流动性与大类资产价格的关系探讨
摘要：2020 年上半年，在「新冠疫情」和「油价暴跌」这两只黑天鹅的双重打击下，全球大类资产价格上演了史诗级的急速变动。在「全球金融中心」的美国，我们见证了美股在一个月内四次熔断 ①，见证了美联储在半个月内降息至零利率，见证了 10 年期美债收益率降至 120 年来的最低点，见证了黄金创下 1800 美元/盎司的历史新高 ②，见证了 WTI5 月原油期货收盘-37.63 美元/桶 ③，也见证了美元指数短短 10 天从 94.6 上升到最高的 103.1，之后又下跌到最低的 92.5。更让人大跌眼镜的是，美股在暴跌后短短 3 个月内就极地反弹，并创造了「技术性」牛市。这些「本不应在地球有生之年发生的事情」，在 2020 年上半年轮番上阵、集中爆发。复盘 2020 年上半年，我们从来没有像今天这样重视「流动性」。流动性危机和流动性泛滥对大类资产价格有什么影响？流动性产生影响的层次和强度有什么特点？大类资产价格是如何在流动性的影响下此消彼长？通过对这些问题的梳理，本文提出一些分析和建议，供大家参考。
关键词：流动性 新冠疫情 油价暴跌 股债翘翘板 股债双牛
一、流动性危机对资产价格的影响
（一）流动性危机引发资产价格暴跌
1.美股。2020 年 2 月 24 日，美股开始被新冠疫情的恐惧所笼罩，三大股指跌幅均超过 3%。在 2 月的最后一周，道指、标普 500、纳指分别下跌了 16.53%、16.85% 和 12.94%。
进入 3 月，美股开始暴涨暴跌。第一周，3 月 2 日三大股指暴涨超过 4%。3 月 3 日美联储降息 50bps，但是美股仍然下跌超过 2%。3 月 5 日，三大股指再度下跌超过 3%；第二周，由于 3 月 6 日原油减产的谈判破裂，沙特和俄罗斯打响原油价格战，原油价格大跌 ④。在「新冠疫情」和「油价暴跌」这两只黑天鹅的双重打击下，3 月 9 日，资产价格的大反转由此开始。3 月 12 日、3 月 16 日连续三次出现熔断。3 月 16 日，美联储采取了更大力度的政策组合，包括降息至零利率、降准和降低货币互换利率，以及通过回购向市场注入 1.5 亿美元的流动性，但是市场信心不增反降，3 月 16 日当天美股出现第 2 次熔断。短短 10 个交易日内连续出现 4 次熔断，道指从近 30000 点下跌至不足 20000 点，跌幅达 32.6%。
2.黄金。黄金作为避险资产，在疫情初期的确红红火火，2 月 24 日盘中一度接近 1689.3 美元/盎司的七年新高，随后又在 3 月 9 日盘中升至 1703.69 美元/盎司，再创新高。但从 3 月 9 日美股第一次熔断开始，金价开始大跌。美股爆发 4 次熔断，引发了流动性危机，部分投资者不得不出售黄金变现，以补充美股亏损要求追加的保证金。3 月 16 日，国际金价从 2 月的高点下降了 14.8%，一度跌至 1451.1 美元/盎司，创下四个月的低位。
3.债券。同为避险资产，债券的走势与黄金相似。前期受疫情影响，投资者争相买入美债，美债 10 年期的收益率频创新低，并于 3 月 9 日一度跌至历史最低位 0.32%，比 2 月 20 日大幅下行 98 个基点。但从 3 月 10 日开始，美股暴跌引发投资者变现美债，以补充高杠杆股票交易所需要的保证金，美债收益率呈现大幅反弹之势。3 月 18 日美债 10 年期比 3 月 9 日的收益率大幅上行了 64 个基点，达到 1.18%。
