商业银行次级债的发行定价研究

【摘要】本文采用理论分析的研究方法，在探讨次级债发行方式和发行定价的理论基础上，对商业银行发行次级债的具体方案进行研究，收集商业银行发行次级债的过程中存在着怎样的疑点，分析这些疑点并努力为其提供解决方案。整理中外学者关于次级债的定价理论，并把利用期权定价模型，将银行的数据应用其中，尝试分析次级债券的发行定价问题。模型试图给出适用于一般清偿规则的次级债定价方法，给出信用利差的分析和实例研究。对商业银行的次级债的发行定价分析表明，中国商业银行的次级债可能存在着发行价格普遍被高估、利率水平偏低的现象，金融机构对次级债的相互持有是商业银行次级债利率偏低的主要原因。

【关键词】发行定价 次级债

一、绪论

商业银行次级债是本金与利息在清偿顺序上面仅次于其他的债务但是要优先于权益的债权品种。自从《商业银行资本充足率的管理办法》颁布以来，国有四大行和几家股份制商业银行都选择了发行次级债补充其附属资本，用以提升资本充足率，这样算是次级债进入中国资本市场的里程碑。

中国国有四大行选择补充资本充足率的方式主要是通过每年的税后利润留存来实现。但是国有银行通过国有企业的改革所产生的巨大的后遗症，导致银行本身的经营能力衰弱，自身的循环能力变差，资本的紧缺，大部分属于不充足水平。为了满足国家对于这一方面的要求，政府各方面也出台了很多的方案，这些方案对于提高国有银行在这些地方的缺陷起到了很好的作用，成立了四家资产管理公司，不但解决了很多四大行的不良资产，还让优质的资产得以灌注到四大行内部。但是由于四大行的资产增加幅度远远超过净资本的增加幅度，四大行还存在着很多其他方面的问题，所以四大行的资本充足率水平越来越低，面临着达到最低水平的危险。

次级债经过数年的改革，虽然已经趋于完善，但作为中国商业银行拓展附属资本、增加资本充足率的重要手段，对其进行合理定价仍是一个非常重要的问题。

二、文献综述

国外学者对于次级债的研究领域各有所长，其中：德国的 ben 学者认为，国有银行和一些股份制银行比较适合在银行间市场发行这种金融债券，而城商行这种小银行比较适合通过私下的方式发行这样的债券。俄罗斯的霍夫琴科认为，银行的次级债券应该和银行的存款挂钩，债券的面值可以适当的超过银行的风险加权平均的资产总额，但是总体的发行量最好不要超过太多，以防风险加大。

英国的学者认为次级债不应该低于五年，如果低于五年，那么将会对流动性和风险利率有很高的要求；另外，次级债的债权人应该和银行保持良好的沟通，经常得到市场对于次级债的自由报价；次级债的期限也不应高于十年，超过十年不确定性太多。这些理论和我国的实际情况也处于吻合的状态，我国现今的债券十年期的较多，5 年期的较少。

美国的学者认为，次级债券的发行利率可以抛弃传统的固定利率，采取浮动利率和滚动发行的方式，利率水平由于和银行的实际情况有关，应该是一种随着市场而波动的情形，并且利差不应该高于国债利率五十个几点左右；另外，商业银行可以对自身发行的次级债券采取定向的回购或者自持的方式提高债券的信用水平；可以发行可转债的创新型金融债券产品这样可以为债权人提供更强的保证；内部人持有的产品的数量和交易的期限应该有所限制，不然会影响该产品的利益分配情况。

上面的各种理论和研究的结论，为本文和我国的金融产品各个方面提供了坚实的基础和扎实的理论支撑。最近一段时间，国外的商业银行的金融产品逐渐暴露出很多危机。国内的银行应该仔细的研究和分析这样的现象和问题，积极地吸取重要的成功经验，吸取失败的教训为我国的债券和其他金融产品的发展提供指导意见和改进的方案。

三、模型和求解

整理中外学者关于次级债的定价理论，并利用期权定价模型，将银行的数据应用其中，尝试分析次级债券的发行定价问题。模型试图给出适用于一般清偿规则的次级债定价方法。根据期权定价模型，设银行总资产 Vt 的运行过程服从几何布朗运动，μ 为资产的期望增长率，σ 为资产波动率，Wt 是标准布朗运动，γ 为无风险利率，有 dVt/Vt=μdt+σdWt。

Merton 的债券定价模型对次级债进行定价。由于银行的资产运行是一个几何布朗运动过程，则次级债的价格 D（t，Vt）满足如下的偏微分方程。

dD/dt+1/2σ2V2d2D/dV+γVdD/dV-γD=0

通过两个方程的联立，得到次级债面值 D 的计算公式，计算过程中主要实际计算银行的总资产、资产波动率和无风险利率等参数。通过计算出的价格面值 D，结合次级债的期限和面值，计算出内含收益率，与实际发行利率进行比较。

四、案例分析

先进行上述参数的选择，国内商行普遍发行 5-10 年期的次级债券，选取 γ 无风险利率为 10 年期同期发行的国债利率作为无风险利率 4.5%；σ 资产波动率的计算来自国泰安数据库中关于中国银行业价格指数的统计结果 5.9%，通过上述模型带入计算可以得到，某 10 年期中国商业银行发行次级债的面值价格为 60.4，通过对未来现金流的折现，可以得到商业银行次级债的内含收益率为 5.10%，但是实际发行时刻，发行利率为 4.62%，明显存在着低估的风险，低估将近 48bp。

经过分析计算可以得到如下结论，银行的资产总额和其金融产品的风险承受能力呈现正相关关系，债务偿付的能力将大幅增加，债券的价格也将增加，债券的利率将会下降，这些和实际的经验都是吻合的。某银行在这方面绝对是业内名列前茅的翘楚，那么造成这种低估的内在原因主要猜测为银行之间的互相持有现象。

五、总结分析

从现今的经济形势来看，大规模投资债券类型金融产品的机构主要集中在银行，保险等大型国有机构投资者，而且巴塞尔协议和国内的政策也规定，银行之间可以通过发行次级债作为附属资本补充资本充足率，但是发行量巨大和互相持有发行债券的现象必然造成银行在发行债券的时候对利率施加额外意向，降低互相持有债券的发行利率，对双方都有利，大量的互相持有行为也就造成了现如今发行利率低估的现象。

但是这样的过度持有以及变相提高资本充足率的行为长此以往对银行业存在这种巨大的系统风险，银行是中国的支柱产业，次级债在欧美的危机应该为我们敲响警钟，有关部门应该修改政策尽量避免这样的现象持续恶化。

作者简介：杨伟光，男，汉族，黑龙江大庆人，毕业于上海交通大学，研究方向：会计学。

作者 杨伟光