实物期权在房地产投资领域的应用

　　【摘要】实物期权是以期权概念定义的现实选择权,是金融期权理论在实物资产上的拓展和应用。实物期权的价值来源于公司战略和决策的相应调整。本文分析了实物期权的特点,及它在房地产投资领域应用。
　　【关键词】实物期权房地产投资
　　
　　相对于金融期权而言,实物期权是以期权概念定义的现实选择权,是金融期权理论在实物资产上的拓展和应用。在资本市场上,期权赋予持有者权力但不是义务按约定价格买卖一种金融资产。同样对于房地产企业来说，在其面对一个未来项目时，它有权利而非义务去选择是否进行投资。正是这种期权特性使得房地产项目具有额外的价值。
　　一、实物期权的概念
　　实物期权的概念是Steward Myers教授在1977年提出的,他指出一个投资方案产生的现金流量所创造的利润,来自于目前所拥有资产的使用,再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利,在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划,所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产,故将此性质的期权称为实物期权。由于期权具有执行某项投资行为的权利而没有必须执行的义务,正是由于这个原因期权具有收益无限损失有限的特点。所以基于期权理论的项目投资决策可以最大限度地控制项目投资中可能的损失,同时获得项目投资带来的巨大收益。
　　从广义来看,实物期权是在不确定性条件下把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策中来的思维方式;狭义地说,它是项目投资赋予投资者在进行项目投资决策时所拥有的在未来采取某些投资决策的权利,如延迟、扩张、放弃项目投资等。
　　二、房地产投资的实物期权特点
　　第一，投资者在选择进行开发之前要先期付出一定成本。如可行性分析、设计方案的费用。
　　第二,投资者对未来具有选择的权力。房地产开发项目具有阶段性特点,决策者对投资项目不仅有当前决策权,而且有未来决策权，即决定何时进行开发
　　第三,房地产项目价值具有波动性。对于房地产投资项目来说,其所涉及的风险因素很多,如市场风险、自然风险、社会风险等。
　　通过上述分析,可见房地产开发项目具有期权特性。房地产开发所产生的收益现值则类似于期权标的资产的市场价格。房地产在其开发过程的前期任何时间内可追加或减少投资,在其开发时则可以选择投入。这可以理解为期权在期限中执行权力。
　　三、实物期权在房地产领域的应用
　　第一、拓展期权的应用。在计算一个地产项目时，我们可能利用NPV法确定项目的价值，一旦该项目的NPV为负，通常会放弃这项投资。而实际上，这些项目可能具有投资价值。比如一个商业地产项目初始投资是1800万元，预期租金为每年150万元，合理的折现率是10%，经计算NPV为-300万元。但是这种NPV法遗漏了价值的隐性来源。当估计每年现金流是200万元的时候，实际上现金流可能有50%的概率为200万元（乐观估计），50%的概率为100万元（悲观估计）。而在乐观预测下，项目的NPV为200万元，在悲观的估计下，项目的NPV为-800万元。虽然预期平均的NPV依然是-300万，但是如果将这个项目进行拓展，例如拓展六次，如果五次次成功，一次失败，经过拓展后的项目的NPV变为200万元。即这个项目经过拓展后，有可能具有投资价值。这就是实物期权在房地产项目投资中的拓展价值。
　　第二、放弃期权的应用。一个地产项目，初始投资1200万元，合理的折现率是20%，并对其进行现金流预估，认为每年现金流的50%概率为600万元，50%的概率为-200万元。则用净现值的方法计算，乐观预测情况下NPV为1800万，悲观预测下NPV为-2200万，得到此项目的NPV为-200万元。但是，当我们考虑放弃期权的时候，问题就发生了变化。第一年我们就知道哪种预测会成为现实。如果是乐观预测的结果，那么这个项目就会继续下去。反之如果是悲观预测下的结果的话，因为后续现金流为负值，所以这个项目会在第一年被果断放弃。这个时候NPV将变为217万元。但是这里并没有考虑残值，而对于地产来说，残值比较高，这样NPV将高于217万元。所以这个地产项目在考虑放弃期权的情况下，也具有投资机会。
　　第三、择机期权的应用。地产商通常会寻找一些闲置的土地进行囤积。为什么人们要花錢购买没有收入来源的土地呢？这就是在房地产市场对于择机期权的应用。房地产开发商在获取土地后,在市场条件成熟且经可行性研究初步确认投资可行后,将进行后续投资,建设阶段的后续投资相当于执行期权合约。如果市场前景不被看好,则暂时不追加后续投资,而是等待投资机会的到来。例如开发商购买一块土地，想要在上面进行商业地产开发，而初始投入为2000万元，预期每年租金为180万元，适当的折现率为10%，则这个项目的NPV为-200万元。这时开发商将选择不盖楼，因为净现值是负的。但是政府可能在附近规划各种基础设施，使得该地段租金上涨。当租金充分上涨的时候使项目的NPV值为正时，地产开发商将选择开发。拥有土地就拥了由此而来的未来选择权，这也是房地产投资的价值之一。择机期权的应用也是实物期权在房地产开发应用方面的主要部分。
　　四、结论
　　在未来条件不确定的情况下，应用实物期权的观点和方法来分析评价房地产投资项目,比传统的方法更能挖掘不确定性环境下项目所具有的真实价值。正确的使用实物期权将为房地产项目投资带来更多的回报。
　　
　　参考文献
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　　[2] 王秋月.不确定条件下房地产投资实物期权特性分析[J].贵州大学管理学院 .商情2010年第7期.
　　[3] 杨春鹏.实物期权及其应用[M].复旦大学出版社.
　　
　　作者简介：张龙(1989-)，男，北京航空航天大学，研究方向：金融。
　　

作者张龙