在公司债市场反应更突出，由于担心违约潮的到来，仅仅 3 月份，就有 920 亿美元的债券评级从投资级被降至垃圾级。垃圾债（又名「高收益公司债」）与美国国债的利差，在 3 月 23 日已经攀升至 1100 个基点，为 2008 年金融危机以来的最高水平。如果往前追溯，1990—1991 年、2000—2001 年、2007—2009 年的三次危机中，垃圾债都遭遇大规模抛售并且收益率大幅走高。当然垃圾债收益率的走高并不是好事，因为违约率也随之大幅飙升。
4.美元。在 2 月中旬，美国以外的地区疫情严重，而美国还没有发现疫情，看好美国经济的预期，推动美元指数上涨，并于 2 月 20 日升至 99.89 的高点。但在 2 月 21 日之后，由于美股开始快速下跌，市场对美联储降息的预期升温，美元指数快速回调，3 月 9 日一度触及 94.63 的一年半新低。
当美股 4 次熔断，道指从 30000 点急速杀跌到 20000 点时，市场恐慌情绪爆发，3 月 12 日全球有至少 11 个国家的股市因暴跌出现熔断。这时，无论高风险资产还是低风险资产，均被大量抛售，美元成为最宝贵的资产。全球爆发了与 2008 年类似的流动性危机，美元指数迅速上涨，从 3 月 9 日的最低的 94.63，短短 10 个交易日最高冲至 3 月 20 日盘中的 103.01，较前期低位上涨了 8.9%。当然，紧俏的只是国际货币的美元，当美元从其他国家大量流出时，这些国家的货币汇率随之大跌，连长期稳定的日元都下跌了 8.6%，更不用说新兴市场国家的汇率了。
（二）美联储在 2 月到 3 月释放了充裕的流动性，美股仍连续暴跌
这要从流动性的「分层性」特点说起 ⑤。在央行实施货币宽松之后，宽松的货币并不一定会形成宽松的流动性，而是根据收益率和风险偏好，分别进入实体经济、资本市场、虚拟经济等不同层面，甚至可能闲置空转。如果银行系统不给生产企业贷款，宽松货币就无法进入实体经济；同样，如果银行系统厌恶风险，资本市场就等不到充裕的流动性。
本次美国的流动性危机就是这样，从 3 月 3 日到 3 月 16 日，美联储采取一系列货币政策，包括连续降息至零利率、降准、降低货币互换利率，并通过回购向市场注入 1.5 亿美元的流动性。但是在疫情和油价的双重打击下，美国银行体系的风险偏好急速下降，加上金融监管的要求 ⑥，美联储投放的流动性在 4 月份之前既没有进入实体经济，也没有充分进入资本市场，而是大量淤积在银行体系内，形成闲置的流动性。这一点从各个市场的表现可以看出来：
首先是距离银行体系最近的回购市场，流动性相对充裕，表现平稳。例如 2020 年 3 月的回购利差，还没有突破 2019 年 9 月回购市场动荡时的水平，说明银行根本不缺钱。
其次是美国实体企业层面，处于流动性传导路径后端。疫情之下，生产经营停止，现金流断裂，商业票据、非金融企业债的利差大幅上升（其中商业票据的利差已经接近 2008 年金融危机期间的峰值）。在没有及时得到银行流动性支持的情况下，企业为了获取现金，只能变现股票、债券、黄金等资产。
流动性最紧张的还是股票市场，主要原因在于：第一，经过 10 年的牛市，美股估值和居民配置股市的比例都已达到历史高位。截至 2019 年二季度，美国非金融企业的杠杆率为 75%，为历史最高水平 ⑦。2020 年 1 月，美股融资余额高达 5600 亿美元，融资的杠杆率为 3.68 倍。同时，程序化交易和高杠杆股票 ETF 已经接近 2.6 万亿美元的新高，这些行为趋同的交易会大幅助长股市的暴涨暴跌。第二，在这种背景下，一旦形成股市下跌的共同预期，无论是主动减仓降低波动风险，还是被动追加保证金，或者应对客户大额赎回，在无法充分获取银行流动性的情况下，都被迫抛售各类资产。「天价 + 天量」的集中抛售，必然形成「踩踏事件」和美股暴跌。
