我国房地产企业融资渠道困境与创新
作者
【摘要】随着对房地产市场的一系列宏观调控，我国的房地产企业尤其是中小型企业融资面临的问题越来越突出：融资模式单一、直接融资与间接融资比例失调等问题。本为通过借鉴发达国家的房地产融资模式的经验，重点介绍房地产企业融资发展方向之房地产投资信托基金，在此基础上为我国的房地产企业融资提出一些建议。
【关键词】房地产企业融资 房地产投资信托基金
房地产开发行业是一个典型的资金密集型行业，从获得土地、施工建设到销售阶段，每个环节都需要大量资金。因此，房地产企业的融资在一定程度上决定了一个企业的发展甚至生死存亡。由于我国正处于经济转型时期，加上2003年以来政府相继出台的调控房地产市场的宏观政策，房地产企业融资面临许多问题，中小型房地产企业融资困难的问题尤其突出。
本文从我国房地产企业的融资现状出发，在分析其中的问题和成因的基础上，借鉴国外房地产融资模式与融资渠道，重点探讨房地产投资信托基金在我国的发展前景，以期能为房地产企业开拓融资渠道、规避融资风险、规范房地产金融市场提出建议。
一、我国房地产企业融资现状
（一）主要融资模式
在不同的金融体系格局下，房地产企业的融资模式与融资渠道也千差万别。按照金融中介与金融市场在金融体系总所占地位的不同，可以分为两种格局：一是以美国、英国为代表的“市场主导型”，即资本市场比较发达；二是以德国、日本为典型的“银行主导型”，即银行在金融体系中占据主导地位［1］。按照这种划分，“市场主导型”的国家企业融资以直接融资为主，比如发行股票、债券等，“银行主导型”国家以间接融资为主，主要是银行贷款。具体的主要融资方式见图1-1。
（二）我国房地产企业融资现状
我国房地产企业资金现在主要来自七个方面，国内贷款，利用外资，外商直接投资，自筹资金，自有资金，购房者的定金和预付款以及其他资金［2］。
来源：各年《中国统计年鉴》
由以上图表可以看出，国内贷款是除了自筹资金外最大的一项资金来源，并且事实上所占比例要比统计数据更高。
就融资渠道而言，我国目前存在融资渠道单一、各融资渠道发展不完善等问题。具体每种方式分析如下：
1.银行贷款。从统计数据可以看出，我国的房地产企业最主要的融资方式是银行贷款。中国人民银行发布的《2010年金融机构贷款投向统计报告》显示，2010年全年，主要金融机构发放地产开发贷款新增1647亿元，年末余额同比增长24.7%；房产开发贷款新增4269亿元，年末余额同比增长23%。
但是，过于依赖银行贷款，也存在着许多问题。首先，由于房地产企业所贷款数额巨大，一旦出现不良贷款，银行所承担的风险极大。根据中国人民银行相关资料统计发现，我国四大行房地产开发贷款的不良贷款率是个人住房抵押贷款不良贷款率的几倍，有的相对偏高，达到10%以上。其次，2003年以来相继出台的宏观政策，都在提高信贷门槛，这对于房地产企业尤其是那些资金实力不足的中小企业是个融资的巨大挑战。
2.上市融资。企业上市对现代企业来说，有诸多好处，比如拓展融资渠道、提高公司知名度、没有定期还本付息的压力等等。但对于绝大多数房地产企业来说，取得上市融资的资格并不容易。证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》中对IPO的发行资格做了许多规定，如独立性、主体资格、财务与会计等等。不过，房地产企业还可以通过买（借）壳上市、海外上市等其他途径进行股票融资。尤其是在香港上市，已经成为内地房地产企业日益重要的融资渠道。总体而言，虽然这一融资方式有很大前景，但在我国现行体制下还有很多限制。今年的上市融资发展受到约束可以从表1-2看出。
表1-2近三年房地产一级市场融资额对比表
注：2010年截止11月9日单位：亿元 来源：WIND数据
3.债券融资。目前国家对发行债券的企业要求严格，只有国有独资公司、上市公司、两个国有投资主体设立的有限责任公司才有发行资格．并且对企业资产负债率、资本金及担保等都有严格限制。再加上相关的法律、法规不健全、风险比较大等原因，房地产开发企业通过债券融资的规模相当少。
