测设备及治具，产品主要根据客户的不同需求而定制，产品具有非标准化的特点，其技术性能、产品特点由于产品功能和使用场景的不同存在较大差异，无法通过具体的产品技术指标进行对比，但其在行业内的竞争格局和关系还是比较明确的，其主要的同行业竞争公司见表 2。
在华兴源创列举的同行业竞争对手中，只有韩国赛太克一家公司暂未上市，但考虑到非大陆上市公司及境外上市公司因会计准则、产品分类统计口径、年度报告截止日等差异，因此这些公司本次暂不纳入可比公司选择范围。同时，根据 Kim 和 Ritter 选择可比公司的标准[8]，可比公司需满足在 IPO 公司上市交易前 12 个月内上市交易的条件。华兴源创的上市日期是 2019 年 7 月 22 日，符合前述条件的只有精测电子、长川科技，华峰测控晚于华兴源创的上市日期，并不符合该条件。
以下将继续分析精测电子和长川科技在公司规模、营业收入、扣非后净利润、研发费用等方面与华兴源创的相似情况，我们通过表 3 就其 2016～2019 年前三季度的数据进行对比。
经分析表 3 并基于以下因素考虑，笔者选择精测电子作为华兴源创 IPO 定价的可比公司：
（1）基于研发费用占营业收入的比例所反映的企业发展阶段不同。一般而言，科技型企业从创立至成长，其研发费用的绝对数呈增长态势，随着研发的不断产出而产生收入及利润，不同的研发费用比率可大致反映企业所处的生命周期。如表 3 所示，精测电子与华兴源创应处于同一成长阶段，其研发投入约占营收的比例在 9% 至 14% 之间；而长川科技高达 20% 至 34% 的研发投入比例，说明其正处于研发投入的前期，许多研发项目还未转化为企业收入。
（2）基于总体营业收入的规模对等度与细分业务种类的同异性。长川科技与华兴源创无论是在营业收入还是在扣非后净利润等方面均存在不小的差距，如长川科技在 2016 至 2018 年间，其营业收入分别仅为华兴源创的 24.06%、13.13%、21.50%。而对比精测电子与华兴源创的经营情况，两者均呈现出了业务快速发展，盈利能力不断增强，其营业收入规模及盈利能力较为一致。又如华兴源创在《招股说明书》中披露，其在集成电路形成的销售收入较少，而长川科技主营业务收入近乎 100% 来自集成电路方面，两家公司的细分业务种类存在明显差异，暂不太适合作为可比公司标的。
2.估计 IPO 股价。（1）基于市盈率乘数的 IPO 股价估计。市盈率指普通股每股市价与每股收益的比率，华兴源创与精测电子过去三年均实现了连续盈利，也没有不利于运用市盈率乘数模型进行估值的情况出现，因此，基于可比公司法下的市盈率估值过程如表 4 所示：
上表中，可比公司的每股市价取 2019 年 12 月 31 日的收盘价，基于市盈率乘数的 IPO 股价 = 可比公司市盈率平均值*目标公司每股收益 =35.50*0.47=16.69 元/股，与公司实际发行价格 24.26 元/股相比，低 7.57 元/股，偏差率 31.20%。
（2）基于市净率乘数的 IPO 股价估计。市净率指每股市价与每股净资产的比率，华兴源创与精测电子的净资产纷纷站上了 10 亿元大关，也没有不利于运用市净率乘数模型的情况出现，因此，基于可比公司法下的市净率估值过程如表 5 所示：
上表中，可比公司的每股市价取 2019 年 12 月 31 日的收盘价，基于市净率乘数的 IPO 股价 = 可比公司市净率平均值*目标公司每股净资产 7.14*4.74=33.84 元/股，与公司实际发行价格 24.26 元/股相比，高 9.58 元/股，偏差率 39.49%。
（3）基于市销率乘数的 IPO 股价估计。市销率指每股市价与每股营业收入的比率，华兴源创与精测电子的年度营业收入都在 10 亿元以上级别，且毛利率均在 50% 附近，也没有不利于运用市销率乘数模型的情况出现，因此，基于可比公司法下的市销率估值过程如表 6 所示：
上表中，可比公司的每股市价取 2019 年 12 月 31 日的收盘价，基于市销率乘数的 IPO 股价 = 可比公司市销率平均值*目标公司每股营业收入 =6.69*3.15=21.07 元/股，与公司实际发行价格 24.26 元/股相比，低 3.19 元/股，偏差率 13.15%。
（4）基于「市值/研发费用」乘数的 IPO 股价估计。对于大多处于初创期或成长期的科技公司而言，当年净利润及资产往往不能充分反映公司的价值所在，除了常用的财务指标以外，有一些不太常用的财务指标更能清晰地反映出公司的价值，甚至还可以采用一些非财务指标。比如，对于一些连锁经营的公司，可采用「市值/平效（每平方米销售收入）」的指标来辅助估计。经对已在科创板上市的公司招股说明书进行查询，不难发现，其封面头部位置一般是这样描述的「……科创板公司具有研发投入大、经营风险高、业绩不稳定、退市风险高等特点，投资者面临较大的市场风险……」。既然「研发投入大」是科创板上市公司的首要特征，那在其 IPO 定价的研究上，引入与研发投入相关的指标作为乘数就非常有必要。因此，除传统的市盈率、市净率、市销率乘数外，本文增加了高科技公司所适用的关键指标——市值/研发费用，并将其纳入可比公司乘数。2020 年 2 月 4 日，A 股首家未盈利公司——泽璟制药（股票代码：688266）登陆科创板，它选择的估值方法即「市值/研发费用」[9]，本案例研究在已实现连续盈利的科创板公司采用这一指标，仍有一定的适用性和前瞻性。