二、流动性泛滥对资产价格的影响
（一）极度宽松的流动性迅速推高资产价格
1.美股。3 月 23 日，针对银行系统「流动性淤积」，美联储宣布通过无限 QE，每日购买 750 亿美元国债以及 500 亿美元住房抵押贷款支持证券。3 月 24 日美股跳空高开大涨 9.3%，美股底部终于出现。
3 月 27 日，美国政府大手笔出台了 2 万亿美元的 CARES 法案，直接运用财政政策援助企业和居民。受此影响，3 月 24 日，道指创下 1933 年以来的单日最高涨幅记录 11.37%，并在 3 月 26 日继续大涨 6.38%，美股进入「技术性」牛市。与此同时，美联储继续加码。为了防止流动性危机演化为债务危机，美联储开始直接购买企业债。受此影响，4 月的第 2 周（4 月 6 日到 4 月 9 日），美标普 500 指数 4 天累计上涨 12.1%，创下 1974 年以来的最佳表现。
4 月 12 日由于达成的「原油减产协议」低于市场预期，美股又开始了急速下挫。4 月 24 日，美国政府再次出台 4834 亿美元的 PPPHCEA 法案，并宣布部分州重启经济，美股三大股指连续反弹。
从 2 月 24 日的 3.74 万亿美元，到 6 月末最高达 7.22 万亿美元，三个月的时间美联储的资产规模翻了一倍，速度之大、力度之大，史无前例。在持续不断的流动性的推动下，三大股指强劲反弹，表现最强劲的纳指在 4 月 30 日，已经从 3 月底的低点 6631 点反弹了 34.4%。
2.黄金。以美联储为代表的全球央行大放水，使很多国家的名义利率趋近于 0 或者达到 0。美元的流动性缓解，使得前期对黄金的非理性抛售得到有效遏制，投资者开始重新布局黄金这一经久不衰的避险资产。3 月 21 日起两周时间，伦敦金价上涨超 6%，最高触及 1747.74 美元/盎司，创下 2012 年底的新高，这比 3 月中旬回调后的低点已经累计上涨了 17%。
3.债券。从 4 月初开始，美联储直接出手从一级市场和二级市场购买企业债，并且将重点放在抵押贷款支持债券、企业债与市政债等较高信用评级债券。从 4 月到 6 月，美联储增加购买国债、公司债和公司债 ETF 高达 3 万多亿美元，美债收益率大幅回落 0.6%，处于过去 120 年的最低水平。
4.美元。在美联储推出无限量的 QE 政策后，全球流动性危机逐步缓解，美元指数也在 3 月下旬高位回落，之后转入震荡。4 月，由于原油减产协议不及市场预期，美元再度走强。美元指数在 4 月 24 日升至 100.88 的最近两周新高，显示在当前世界经济和政治面临较大不确定的情况下，美元仍是市场追逐的重要避险资产。4 月下旬，美联储与多国银行签订了 5000 亿美元的「货币互换协议」，向全球金融体系注入更多流动性，美元指数在 4 月底再次跌破 100 点。此后，在美元泛滥的冲击下，美元指数一路下跌，最低跌至期末的 92.5。相应的，人民币汇率逐步升值，对美元汇率从 5 月底 7.14 一路上升到 8 月底逼近 6.83。
需要说明的是，美元指数是美元对一揽子货币汇率的加权平均数，其中欧元权重最大 57.6%，日元次之 13.6%，然后是英镑 11.9%。除了美元的流动性，经济基本面也是非常重要的因素。当美元流动性稳定时，如果美元经济相对于欧洲经济走强的时候，美元指数会趋于升值。
（二）流动性充裕引发大类资产价格上涨是大概率事件
