我国沪深 A 股 IPO 抑价原因研究

【摘要】IPO 抑价是普遍存在于世界各资本市场上的难题，被认为是现代金融学研究的十大谜团之一，诸多学者从信息不对称、行为金融学角度进行分析，我国股市在 IPO 首发上表现出比国外成熟市场更高的 IPO 抑价率。本文的研究目的就是试图找到我国 IPO 抑价的主要原因，并在提出政策建议。

【关键词】IPO 抑价 发行制度 股权分置

一、引言

IPO 抑价现象是指新股上市后首发价格高于一级发行价，导致较高的超额收益率。IPO 抑价现象最早由美国证券交易委员会（SEC）在 1963 年提出，随后美国学者 Logue（1973）和 Ibboston（1975）对美国 20 世纪 60 年代的证券市场进行实证分析，发现 IPO 抑价之「谜」。实践证明，新股抑价确实是普遍长期存在的现象。到目前为止，IPO 抑价仍然是困扰金融学界的难题，诸多学者利用信息学、博弈论、行为学、制度学等学说对其进行研究。

（一）国外主要 IPO 抑价理论综述

国外学者对 IPO 抑价的理论解释有：基于信息不对称方面，如 Rock 的「赢者诅咒」、投资银行买方垄断假说；行为金融学方面进行分析，从反应不足、过度反应等角度阐述。

1.基于信息不对称。第一，赢者诅咒假说：Rock 和 Kevin（1986）提出，主要思想为市场上存在信息充分者及信息不充分者，即机构和散户，机构利用信息优势购买内在价值高的股份，留给散户的大都是高估和不受欢迎的股票。由于不完全信息者即散户处于劣势，于是要用高溢价对其进行补偿。第二，投资银行买方垄断假说：由 Baron（1982）提出，认为发行企业可能将新股定价权交由投行决定，投行为降低承销或包销风险会倾向于将新股的发行价定低便于成功发行，抑价提供了「超额报酬率」。

2.基于行为金融学对 IPO 折价的解释。行为金融学认为投资者只具有有限理性，Barberis，Shleifer 和 Vishny（1998）从投资者对新信息过度反应或反应不足进行分析，如受行业或公司利好影响，投资者乐于「打新」，踊跃认购，使交易价格不断攀升，即使有利空消息，投资者也不会及时调整估值，在这种情况下，便高估首发股票的内在价值，导致 IPO 折价。

（二）国内学者对 IPO 抑价研究及观点

首先国内学者张矢的，卢月辉（2014）① 研究发现「赢者诅咒」假说在 A 股确有存在的依据。刘煜辉，熊鹏（2005）将这种现象归咎于中国 IP0 定价的行政管制，认为严管下新股的发行价严重低于内在价值。何瑞卿、谢汉昌（2015）② 把 IP0 超额收益归咎于不成熟二级市场上投机行为以及投资者的狂热情绪。我国资本市场创建初期是为了解决企业融资问题，过度融资，中小投资者权益得不到保障，二级市场投资回报率不佳，使投机风气盛行，市场上存在大量「噪声交易」者，影响市场定价效率和资源配置效率。

二、我国股改前后 IPO 抑价的实证分析

根据前述，我国的 IPO 抑价极有可能是发行制度及狂热的投资者情绪造成。而 05 年的询价制度的改革可以认为是新股发行改革的重大变化，本文选取以 05 年改革前后四年的数据（即 2001 年至 2009 年）对上市新股抑价进行分析，比较两时期 IPO 抑价情况，得出政策改变是否对 IPO 抑价有显着性影响。

（一）对 05 年前以及 05 年询价制度后新股抑价变化实证研究

1.样本选取。数据包括 2001 年至 2009 年沪深两市 A 股新股样本数据，考察 05 年后前 4 年的 IPO 平均抑价，比较股改前后政策是否对 IPO 价格有影响。

