人民币实际汇率波动来源研究
【摘要】本文运用 1996 年 1 季度到 2012 年 1 季度的数据，比较分析了货币冲击、供给冲击和需求冲击对人民币实际汇率波动的影响，并比较了汇改前后人民币实际汇率面对三种冲击的不同反应。计量结果表明，货币冲击无论在汇改前后都对人民币实际汇率波动具有较强解释力，并且在汇改后三种冲击对人民币实际汇率的影响较汇改前有所放大。
【关键词】实际汇率 波动 冲击
一、引言
人民币实际汇率不仅是人民币对外价值和购买力变化的重要表征，而且随着中国国际化程度的不断加深，对中国宏观经济运行的影响日趋深化和广化。因此人民币实际汇率的升降，自然成为人们关注的焦点，并引发众多学者从不同角度对人民币实际汇率波动问题展开大量研究。
Balassa 等（1964）发展起来的均衡汇率模型认为实际因素（生产率、财政支出结构等）对解释实际汇率变动起关键作用。此后，众多学者从这个角度研究了生产率对实际汇率的影响，对巴-萨效应进行了检验。Ito IStard 和 Symansky（1997）将机器制造业作为代表性的贸易品部门，运用 APEC 国家的数据检验经济增长和实际汇率之间的相关性关系。检验结果表明，中国的巴拉萨一萨缪尔森效应不显着，并呈相反态势，实际汇率在经济增长时没有升值，相反出现了贬值趋势。而日本、韩国、中国台湾地区、香港特区和新加坡的实证表明，巴拉萨一萨缪尔森效应显着。对泰国、马来西亚的实证研究结果则表明，巴拉萨一萨缪尔森效应不能解释经济增长与实际汇率之间的关系。Ehsan，Choudhri and Khan（2005）对 16 个发展中国家 1976～1995 年间的数据进行分析，以美国为基准，运用面板回归数据解释 16 个发展中国家与美国的相对相对劳动生产率与实际汇率之间的关系。发现贸易与非贸易两部门之间的劳动生产率差异对相对价格作用显着，长期来看，巴拉萨一萨缪尔森效应在这 16 个国家影响显着。
国内学者张晓朴（2002）用 GDP 作为巴拉萨-萨缪尔森效应的代理变量，并经过季节调整，用对数形式，采用约翰森协整技术，结果发现：GDP 对实际有效汇率的长期弹性系数为 1.256。王维（2003）对 1984～2001 年中美两国两部门劳动生产率数据与人民币实际汇率进行实证研究，研究得出结论，巴萨效应在短期和长期内都存在，并且在短期内影响的程度更大。卢锋、韩晓亚（2006）把全球 2004 年 130 个国家的实际汇率数据作为因变量，把人均收入代替生产率作为自变量，发现两者关系显着，巴拉萨-萨缪尔森效应显着。
此外，有部分国外学者从实际汇率冲击来源的视角对实际汇率波动问题进行了研究，Clarida 和 Gali（1994）采用结构 VAR，以识别影响汇率波动的因素，并评估了供给、需求以及名义冲击对解释实际汇率波动的相对重要性。Gauthier（2002）采用结构误差修正模型研究发现，长期中正向的供给冲击导致加元升值，而中短期内商品价格冲击是汇率变动的主要因素。Wang（2004）运用类似的方法，研究发现供给冲击和名义冲击都是解释人民币汇率波动的重要因素。
而国内在此方面的研究中，陈灏（2008）利用 SVAR 模型对人民币实际有效汇率波动的原因进行了实证分析，经验研究的结果发现实际需求冲击和名义冲击是人民币实际有效汇率波动的主要来源，供给冲击的影响不大。揭示了 Balassa-Samuelson 效应在中国并不明显，而中国实施稳健的货币政策对于稳定人民币实际有效汇率是非常重要的。周杰琦（2009）同样采用结构 VAR，但是加入了石油冲击，发现，石油价格、供给、需求以及货币这四类冲击对人民币实际汇率波动的影响大小和方向基本符合理论预期；对于人民币实际汇率的预测方差，需求冲击贡献度达到 70%，供给冲击和货币冲击的贡献度各在 11% 左右，石油价格的解释程度最小。而方福前（2009）用 VAR 比较分析了货币冲击、供给冲击和需求冲击在不同时期对人民币、日元和韩元实际汇率波动的影响。结果表明，货币冲击对这三种货币的实际汇率波动都有重要影响，供给冲击对人民币和韩元实际汇率波动的影响大于对日元汇率波动的影响，需求冲击对人民币汇率波动的影响最大。