如果我们追溯过往，会发现类似的事件在不断重复：
1.2008 年 9 月金融危机爆发后，美联储立即把基准利率降为 0.25%，几乎为零。当传统的「降息」没有空间时，美联储就改变策略，创造了「量化宽松」，直接增加货币供应量，通过印钞票去购买政府公债、住房按揭贷款和其他金融证券。第一轮量化宽松，从 2008 年 11 月到 2009 年 3 月，近 2 万亿美元；2010 年 11 月和 2012 年 9 月又启动第二轮和第三轮量化宽松，继续大量放水。美联储总资产规模从 2008 年的约 1 万亿美元，增加到 2012 年的 2.85 万亿美元 ⑧。受此影响，2009 年初以后，各类金融资产价格快速回升。债市市场就此进入了全新的牛市，债券价格涨幅持续到 2015 年。当然，涨幅最大的还是股票，标普 500 指数在金融危机后于 2009 年 3 月达到最低 680 点，到了 2012 年底就已经达到 1460 点以上 ⑨，超过金融危机前 2008 年初的最高点 1411 点。科技股涨幅更大，在过去 10 年纳指上涨幅度高达 428%，远高于标普 500 指数 186% 的涨幅。美股牛市的十年，被称为流动性推动的十年。
2.我们继续往前追溯，在 1981 年至 2000 年，美国进入「降息通道」，美国 10 年国债收益率从 1981 年的历史高点接近 16%，一路震荡下跌至 2000 年最低的 1.41%，美联储释放了大量的流动性。在超低利率的推动下，大量资金被推进股市并推高股价，平均市盈率从 1981 年的最低 8 倍，上升到 2000 年最高的超过 30 倍，期间造成了美股两波牛市。
而与之相反的是 1966—1981 年，这是美股「失去的十年」。美国人均 GDP 从 1966 年的 4146 美元，上升至 1981 年的 13993 美元，15 年时间上涨了 2.4 倍。但是，道指在 1966 年 1 月最高 976 点，1981 年 1 月最高 1013 点，股市几乎没有增长。为什么？巴菲特从流动性上进行了分析，他认为，导致美国经济高速发展但股市无法同步上升的原因在于「美国进入加息通道」。美国 10 年期国债的收益率，从 1966 年的 4% 逐步上涨到 1981 年接近 16%，利率上涨了 3.85 倍。收益可观而低风险的债券吸引了大量的流动性，而股票市场的流动性却大量萎缩。受此影响，股市整体市盈率在 1975 年达到了 5 倍以下的极低点，美股 15 年几乎原地踏步。
（三）流动性能支持美股一直上涨吗？
在美股过去的 80 年中，大多数出现极大跌幅的次日，美股都会出现反弹，至今「逢大跌买入」的策略仍然奏效。但是，这种反弹能持续多久呢？流动性能支持股票价格一直上涨吗？
1.2020 年 3 月底到 6 月的美股反弹。2020 年上半年的美股反弹可以分为两个阶段：
第一阶段，充裕流动性推动股指快速上升。一个很有意思的数据是，美股散户的新开户数从 2020 年 1 月的 400 万户，剧增至 5 月底的 1200 万户 ⑩，其中大部分都是冲着美联储释放流动性而在追涨美股。美国资本主义发达成熟，机构持有市值占比超过 70%，机构交易量占比超 90%，但在疫情和困境中，有如此多的散户涌入资本市场，不能不让我们感叹市场的疯狂。巴菲特衡量股市泡沫时有一个着名的指标，即股市总市值与 GDP 比值。巴菲特认为 70%—80% 的比值是合理区间，而 2020 年 7 月 30 日这个指标飙升至创记录的 170%，说明美股的水分很大。
