关于资产价格对货币政策影响的思考
作者
【摘要】伴随着资产市场的发展，以股价和房价为代表的资产价格的大幅波动给一国经济带来消极影响，同时也对央行的货币政策提出了挑战。本文从货币需求的稳定性、货币供给结构、货币政策的资产价格传导机制等方面展开分析，提出关注资产价格波动、灵活微调货币政策、有效释放预期的政策建议，并指出研究的方向。
【关键词】资产价格 货币政策 股价 房价
一、研究背景
资产市场在为经济增长提供杠杆推动作用的同时，出现了资产市场不稳定而导致宏观经济大起大落，尤其是资产价格泡沫的产生、膨胀和破灭，正成为金融危机和经济动荡的重要原因。此次因美国次贷危机便是一次深刻教训。
我国证券市场建立十多年来，居民资产结构中有价证券份额持续增加，2009年股票市值总额达243939亿元，占GDP的比值攀升至72%。我国房地产自1998房改开始，市场化程度不断提高，逐渐成为国民经济的支柱产业，与此相伴随的是我国房价的连年高涨，持续高位运行。
股票市场和房地产市场的发展都为资产价格影响货币政策提供了基础。资产存量的不断增长以及资产价格的波动，既体现了金融深化程度的提高(资产存量与货币供应量M2之比)，又意味着货币供应与国民经济主要指标之间稳定性的弱化。因此研究资产价格对我国货币政策的影响具有重要意义。
二、资产价格与货币政策的关系
1.资产价格改变货币需求的稳定性
资产价格变化之所以会对货币政策产生影响，是因为它改变了货币需求的稳定性：一，资产价格变化会改变人们的货币需求偏好；二，在资产具有一定流动性的情况下，较高的收益率使大量的存款转化为资产而产生转移效应，最终导致货币供应量和结构发生变化；三，资产存量的增加使商品价格和资产价格之间的相关性有所增强；四，在资产存量不断膨胀、资产价格迅速上扬的情况下，货币的预防需求会下降，实际货币需求与货币政策的数量目标之间出现较大差异，宏观调控中需求管理的有效性有所减弱。
2.资产价格影响货币供给的结构
根据中民人民银行最近13个月（201009-201110）的数据显示：M2、M1增长下降趋势明显，而M0相对下降态势慢。
货币供应产生上述结构性变化，除了与利率调整等政策因素有关外，资产价格变化对货币供应的影响也不容忽视。首先，资产价格的不断上扬使货币的流动性有所增强，即便在央行调高存款利率的政策下，居民和机构仍愿意持有更多的现金，表现为M0呈下降态势。其次，资产价格的不断上扬使得储蓄的机会成本加大。在1年定期存款利率小于同期资产价格涨幅的基本环境下，对高收益率的追求使得资产需求看涨。与此同时，相对较低的名义利率导致储蓄心理出现扭曲，储蓄增长缓慢。再次，资产价格的不断上扬使得资金需求大量从生产领域转向非生产领域，资金进入虚拟运作。
3.货币政策的资产价格传导机制
资产价格一般包括股票价格、债券价格、汇率等金融资产与房地产价格。货币政策的资产价格传导机制分为两个环节，即货币政策对资产价格的影响以及资产价格将货币政策的信息传导到实体经济。
货币政策的资产价格传导机制基于以下因素：多元资产论；金融部门对货币供给的反应要早于实际部门；货币政策的资产价格传导是对利率传导论的一种补充。
第一阶段货币政策通过市场利率和货币供应量对资产价格产生影响。鉴于我国房价一直在高位运行，比较有代表性，根据1998年1月至2009年12月期间的月度数据，结合M2和我国市场化水平最高的银行间同业7天期拆借利率数据，三者之间的相关系数矩阵如下：
在第二阶段，主要通过财富效应、资产负债表效应、托宾Q理论、消费信贷效应等对投资和居民消费产生影响，进而影响宏观经济，现有研究已对此有详细介绍，不再赘述。
三、货币政策是否应该将资产价格纳入调控目标
资产价格变化会对货币政策的传导机制产生影响，因此资产价格是否应该作为货币政策中介就成为问题的核心。
