高科技公司估值方法探究

【摘要】股票估值是证券分析中最关键的环节，而高科技公司的高成长、高收益高风险的特点增加了投资者对其估值的难度。本文在分析高科技公司特点的基础上，探讨了传统估值方法对高科技公司的适用性，指出实物期权方法在估计高科技公司价值上具有独特优势。

【关键词】高科技公司 估值 实物期权

在当今的国民经济中，高科技产业的比重越来越大，对高科技产业的估值也显得尤为重要。与传统企业相比，高科技公司面临着更多的不确定性和选择权，其估值方法也应跟传统的估值方法有所不同。

一、高科技公司特点分析

高科技一词最早起源于美国，其定义为使用或包括尖端方法或仪器的技术。高科技公司具有以下特点：

（一）高收益高成长性

高科技公司的产品生产是以技术创新为基础的，其生产的产品科技含量和附加值都比较高。新产品上市后可以迅速占领市场，可以在一段时间内享受高价格。

（二）高风险性

与高收益相伴的往往是高风险。这种风险性主要表现在：首先是技术的不确定性，在新技术转化为有形产品的过程中会涉及到各种无法攻破的技术难题；其次是市场风险，有研究资料表明能够推向市场并能最终或得成功的产品只有不到 12%。

二、传统估值方法在高科技公司价值评估的适用性

传统的估值方法主要可以分为两类，相对估值法和绝对估值法。相对估值法也叫比率估值法，主要包括市盈率（P/E）、市净率（P/B）和企业价值倍数（EV/EBITDA）等。绝对估值法是对被评估资产未来的预期收益进行折现的方法，主要包括股利折现模型（DDM）和自由现金流折现模型（DCF）。

高科技公司具有不确定性的特点，这使得应用传统估值方法存在困难。以下就两种估值方法进行具体分析。

（一）相对估值法的适用性

相对估值法也叫比率估值法，它的基本思想是计算目标公司的市盈率、市净率等指标，然后选取市场上类似可比公司，将该指标与可比公司的指标进行比较，以此来判断目标公司的估值是否合理。

相对估值法的优点在于简单易操作，它可以快速计算出被评估公司的价值。但是该方法同时也有其局限性。首先，该法被误用和被操作的概率很大。评估者为验证他对公司价值的认识，有可能会偏颇的选择一组有失公允的可比公司。其次，当市场上存在某行业的所有公司价值全部被高估或低估时，使用市场平均市盈率得出的估值结论将会导致被评估公司价值失真。最后，高科技公司往往缺少可比公司。行业内的成熟公司虽然能够提供一些信息，但其各项指标却不具有直接的可比性。以上几个原因使得相对估值法不适用于高科技公司的估值。

（二）绝对估值法的适用性

绝对估值法是对被评估资产未来预期收益进行折现的方法，其基本思想是通过预测目标公司未来现金流，并以一定的折现率将其折现从而得到目标公司的现值。因为在我国企业分红很少，以 DCF 模型更为常用。

理论上讲，DCF 模型适用于任何类型的公司。它系统考虑到公司价值的每一个影响因素，是一个非常严谨的分析框架。但现金流量贴现法的最大难题是，公司价值取决于公司在未来的长期现金流，而这又是由公司在未来的业务状况所决定的，由于未来的不确定性，预测的时期越长，预测的准确度也就越低。

高科技公司在投入、发展、产出阶段存在的不确定性分别给成本和收益的预测，以及风险折现因子的确定带来了很大的困难。

此外，传统的 DCF 估值模型有一个隐含条件，即持续经营假设。但从历史上看，上述的多种不确定性使大部分新兴的高科技公司最终被市场淘汰，这就要求必须将公司的破产因素纳入到高科技公司的估值模型中。

除了破产因素外，DCF 估值模型也没有考虑到高科技公司在经营过程中所拥有的各种选择权，从而是高科技公司的内在价值被低估。

三、实物期权法适用性探究

通过上述分析，我们可以看出传统的公司估值方法并不适用于高科技公司的价值评估。与传统企业相比，高科技公司面临的众多不确定性增加了公司在经营过程中的风险，同时也使得公司在经营过程中拥有众多选择权。这些选择权从本质上来说是公司所拥有的期权，从而作为公司内资价值的一部分存在。传统的估值理论因没有考虑这些选择权从而低估了公司的价值，而实物期权定价理论将这些选择权纳入到模型中，使得这些选择权的价值得以体现，对高科技公司估值更加合理。所以我们将期权定价理论引入高科技公司股票估值模型中。

（一）实物期权基本理论

随着经济的发展，市场交易活动日趋复杂，相应的市场风险也越来越复杂。期权作为一种规避风险的衍生工具应运而生。1973 年，布莱克-斯科尔斯期权定价模型的提出，期权定价成为经济金融研究的重要领域。标的资产为非金融资产的期权称为实物期权，是期权在金融领域的扩展。实物期权思想认为，正是由于企业的未来具有不确定性，其价值才能得到提高。

按照选择权的性质，实物期权可以分为以下几类：

延迟期权，指企业不马上投资，而是选择在以后某个适当的时机投资，通过等待来收集对公司有利的决策信息。价格波动幅度越大或者投资权的持续时间越较长时，延迟期权的价值越大。

增长期权，指企业为获得未来成长的机会，而预先投资以拥有在未来进行某项经济活动的权力。

放弃期权指的是当企业的某个项目继续发展下去不仅不会获利，反而可能导致更多损失时，投资者放弃该期权。以上几种期权可以组合形成不同的期权，即复合期权。

物期权定价模型非常复杂，主要有二叉树定价模型和 B-S 模型。

其中二叉树模型是实物期权方法的基础，B-S 模型作为它的特例，成为目前价值评估的主要公式。

（二）实物期权在高科技公司估值中的应用

可以看到，实物期权应和了高科技公司风险大、选择权多的特点。目前比较流行的一种折中方法是先对各种选择权进行单独估价，然后再与用 DCF 模型计算出来的价值加总。这种方法的缺陷在于，各种选择权的价值往往是不独立的，同时拥有多种选择权的公司价值并不等于它们各自价值的总和，所以这种折中的方法也不能准确地计算高科技公司的价值。

本文认为，可以综合运用风险中性原理和蒙特卡洛模拟来估计高科技公司的企业价值。公司未来的现金流通常依附于一系列变量，对于关键变量，如收益、成本，我们可以估计风险中性随机过程，随后可以用蒙特卡洛方法模拟不同情形下的风险中性下每年的现金流。通过蒙特卡洛方法模拟期权价格，将高科技公司拥有的各种实物期权嵌入到估值模型中来，而且多种实物期权的价值在蒙特卡洛模拟过程中是同时计算的，这就避免了单独计算各期权价值再简单累加造成的误差。

参考文献

[1]约翰.赫尔.期权、期货及其他衍生产品[M].人民邮电出版社.2011.

[2]利亚涛.上市公司股票估值与 A 股市场实证研究[D].2010.

[3]王少豪.高新技术创业公司的评估特点及方法[J].中国资产评估.2001.

作者简介：王国萍（1987-），女，汉族，山东潍坊人，毕业于上海交通大学，研究方向：会计学。

作者 王国萍