4.房地产信托。虽然房地产信托对房地产企业有着“救命稻草”般的作用，但是2010年10月银监会下发《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》，要求各信托公司对房地产信托业务进行合规性风险自查，房地产信托被迫全面叫停。但必须指出的是，房地产信托在信托业务中的比例确实越来越高了。2010年前三季度在资金信托中分别有10.64%、11.35%、13.41%投向了房地产。这一次对房地产信托的“清理”，对房地产企业融资是一个不小的打击。
5.海外房产基金。海外房地产投资基金看好以上海为主的中国房地产市场［3］。海外房产基金的进入，如果控制好风险，可以缓解国内房地产业对银行信贷的过度依赖，也可以起到分散金融系统风险的作用。但由于目前我国尚未颁布房地产投资基金的法律法规，海外地产基金在中国投资还存在诸多风险。再加上国内一些房产企业运作的不规范，海外房产基金在中国的发展还存在着一些障碍。
综上所述，我国房地产企业融资体系尚未建立起来，主要面临的问题一是融资渠道过窄，一方面过分依赖于银行贷款增加了银行的风险，另一方面股票、债券、信托市场发育不完全，正处于起步阶段；二是没有建立起对房地产企业融资的立法、监管和信用体系，一方面没有相应的法律配套，只有各种通知、办法等，另一方面专业化的房地产抵押贷款机构、投资机构、担保机构和保障机构缺位问题严重。
（三）我国房地产企业融资问题的原因分析
1.计划经济时代遗留思想的产物。我国目前正处于经济转轨时期，计划经济时代遗留下的严格控制、保守的思想还占据上风。我国房地产业是在中国经济处于转轨时期一步一步发展起来的，在这一过程中，由于许多改革仍然带有计划经济的思维模式。在对待房地产企业融资问题上，限制其融资渠道，以便更方便实行监管。融资渠道窄，则当进行房地产市场宏观调控时就能更好地控制这一个或几个融资渠道。这种管理模式极大程度上制约了房地产业走向市场化的步伐。
2.商业银行风险意识欠缺。由于我国主要银行是国有控股的，因此缺乏私人银行的风险意识。由于我国房地产业起步较晚，属于新兴产业的范畴，其市场前景也比较看好，因此，很多银行都存在急功近利的思想，希望能够多多发放贷款以赢得巨额利润。各家银行为了抢占市场份额，在激励机制的作用下，一些银行的分支机构对开发商贷款降低客户资质等级评定的门槛，或者是放松贷款审查标准，这样就进一步强化了房地产企业对银行的依赖性，同时也使得银行自身惰于金融产品创新［4］，进入一个融资渠道狭窄的恶性循环。
二、国外房地产企业融资渠道借鉴
前文已经说过两种金融体系的格局产生两种融资模式。现在以美国和德国为例作简要介绍。
美国的房地产金融市场是世界上最发达的市场，其房地产企业融资渠道非常广泛，可以选择银行信贷、REITs、投资基金、股权融资、辛迪加等等，且可选择的金融机构较多，如商业银行、储蓄机构、保险公司等［5］。
德国的住房融资体系主要采用住房储蓄银行体系。该体系的目的是通过政府政策促进居民积极参与住房储蓄来实现建房筹资的自助、社会互助和政府资助。住房储蓄体系由专业的住房储蓄银行(也称为住房储蓄信贷社)经营运作［6］。这些机构虽然性质和业务范围不同，但承担了德国的全部房地产金融业务。
从国外发达国家成熟的房地产市场看，房地产开发资金来源渠道除银行贷款外，还包括各种房地产投资基金、房地产信托等，银行贷款最多不超过房地产总投资的40％。
具体来看，房地产企业融资渠道创新主要有房地产投资信托基金（后文将重点介绍）、典当融资、保险资金融资、夹层融资［7］等。
房地产典当，是房地产权利特有的一种流通方式，它是指房地产权利人即出典人在一定期限内，将其所有的房地产，以一定典价将权利过渡给承典人的行为。房地产设典的权利为房屋所有权。比起银行的抵押贷款，典当以其方便、灵活、快捷的优点成为中小型房地产企业融资的优选。目前大多数业务以短期融资为主，主要满足短期内的资金周转和应急性融资需求。
保险资金融资就是房地产公司或项目向保险资金寻求合作。保险公司不但间接投资房地产公司、房地产信托基金、夹层融资产品和债券等，也会直接买入持有房地产。
房地产夹层融资（Mezzanine Finance）是指在风险和回报方面介于优先债务和股本融资之间的一种融资形式，即它是介于股权和债权之间的投资形式。典型的夹层融资一般有2～7年的投资周期，按照融资结构，融资方一般会每隔一段时间（1个月、3个月、1年等）支付一定的利息，并在到期时支付一笔费用。