实际冲击是不是影响人民币实际汇率波动的最重要因素？本文从实际汇率冲击来源的视角入手，研究了三类不同冲击对人民币实际汇率波动的影响。随着我国经济体制改革不断推进，人民币汇率体制也几经变迁。2005 年 7 月，我国汇率制度改革，实行「以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度」。那么汇率制度的变化是否会使得三类冲击对人民币实际汇率波动的影响悄然发生了变化？本文以 2005 年汇改为分界点，比较在这前后三种冲击对人民币实际汇率的影响。
二、实证检验
（一）数据处理
实际汇率是以同一种货币表示的本国与外国之间的相对价格，产出、利息率、货币、汇率是识别冲击的变量。本文使用 GDP 度量产出，使用贷款利率度量利息率并记为 R，货币供应量采用 M2。数据为 1996 年 1 季度到 2012 年 1 季度，来源是 IFS。所有数据除利息率外均经过季节调整，并取对数。
我们为了观察 2005 年 7 月汇改前后三类冲击对实际汇率影响的变化，将数据分为 2 组（1996 年 1 季度到 2005 年 2 季度为一组，2005 年 3 季度到 2012 年 1 季度为一组）分别进行计量分析以作比较。
（二）平稳性检验
首先对相关变量进行平稳性检验，检验方法为 ADF 单位根检验，结果见表 1。第一组数据中 GDP、M2、实际汇率经过一阶差分后都平稳，可以应用 VAR。第二组数据中 GDP 经过二阶差分后平稳，其他变量经过一阶差分后平稳，可以应用 VAR。
注：检验形式 C，T 分别表示单位根检验方程包括常数项、时间趋势，L 为滞后阶数，C 或 T 取 0 表示不包括 C 或 T；上标***表示 1% 置信水平上的统计显着性。
（三）向量自回归模型估计结果
本文使用向量自回归模型对三类不同冲击（实际冲击、需求冲击、货币冲击）对人民币实际汇率波动的影响进行经验检验。
脉冲响应图见图 1，第一排三个图表示第一组数据脉冲响应结果，第二排三个图表示第二组数据脉冲响应结果。图 1 显示如下特征：汇改前，一个单位的货币冲击在第 3 期的影响达到最大为-0.005 左右；汇改后，在第三期达到最大超过-0.01 左右。同样可见，一个单位的需求冲击在汇改前的影响在-0.005 到 0.005 之间，而汇改后则在-0.01 到 0.01 之间；一个单位的供给冲击也是如此，对实际汇率的影响变大了。
脉冲响应函数主要用于定性分析各种冲击对经济变量的作用反应方向和作用幅度。而方差分解则提供了定量分解特定变量的变化中各种冲击相对重要性的手段。
这里采用方差分解的形式量化了各类冲击因素对实际汇率的影响，其结论如表 2 所示。除人民币实际汇率变动对其自身的预测误差的解释外，在汇改前，货币冲击具有最强的解释力，需求冲击和实际冲击次之。汇改后，依然是货币冲击具有最强的解释力，实际冲击和需求冲击次之。这说明无论在汇改前后实际冲击并非是最重要的影响因素，在某种程度上揭示了巴萨效应在解释人民币实际汇率波动方面的乏力。
三、实证结果分析
通过实证结果，我们可以得出实际冲击并非影响实际汇率最重要的因素，而在以往被认为不太重要的货币冲击对实际汇率波动却具有不可忽视的影响。
事实上，实际汇率的关键在于如何区分可贸易品与不可贸易品带来的两重效应。Engel（1993）从实际汇率的对数定义式出发，首次将这两重效应进行区分，对实际汇率的对数定义式进行分解。据此，实际汇率可以分解为两部分：第一部分，反映可贸易品在本国和外国的价格差异，即所谓的可贸易品对一价定律（Law of One Price，LOOP）偏离的因素。分解的第一部分，在形式上等同于可贸易品实际汇率。第二部分，反映的是两国不可贸易品与可贸易品相对价格的差异，通常称为「相对相对」价格变动。相应的，分解的第二部分实质上反映的是两国的内部实际汇率之间的差异。