第二阶段，2020 年 6 月以来，传统行业占比较大的道指和标普 500 指数在高位反复震荡，资金放水对股市的边际效应在递减，而以科技股为主的纳指再创奇迹。在 2020 年一季度中，科技股受疫情冲击程度显着小于传统行业，部分优质科技股逆风上扬。美国科技五大巨头 FAAMG（6 月高点时合计占所有美股市值的 22%）共实现营收 2277 亿美元，同比增长 14%，合计净利润 363 亿美元，美元同比上升 10%。受利好数据推动，纳指首次突破 10000 点大关，创出历史新高。从年初至 6 月 10 日，纳指不但成功收复失地，还上涨了 10.93%，如果从 3 月最低点计算，纳指最大反弹涨幅 45%。截至 2020 年 8 月 31 日，纳指收盘 11731.07 点，反弹幅度高达 76.9%，不但尽收失地，而且屡创新高。
上述两个阶段的变化说明：靠大放水托起的股市根基并不扎实，而能够支撑美股特别是纳指，持续反弹并坚持到 2020 年 8 月末还没有大跌的重要原因在于科技股的业绩支撑。
2.过往数据的验证。第一，过去 10 年，纳指上涨幅度高达 428%，远高于标普 500 指数 186% 的涨幅，这说明 2008 年以来的美股上涨，主要集中在科技股。但是，从科技股的估值水平看，并没有明显的泡沫。纳指的市盈率从 2009 年底的 24.5 倍，仅上升到 2020 年的 29.6 倍。这个估值不仅远远低于 2000 年互联网泡沫顶峰时的纳指 175 倍，而且低于 2001 年至今 34.6 倍的历史平均水平。这说明纳指 10 年时间的大涨，不仅得益于流动性宽松，而且得益于持续增长的业绩支撑。
第二， 我国的 A 股市场同样是流动性充裕，2019 年 6 月至 2020 年 7 月创业板指数从 1410 点上涨到接近 3000 点，超过 2015 年创业板最高点位。为什么这个期间创业板的涨幅能超过 2015 年？除了流动性的充裕，就是业绩的支撑。创业板业绩从 2019 年二季度开始持续好转，收入和利润双双大幅回升。在 2020 年疫情爆发时，由于高科技占比超过 70%，创业板受到负面影响又明显小于主板，这一点与纳指有科技股业绩支撑是一致的。
通过这些数据，印证了我们关于流动性和股价的观点：一是，仅有业绩支撑，没有充裕的流动性，股票价格不一定会上涨；二是，如果没有业绩的支撑，仅仅依靠不充分、不持续的流动性，股票价格的反弹可能只是昙花一现；三是，业绩增长叠加充裕的流动性，会推动股票价格持续上涨。
三、大类资产价格在流动性影响下的此消彼长
（一）大类资产价格变动之间的互动关系
在流动性的结构性框架下，不同的流动性会导致不同资产价格的互动。了解大类资产价格的互动关系，可以在资产组合里有效对冲风险，也可以在风险可控时实现收益最大化。
1.流动性危机和流动性泛滥。通过美股、黄金和长期美债的走势图，我们发现：在 2020 年 3 月 1 日到 3 月 20 日，发生流动性危机时，股票价格、黄金价格、债券价格都是大幅下跌的。而在 3 月 22 日以后，为了抵御流动性极度充裕带来的泡沫，三种资产价格都快速上涨。所以，在流动性危机和流动性泛滥这两种「极端而又短期」的情况出现时，作为「风险资产」的股票与作为「避险资产」的黄金和债券，它们的价格变动走势是一致的，具有高度的正相关性。
2.美元与黄金长期处于「负相关」。美元纯粹是信用货币，其发行基础是美联储持有的联邦政府债券、公司债券，美元指数与美债的收益率成正比。一般来说，利率上涨，美债的收益率走高，美元指数上涨；利率下跌，美债的收益率走低，美元指数回落。