三、房地产投资信托基金
在这些创新型融资渠道中，在我国目前研究最多、最热门、最受推崇的便是房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts或REITs）。房地产投资信托基金是一种新型的金融投资产品，是一种采取公司或者信托基金的组织形式，以发行收益凭证的方式汇集公众和机构投资者的资金，主要投资于收益型房地产的一种基金形式。REITs利用募集的资金购买优值的房地产资产，建立一个相当大的房地产资产组合并进行适当的管理，以满足长期投资的需求。它实质上是一种证券化的产业投资基金，通过发行股份或受益单位，吸引社会大众投资者的资金，并委托专门的机构进行经营管理；通过多角化投资，选择各种不同的房地产证券及不同地区、不同类型的房地产项目和业务进行投资组合，有效地降低风险，取得较高的收益。
（一）类型
从不同的角度观察,房地产投资信托基金可以划分成不同的类型。按照资金募集方式不同，可以将房地产投资信托基金分为私募式和公募式；按照组织形式不同，可以将房地产投资信托基金分为公司型和契约型；按照赎回方式不同，可以将房地产投资信托基金分为封闭式和开放式；按照资金的运用方式不同，又可以将房地产投资信托基金分为权益型，抵押型和混合型［8］。
（二）发展史
房地产信托投资基金（REITs）是1960年美国国会根据《房地产投资信托法案》的规定按一定的法人组织形式组建而形成的。成立之初主要目的有两个：一是为了解决房地产企业融资困难；二是为了让众多的中小投资者有机会投资房地产行业．以分享其利润。而这两点恰好与中国目前的处境相似。50年的发展过程中，美国房地产投资信托经历了初期的短暂繁荣、70年代受到重创、80年代的复苏，90年代以来又开始迅猛发展。2001年1月1日开始生效的《房地产投资信托现代化法案》扩大了REITs能够提供或参与的服务种类和服务内容，从而极大地促进了REITs的发展。此后几年，REITs的市值规模不断上涨。从美国REITs的发展历史和我国房地产金融业现状来看，房地产投资信托基金在我国的推出具有重要的现实意义。
（三）优点
1.较高的收益回报。从美国的经验来看，由于投资的对象多为优良的房地产物业，有较稳定的租金收入，并且根据法律规定，每年必须将至少90%的应纳税收入分配给股东。相对于其他投资，REITs的收益率更高，有资料显示，从1978年3月至2008年3月为止，道琼斯指数、纳斯达克综合指数、标准普尔500指数和Wilshire5000指数的年复合收益率分别为9.84％、10.76％、12.77％和13.09％，而权益型REITs的年复合收益率高达14.06％，领先于其他4类指数。
2.流动性较好。由于REITs是一种证券化产品，多以股票或收益凭证形式出现，因此具有较高的流动性。
3.税收优惠。根据1960年美国的《国内税收法案》规定，REITs将每年盈利的90％以现金红利方式回报投资者，则无须缴纳公司所得税；而个人红利分配所得也免征个人所得税。
4.分散风险。由于REITs可投资在专门类别的房地产的组合，或者选择投资在不同类别的房地产资产组合，可以有效地做到降低风险。
5.专家理财。房地产资产由专业机构提供专业化管理，基金的管理公司或者是管理经理都是比较专业的房地产从业人员，可以有效提高资金运作效率。
基于以上五个方面的优势，REITs对于投资者来说是个很不错的选择，他们在不需募集巨额资金的情况下，也能够直接参与商业房地产的投资，因而对于房地产企业来说，REITs提供了另一种让非流动房地产资产重新体现其价值的方法，通过REITs进行融资的可行性也较高。
（四）我国现状