通过表 3 整理的研发投入数据对比，华兴源创的研发投入与营业收入的比重在 6.83% 至 13.78% 之间波动（均值 10.56%），已远超国家关于高新技术企业认定中「最近一年销售收入在 2 亿元以上的企业，其研发费用比例不低于 3%」的有关标准，但与可比公司精测电子常态保持在 12.40% 以上（均值 14.05%）仍有不少差距。作为较为关键的指标，其差异应在其公司市值、股价上会有所体现。根据可比公司法的基本原理，基于「市值/研发费用」乘数的 IPO 公司的每股股价估计过程如表 7 所示：
上表中，可比公司的股票市值取 2019 年 9 月 30 日的收盘价*总股本，基于市值/研发费用乘数的 IP 股价 = 可比公司「市值/研发费用」乘数平均值*目标公司研发费用/目标公司总股本 =88.18*12294.77/40100=27.04 元/股，与公司实际发行价格 24.26 元/股相比，高 2.78 元/股，偏差率 11.46%。
（5）对华兴源创 IPO 股价的综合估计。根据华兴源创的营业收入水平及企业生命周期理论，华兴源创正处于成长期。处于成长阶段的企业，其营业收入已经上了一定的规模，其盈利状况、净资产等相应地实现了一定的积累，因此，传统的市盈率、市净率、市销率模型仍可作为考虑因素，但不以某一因素单项决定其股价。我们可以将市盈率、市净率、市销率及市值/研发费用这四个乘数赋予相同的权重，经综合估计，计算出华兴源创股价的平均值。计算结果为：
PIPO=16.69+33.84+21.07+27.04）/4=24.66 元/股
3.IPO 实际发行价格与估计的 IPO 股价的比较分析。2019 年 7 月 22 日，华兴源创以 24.26 元/股的发行价格首次公开发行股票，以华兴源创 2018 年经审计后的扣非后净利润及发行后总股本计，对应的市盈率 41.08 倍，打破了新股上市发行价格不高于 23 倍市盈率的天花板，也算是注册制下的科创板市场化改革的一个重要信号。基于「绝大部分没有办法获得超额回报的投资者来说，市场始终是有效的」的有效市场认识，我们大致可以判定 A 股市场处于弱式有效或半强式有效这个阶段[10]。因此，经过专业机构投资者市场化询价而确定的发行价可视为有效市场价格。表 8 给出了华兴源创估计的 IPO 股价与实际发行价格的比较结果，可以发现：
单独运用市盈率、市净率、市销率及市值/研发费用乘数来估计华兴源创的股价，均与发行价格存在一定的偏差，从 11.46% 至 39.49% 不等，且采用市值/研发费用乘数的偏差率最小；
将包含「市值/研发费用」在内的乘数计算出来的股价综合估计后，其与实际发行价最接近，偏差率最低。最终运用可比公司法估计的股价高于公司实际发行价格 0.4 元，差异率 1.65%，总体上还比较可控，说明采取市场化的询价制来确定发行价格，与估计的公司 IPO 股价较为契合，一致性较高。而将「市值/研发费用」纳入可比乘数范围，也有效提高了 IPO 定价的准确性。
四、讨论与结论
如何对 IPO 公司进行准确定价具有重要的理论价值和实际意义。本文以华兴源创为例，使用可比公司法对公司股价进行估计。首先根据华兴源创《招股说明书》中披露的竞争公司来确定可比公司，然后使用四种可比公司乘数对其股价进行估计，最后对估计的股价准确性进行了比较分析。在选择可比公司乘数时，除传统的市盈率、市净率、市销率乘数外，还考虑到了科创板企业的科技属性，运用了「市值/研发费用」这一关键指标作为乘数之一。结果表明，经综合运用前述 4 个可比乘数估计得出的华兴源创 IPO 股价与其实际发行价格契合度较高。
根据以上研究，本文得出以下结论：针对科创板上市公司研发投入大的显着特点，在运用可比公司法估计其 IPO 股价时，综合考虑运用「市值/研发费用」这一常数，有助于提高估计的准确度，这一方法可供类似的科创板企业估值时借鉴。当然，本文的研究存在一定的局限性。首先，整个研究是基于华兴源创的单案例研究，研究结论的外延性还有依赖于大样本研究或后续的深入研究。其次，作者对特定行业的专业知识熟悉度、了解度有限，选定可比公司时主要依赖于《招股说明书》中披露的上市公司，这对可比公司法的应用有一定限制。
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作者单位：广西大学商学院
作者 张后顺 邓德军