在 2008 年金融危机爆发后，美联储大幅降低利率，并通过量化宽松（大规模购买美债），导致美债的实际收益率大幅下跌。这实际上是用美元的大幅贬值，来削减量化宽松后美元的偿债压力。从这一点上来讲，历次金融危机相对获益的仍然是美国。2020 年上半年，美国重演了这个故事，操作更为夸张。
为了抵御美元日益泛滥、大幅贬值的压力，各国央行一方面不断增持黄金，把黄金作为最佳的「终极货币」；一方面减持美国国债。根据美国财政部 5 月 16 日的数据，在 34 个持有美债的国家中，有 28 个国家在减持，单月减持规模达 2257 亿美元。俄罗斯从 2018 年开始抛售美国国债，现在几乎全部抛光，并大量增持黄金。相应的，美元指数从 3 月末最高的 102.9 跌至 7 月末的 92.5，跌幅超过 11.24%，其中 7 月更是下跌了 4%，创下过去 10 年以来的最大单月跌幅，而黄金价格持续走高到 7 月底已经突破 2000 美元/盎司。
3.债券和股票的价格关系。一般情况。债券属于避险资产，而股票属于风险资产。股票和债券流动性也不是一个维度的东西，银行间的波动性对债市的影响最大，而社会融资对股市的影响最大。所以，在流动性适中的情况下，债券和股票的相关性没有那么高，两者在资产组合中起到了不同的作用。
「股债跷跷板」的情况。一般在「股票低估值」叠加「低利率」时发生。当流动性充裕，投资者的风险偏好上升时，大量资本就会从低收益率的债券市场涌入股票市场，追逐更高的收益率，股市的火爆行情压制了债券走势，出现了「股债跷跷板」现象。2020 年 5 月以后，美债和美股就呈现这种特点：美股快速反弹，投资者开始大规模赎回债券基金转而增配股票基金，专业机构也开始卖债买股，进而造成债券市场的资金外流。所以，「股债跷跷板」的本质，是流动性在股市和债市之间的轮动和此消彼长。
股债双牛的情况。一般在「股票低估值」叠加「降息通道」时发生。例如前面提到的 1981—2000 年，美国 10 年国债收益率从 1981 年的历史高点接近 16%，一路震荡下跌至 2000 年最低的 1.41%，这让股票和债券都产生了丰厚的收益。从股票的角度，年收益率高达 18.3%。这源于两个部分：一部分是内在收益，包括上市公司的年均股利收益率为 5.8%，以及年均盈利增长率为 6.8%；另一部分是市盈率从 8 倍涨到 30 倍，这源于流动性的推动。从债券的角度看，年收益率高达 13.6%，也源于两个部分：一方面，购买债券时的初始到期收益率高达 13%，保障了初始的高收益率；另一方面，市场利率的不断下降，又进一步提升了债券价格。虽然 1981—2000 年，美股的通胀率高达 6%—8%，但是扣除通胀，股票和债券的收益仍然非常可观，出现了股债双牛。
再例如 2008 年金融危机后，美联储把利率从 5.25% 逐步下调至零利率附近，美股从低位开始反弹，基于类似原因，美股和债市双双迎来了 10 年大牛市。
从上面的分析可以看出，不论是「股债跷跷板」还是「股债双牛」，其背后的主要推手都是流动性。在流动性泛滥、流动性充裕、流动性适中、流动性危机等不同的情况下，股票和债券价格的互动关系各不相同。
（二）流动性在新兴市场和发达市场之间跨地域流动
2020 年 3 月 9 日至 13 日，美股熔断暴跌时，A 股单周净流出资金高达 417.9 亿，创下单周净流出的历史记录。从美股调整开始计算，2 月 21 日至 3 月 19 日，外资（主要是通过沪股通、深股通、QFII 三种渠道）净流出高达 1021 亿，A 股的外资重仓股随着外资流出受到明显影响，平均跌幅超过 7.3%。