2.数据来源和处理方法。IPO 上市抑价率通常用公式：R=（上市首日开盘价-新股发行价）÷ 新股发行价，其中 R 为上市首日收益，衡量 IPO 抑价率。数据来源于通达信交易系统，用 Excel 软件对数据进行处理。

3.实证结果分析。

2001 年到 2005 年的 IPO 抑价率呈现先递减后递增的趋势，在 05 年前后，新股 IPO 抑价率经历了一个先抑后扬的趋势，05 年前市场处于调整周期，择机理论，熊市时期股票价值往往低估，所以 IPO 抑价下降可能受市场周期影响。01 年到 04 年前 IPO 平均按 19 倍 PE 发行，在这段时间，由于强力行政干预，很多上市公司的定价并没有反应公司内在价值，尤其是一些优秀的上市公司，其新股发行价也被限制在 20 倍 PE 内，新股的定价效率受到抑制，形成 IPO 二级市场的首发价较高。王晋斌（1997）③ 曾用 1997 年部分新股为样本研究后发现，沪市 1997 年上半年 IPO 的平均超额收益率达 267% 他认为，PE 管制或二级市场非有效可能是影响我国新股折价的原因。另一方面，经过股权分置以及询价等市场化改革后，市场开始向牛市转变，抑价不断攀升，所以股改的一系列改革并未从根本上改变 IPO 高抑价，而是与市场的走势有明显的趋同性，市场景气度是影响新股首日表现的一个重要因素。

三、对我国 IPO 抑价的建议

虽然制度的变迁一定程度上降低了我国的抑价率，但其绝对值仍然远远超过国外其他市场的平均水平，在目前的制度和市场下还有很多的问题待解决，针对我国目前的证券市场，文章提出如下政策建议：

（一）推进注册制改革

杨丹（2004）④ 认为，政府管制形成了上市公司「壳资源」价值，所以发行公司在一级市场通过寻租取得壳资源，在二级市场上变现，这是导致一、二级市场价差的基本原因。

（二）加强对中小投资者的保护

国外学者研究发现，一个国家对投资者保护程度越高其资本市场越繁荣，如英美法系国家普遍比大陆法系国家的资本市场繁荣，属于大陆法系的国家如法国、德国，其资本发展程度都不如美国。

从根本上来看，要提升我国资本市场效率，减少投机风气，应立足于充分保护中小投资者的利益上，要让中小投资也能通过上市公司分享中国经济增长的红利，这样才能让我国的资本市场有序持续发展。

注释

{1}张矢的，卢月辉.「赢者诅咒」及风险假说对中国 A 股市场 IPO 抑价有效性的实证研究.《管理评论》2014 年第 08 期。

{2}何瑞卿、谢汉昌，投资者情绪、市场理性与新股价格的半理性繁荣，《天津财经学院学报》2015 年第七期。

{3}王晋斌，新股申购预期超额报酬率的测度及其可能的解释，经济研究，1997.12。

{4}杨丹，上市公司壳资源价值与新股定价实证研究，经济学家，2004， 2。

参考文献

[1]汪昌云.媒体语气、投资者情绪与 IPO 定价[J].金融研究，2015（9）：174-189.

[2]王晋斌.新股申购预期超额报酬率的测度及其可能的解释[J].经济研究，1997，（12）.

[3]冯玉梅，肖建洋，张玲.股市主板、中小板和创业板 IPO 抑价影响因素比较研究[J].经济研究，2015，（4）.

[4]何瑞卿，谢汉昌.投资者情绪、市场理性与新股价格的半理性繁荣[N].天津财经学院学报，2015，（7）.

[5]刘尧，孟卫东，熊维勤.新股发行机制、投资者乐观情绪与 IPO 高抑价[J].南方金融，2008，（1）.

[6]陈青.影响我国新股发行抑价的因素分析[J].经济师，2008，（10）.

作者简介：简玥（1991-），女，汉，云南昆明人，云南财经大学金融学专业硕士研究生，研究方向：证券投资。

作者 简玥