目前，国内外还没有一致的观点。代表性的有两种观点：第一种观点认为资产价格不应该作为货币政策目标，货币政策无法改变影响资产价格的长期利率环境。该观点认为决定资产价格的因素复杂多样，既有基本面因素，也有非基本面因素，其中金融监管以及投资者信心等都会对资产价格产生影响，央行并不能有效预测和分解其中的因素，实践中更多的做法是在资产价格变化采取单方面调控，即通过及时注入充足流动性来缓解资产泡沫破裂后带来的影响，正如此次全球危机爆发后，各国央行大规模注入流动性所采取的做法一样。这种观点实际上是强调了央行处于类似“三元悖论”环境中，增加资产价格为调控目标会影响央行货币政策有效性。但是本文认为这种非对称的操作机制会增加投机者的道德风险，会给经济系统积累潜在风险。
另一种观点认为货币政策应当关注资产价格变动。强调央行对货币信贷的监测，尤其是在经济上升期及住房价格膨胀的阶段。现任美联储主席伯南克（2000）认为仅在资产价格影响了央行对通胀预期的情况下，资产价格的变化才会影响货币政策，即货币政策是否应该对资产价格波动作出反应，取决于其波动是否影响了社会对通胀的预期。
在如何看待资产价格对货币政策影响时，本文认为不应为资产价格规定调控界限，不能将其纳入我国货币政策调控目标，但也不能忽视资产价格的异常波动，应该及时挖掘资产价格波动对社会预期的影响，从而在制定货币政策时予以考虑。
首先，资产价格的变化不仅受货币政策所影响，而且受市场预期的影响。市场参与者持有资产的目的在于获得未来预期收益，预期因素在资产价格形成中意义重大。其次，货币政策的实施是引导短期利率变化而进行的，中央银行市场参与的目的在于影响金融系统的流动性或短期利率，不是长期利率，而资产价格则主要与对长期利率的预期相关。再次，资产价格变化不仅与国内的货币政策有关，而且与外部经济因素有关，如各国通货膨胀、利率、汇率以及国际游资等。最后，随着金融市场和金融工具的创新，资产的内容会相应地发生变化，难以找到具有广泛代表意义的资产价格指数。将资产价格纳入央行调控目标有很大的难度，在现阶段中央银行不具备有效调控资产价格从而实现间接调控物价和产出的基础。
四、政策建议
1.谨防资产价格泡沫的形成
资产价格泡沫会给经济造成严重的危害，它可能会摧毁市场信心、侵蚀企业资本、导致经济停滞以及引发金融危机，为此，有必要进行防止资产价格泡沫的对策研究。
具体措施方面：首先，完善金融法制、规范市场行为。加强对银行等金融机构的约束和管理，防止金融机构介入股票市场和房地产市场的投机活动，抑制大量资金过度流入资产市场及虚拟资本的过度膨胀。其次，资产价格泡沫的产生的原因之一就是人们的投机需求会在巨大的财富效应和非理性预期的条件下，形成羊群效应。而非理性预期是由信息不对称造成的，对投资者提供丰富有效的信息，帮助投资者对其投机行为进行较为准确的判断。再次，培养和引导投资者理性投资，使投资者正确认识投机风险和资产价格泡沫。
2.灵活运用货币政策
由于资产价格的变化对货币需求的稳定性、货币政策的传导机制等逐渐产生重要影响，因此，应在完善市场环境、确定货币政策目标以及灵活运用货币政策的技巧等方面作出相应的调整。
首先，伴随资产市场中介作用的增强，货币数量与经济总体实际需求量之间的量化关系趋于模糊化，货币政策重心应由货币数量控制向追求既定物价目标区间制的转移。其次，注重货币政策工具运用的灵活性、微调性，央行在微调的同时会向市場传递特定信息，有效改变社会预期。再次，高度关注房地产市场对宏观经济的影响。鉴于房地产业是国民经济的支柱产业，与宏观经济关联度极高，而且我国特殊文化传统决定了居民对住房的刚性需求，房价的增速甚至已经超越了经济层面成为了一个社会问题，软着陆是调控房价的关键。
五、未来的研究方向
资产价格与货币政策的关系是一个深刻复杂同时又意义深远的问题，从货币政策的资产价格传导机制到货币政策是否应该将资产价格纳入调控目标，继而是否应对资产价格做出反应以及如何做出反应等都是需要我们继续研究的课题，可以预见，伴随着资产市场的飞速发展，资产价格对货币政策的影响会更加广泛，有关资产价格和货币政策的问题会越来越突出。
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作者简介：贾雷（1983-），男，汉族，山西人，上海理工大学管理学院2009级国民经济学专业研究生；赵洪进（1964-），男，汉族，河北人，上海理工大学管理学院教授、MBA中心主任，研究方向：财务金融、战略规划。
作者 贾雷 赵洪进