5 月下旬，当美股反弹至阶段性高点时，美股充裕的流动性开始外溢，外资加大了进入 A 股的步伐。A 股进入 7 月出现凌厉的上攻走势，短短 8 个交易日，上证综指大涨 13.36%，深圳成指和创业板指数分别大涨 14% 和 13.96%，市场呈现普涨态势。我们看到 4—5 月美股强势反弹，但是 A 股 4 月份表现萎靡。仅仅一个多月，这一相对强弱走势完全调换了位置。在流动性发生剧烈变动时，美股和 A 股的资金流向存在明显的负相关性。
如果从新兴市场的角度，这种相关性更加明显。历次美股出现中期调整时，新兴市场无一幸免。从年度频率统计指数涨跌的话，2000 年以来，以标普 500 为代表的美股共出现 7 次调整，平均跌幅为 13%，相应的年份中，MSCI 新兴市场指数也全部下跌，大多数年份的跌幅超过美股，并且平均跌幅为 18%，高于美股平均 13% 的跌幅。即使按美股只是短期调整计算（平均跌幅在 8%），在美股的 26 次下跌中，新兴市场也有 20 次同步下跌。这说明，当美股出现中期级别的调整时，新兴市场与美股的联动性比较强，资金流出的互补效应比较明显。当流动性从全球市场撤离时，新兴市场受到的冲击更大。这是典型的「美股打喷嚏，新兴市场的股票会得重感冒」现象。
需要说明的是，在美股流动性推动大幅上涨时，新兴市场却不一定同步上涨。至少，我们没有发现两者有明显的相关性。
四、小结
本文用实际数据展示流动性与资产价格变动的规律。包括：一是，出现流动性危机时，美元表现相对强势。二是，流动性泛滥会迅速推高资产价格，在所有资产中股票的反弹幅度最大。三是，没有业绩支撑，仅靠流动性支撑的股票价格反弹无法长久。业绩增长叠加充裕的流动性，会推动股票持续上涨。四是，美元与黄金长期处于「负相关」。历史上美元泛滥和大幅贬值，不断推高黄金价格。五是，在流动性充裕时，既可能出现「股债跷跷板」，也可能出现「股债双牛」，并对资产配置产生不同影响。六是，流动性跨区域互补效应比较明显，当美股大幅调整时，新兴市场的跌幅会更大。
注释：
① 美股历史上一共发生了 5 次垄断，第一次发生在 1997 年 10 月 27 日。
② 截至 8 月黄金已突破 2000 美元/盎司。
③ 这是原油期货交易史上首次出现负油价。
④ 布伦特原油 3 月 9 日盘中一度下跌 31.1%（为 1991 年海湾战争以来最大单日跌幅），盘中最低报价 31.02 美元/桶，创逾四年新低。
⑤ 流动性具有「分层性」和「结构性」的特点。参见刘陈杰、王鹏辉 2020 年 7 月 6 日在《财经》上发表的《货币政策、投资回报率与结构性通胀》；李迅雷 2019 年 11 月 2 日在《股市动态周刊》上发表的《从流动性角度看经济减速下的投机机会》。
⑥《多德-弗兰克法案》的「沃克尔规则」，限制银行从事自营性质投资业务、投资或者发起对冲基金和私募基金。
⑦ 郑葵方：《全球疫情蔓延之下，国际金融市场还将大幅波动》，2020.3.24《经济观察报》。
⑧ 数据来源：彭博社。
⑨ 陈志武：《美国中产家庭为何财富缩水》，2020.8.10《经济观察报》。
⑩ 陈值：《美联储资产负债表意外缩水，散户买涨美股政策套利退潮》，2020.6.22《经济观察报》。
钟正伟、钱伟：《继续看好新兴市场》，2020.4.1《财经》。
参考文献：
[1]穷查理宝典.[美]彼得.考夫曼.中信出版社，2011.
[2]漫步华尔街.[美]伯顿 G.马尔基尔.机械工业出版社，原书第 11 版.
作者单位：上海期货交易所商品二部
作者 陈洁