我国目前还没有一只真正意义上的房地产投资信托基金，在香港上市的越秀、睿富表现也不尽如人意。由于中国审批涉及的部门多，产业基金上市会涉及证监会、建设部、国家计委等部门多个部门，并且涉及税收问题。正是由于国家部委之间的协调不畅，间接导致了风险投资基金、私募基金和产业投资基金不能上到前台。至今，信托公司发放的投资地方基础设施建设信托、土地储备信托以及路桥类投资信托因有地方债券嫌疑，国家发改委颇有意见。但是，从政府近年来连续出台的相关政策可以看出，我国的房地产投资信托基金市场已被纳入到发展计划中。从2005年的《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》，到2007年成立中国证监会房地产投资信托基金专题研究小组，再到2008年《国务院办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意见》中明确提出的“支持资信条件较好的企业经批准发行企业债券，开展房地产投资信托基金试点，拓宽直接融资渠道”，甚而出现了最近天津保障性住房融资欲推REITs的消息，REITs似乎呼之欲出。另外，虽然国内的发行条件还不够成熟，但发行人还可以考虑境外上市。REITs的发行前景就目前看，机会多于威胁。
（五）建议
REITs是我国房地产金融创新的发展方向之一，与证券投资基金相比较而言，由于产业投资基金一头连着货币市场，一头连着资本市场和产业市场，其复杂程度远远高于证券投资基金。因此在借鉴发达国家的基础上，结合前人研究，本文提出以下建议。
1.完善相应的法律法规，尤其是税收方面的法律。从美国的经验可以看出，完善的法律体系是REITs运行的一项坚实保障。从上世纪60年代的《房地产投资信托法案》、《国内税收法案》到如今的《房地產投资信托现代化法案》，美国的这些法律特别是税收方面的相关规定切实保障了投资人的权益，从而也保证了REITs的健康发展。而我国目前在REITs方面的法律法规还是空白，《证券法》、《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》等并没有起到规范REITs的实质效果。关于REITs的税收保障更是无从谈起。因此，法律制度的缺陷是目前发行REITs的最大制约因素之一，需要从这方面开始突破。
2.培养专业的房地产投资信托基金领域的管理人才。房地产投资信托基金在国内是一个比较新兴的投融资方式，需要投资人和融资者拥有比较多的专业知识作为支撑，因此培养专业的该领域的管理人才显得尤为重要。进一步地，还可以引入职业资格考试制度，进而利用这类人才引导REITs市场健康、有序地发展。加强房地产信托人才的培养，需要尽快建立起一支既精通信托业务、又了解房地产市场，熟悉业务运作的专门管理人才队伍。与此同时，还需积极促进信托业务所必不可少的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才的队伍建设［9］。
3.建立信用制度，防范道德风险。房地产投资信托基金顾名思义是建立在信用基础上的，建立信托企业信用制度，以完善的法律体系促进信托市场的诚信，才能保证信托市场的健康发展。可以从以下几个方面入手：建立信托企业征信体制，划分信托企业信息类型，实现征信数据的开放；建立健全失信惩罚制度；规范发展信用评级行业等等。
4.健全信息披露制度。由于REITs类似于股票，也是一种收益凭证，因此让投资人了解信托投资公司的收益、风险等信息是吸引投资人的关键。信托投资公司应真实、准确、及时、完整地披露信息，包括经审计的年报和重大事件临时报告等，在年报中披露各类风险和风险管理情况及公司治理信息，并在会计附注中披露关联交易的总量及重大关联交易的情况等［10］。
参考文献
［1］黄达.金融学［M］.北京：中国人民大学出版社,2003.
［2］国家统计局.中国统计年鉴.北京：国家统计出版社.
［3］郭冬梅,曾国辉.浅析房地产企业融资渠道的突破与创新［J］.经济研究导刊,2008(10).
［4］［5］［6］杨进.房地产融资多元化模式创新研究［D］.四川：西南财经大学,2006
［7］ 张健.房地产企业融资［M］.北京：中国建筑工业出版社，2009
［8］［9］费淑静.房地产投资信托基金发展的国际经验及对我国的启示［J］.理论学刊,2009(7).
［10］冯喆.我国发展房地产投资信托基金初探［J］.理财视点,2010(8).
作者简介：徐航涛（1989- ），男，汉族，河南郑州人，就读于中国人民大学土地管理系，研究方向：房地产金融。
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文
作者 徐航涛