而货币冲击正是通过对可贸易品实际汇率，进而对实际汇率发生持久影响。可能正是由于货币冲击导致的名义汇率波动，使得可贸易品实际汇率同购买力平价水平长期偏离。以上现象同黏性价格及国际定价行为密不可分。一方面，价格黏性的存在，尤其是劳动工资所存在的刚性特征，使得国内价格的调整远远滞后与名义汇率，甚至难以有效对名义汇率变动做出反应（Obstfeld，2009）。另一方面，在国际贸易中，盯市定价（Pricing to Market），按货币定价（Pricing to Curreney）行为广泛存在，也使得进出口价格存在极强黏性。这些因素的存在，都是导致货币冲击对可贸易品实际汇率具有持久影响的重要原因。
实证检验中，我们还发现实际汇率面对三类经济冲击的反应在第二阶段都有所变大，这会使得实际汇率波动更多。Betts（1996）就这个问题进行了探讨，认为 PTM（依市定价）对此有重要影响。其采用一般均衡模型对 PTM 程度与汇率波动之间的关系进行研究，得出 PTM 放大了汇率面对货币冲击的反应，并且相对于一价定律成立的时候，PTM 的存在使得汇率波动更多，也即随着 PTM 的提高，汇率波动也增加。对此的后续研究还有 Devereux（2002）等。
四、结论
以巴拉萨一萨缪尔森效应为代表的传统实际汇率决定理论认为，生产率等实体经济因素是实际汇率的最终决定力量，货币供应等名义因素仅仅对其仅具有短期影响，它更多的是作用于名义汇率之上，从而在购买力平价存在的前提下，因套利机制的存在而被国内价格的反向变动所抵消。实证过程的发现表明货币冲击对于实际汇率同样重要，并且随着中国对资本项目管制的逐渐放松、利率市场化改革和人民币汇率形成机制改革的推进，货币政策冲击对人民币实际汇率的影响还有可能进一步加大。因此，在探讨人民币实际汇率的长期演变路径时，应当将货币因素考虑在内。实证检验中通过将汇改前后的人民币实际汇率波动来源做对比，本文发现在汇改后实际汇率面对三类冲击的反应有所放大，而此现象的背后原因本文未能详细解释，这也是我们今后研究中将要考虑的问题。
参考文献
[1]Betts，C.M.and Devereux，MB.“Exchange Rate Dynamics in a Model of Pricing-to-Market.”Journal of International Economics，2000，Vol.50，No.1，pp.215 -244.
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[3]Ito，T.，Isard，P.and Symansky，S.“Economic Growth and Real Exchange Rate： An Overview of the Balassa-Samuelson Hypothesis in Asia.”Changes in Exchange Rates in Rapidly Developing Countries： Theory，Practice，and Policy Issues，1999，pp.109-128.
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[5]王维.2003：《相对劳动生产力对人民币实际汇率的影响》，《国际金融研究》第 8 期.
[6]卢锋，刘鎏.2007：《我国两部门劳动生产率增长及国际比较（ 1978～2005）——巴拉萨-萨缪尔森效应与人民币实际汇率关系的重新考察》，《经济学（季刊）》第 2 期.
[7]陈灏.2008：《人民币实际汇率波动的原因分析》，《上海经济研究》第 10 期.
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[9]周杰琦.2009：《人民币实际汇率波动的源泉——基于长期约束结构 VAR 的实证研究》，《上海财经大学学报》第 6 期.
[10]徐建炜，杨盼盼.2011：《理解中国的实际汇率：一价定律偏离还是相对价格波动》，《经济研究》第 7 期.
基金项目：本文获浙江财经大学 2012 年度校级研究生课题项目。
作者简介：张文（1989-），女，汉族，湖北黄冈人，浙江财经大学硕士研究生，研究方向：国际金融。
作者 张文