我国次级债市场约束有效性研究
作者【摘要】利用期权定价模型研究了我国隐性存款保险制度下的市场约束的有效性，并和显性存款保险制度下的结果相比较，结果表明：隐性存款保险制度削弱了次级债券的有效性，甚至可能导致次级债券的市场约束作用失效。并结合我国次级债券的发行现状，提出提高我国次级债券市场约束有效性的政策建议。
【关键词】次级债券 市场约束 存款保险
一、引言
次级债券是指债券的偿还次序优先于公司股本权益，但低于公司一般债券的一种债务形式。对于次级债券持有人而言，当银行面临倒闭风险时，它们的损失和股东一样仅以其投资额为限，但与股东不同的是，他们不能分享银行的全部收益，并且其本金、利息的清偿顺序位于其他债务之后（股权资本之前），因此，次级债券持有人没有股东从事高风险投资的激励，但却比其他债权人更加关注银行的风险，是一种有效的约束工具。至 2011 年底，全国有 4 家国有商业银行、13 家全国性股份制商业银行及 23 家城市商业银行共计 40 家商业银行发行了次级债券，其中，固定收益债券的发行数量占到发行总数的 80% 以上。
二、文献综述
Flannery 和 Sorescu（1996）利用美国银行 1989-1991 三年间的 422 个债券样本，研究次级债券的收益和银行风险相关性，说明市场约束的确存在且发挥效用。Jagtiani、Kaufman 和 Lemieus（1999）通过对 1992-1997 年间 19 家美国商业银行及 41 家金融持股公司的次级债券发行价格的分析，认为次级债券的发行价格与银行运营风险存在正相关性。国外的研究大多基于显性存款保险制度，但这种分析前提对于我国并不能完全适用。基于我国现行的隐性存款保险制度对次级债券到底有没有影响这一问题，近年来，国内不少学者结合我国次级债券的发行情况进行了检验。万冰魂，张海（2010）运用利差模型对 2004-2009 年我国 15 家商业银行的 46 支样本进行了拟合，结果表明我国次级债券的市场监督作用较为显着。翟光宇，张永超，王金杰（2011）认为，次级债权及存款债权对商业银行有市场约束作用，次级债的发行一定程度上对存款债权构成了风险补偿。但国内在进行研究时，大多是通过实证来检验隐性存款保险制度对银行发行次级债券的市场约束作用的削弱，但利用模型对此进行分析的较少。许有传，何佳（2008）基于或有权估值理论，研究了次级债券对银行风险承担的市场约束的内在机理。结果发现，随着银行风险承担行为的提高，次级债券持有人会在某种程度上补偿高级债券持有人。
本文在 Black--Scholes 期权定价理论模型的基础上，结合许有传等人的研究，对隐性存款保险制度下的次级债券市场约束的内在机理进行分析，将结果与显性存款保险制度下的结果相比较。
三、次级债市场约束的有效性分析
（一）显性存款保险制度的影响
1.银行的现金流结构
假定银行在时期 t 的资产价值为 Vt，银行只有两种负债：存款和次级债，且在时期 t，存款总额为 D，次级债总额为 Jt，J 为次债持有人的全部偿付。有
2.银行风险承担对次级债价值的影响
次级债期初价格
其中，N（d）= 概率密度函数
若用银行资产价值的波动率来衡量银行的总体风险，那么有：
将，代入，
（1）当 >0，即 < 时，
这里，为银行期初的资产负债率，它的安全边
界为，也可以理解为越高，银行的资本充足
率越低，也就是说，当银行的资产负债率处于安全边界之内时，次级债券的价值随着银行风险的增加而减少，此时，次级债券持有者有对银行进行市场约束、迫使管理者降低投资风险的激励，所以，出于保护自身财产的安全，次级债券持有者有强烈的动机监督银行的运营风险，具有很强的的市场约束效应。
（2）当 0>，即 > 时，
>0。此时，次级债券持有者有着与银行股东同样的风险偏
好，投资风险较高的项目从而获得较高的收益。所以当资产负债率超过安全边界时，次级债失去了其市场约束的效用，而是与银行股东一起偏好投资高风险使债券价值上升。
（三）隐性存款保险制度的影响
1.银行的现金流结构
隐性存款保险制度下，不管银行期末价值如何，只要债券价值小于 J，次级债券所有者总能从政府处获得比例为 k 的损失补偿，0
2.银行风险承担对次级债价值的影响
次级债期初价 ==
由于在隐性存款保险制度下，不管期末银行资产如何，次级债券持有者总能得到政府的补偿，因此，相当于显性存款保险制度而言，次级债券持有者并没有那么大的高风险投资的激励，也即是说，在 >0 的条件下来研究隐性存款保险制度下的市场约束较为适合。由上面的结论可以
看出，当 >0，即 < 时，
险水平的提高会降低次级债券的价值，次级债存在市场约束力，但小于显性存款条件下的，说明隐性存款保险制度的存在削弱了
次级债约束效应；当 ≥ 时，<0≤，由于
政府隐性存款保险制度的存在，不仅使次级债的市场约束力降低，甚至会使得次级债券持有者丧失监督银行风险水平的激励，从而使次级债不在具有市场约束功能。
四、政策建议
我国次级债券的发行起步较晚，在发行过程中遇到很多问题，比如发行目的主要是为了提高资本充足率以达到监管要求，发行对象集中在同业交叉持有，相关法规不完善，我国次级债的市场约束效应并没有真正显示出来。因此，首先要加强银行的资本充足率监管。次级债券要想发挥市场约束作用，必须将资本充足率保持在一定的安全边界范围内，即 <。因此，加强资本充足率监管应作为我国银行业监管的核心，以增加市场约束的有效性。另外，要建立存款保险制度，并遵循以下原则：第一，用显性存款保险制度代替我国的隐性存款保险制度。第二，实行强制投保和差别费率。强制投保可以有效防止逆向选择的发生。第三，对存款保险施加上限。有限的存款保险制度可以有效规避这一问题，不仅保护了小额存款人的利益，也迫使大额存款人关注银行风险，从而提高市场约束的有效性。
参考文献
[1]Flannery M.J.，Soresue S.M. Evidence of Bank Market Discipline in Subordinated Debenture Yields：1983-1991[J].Journal of Finance，1996，（51）.
[2]Jagtiani J.， Kaufman G.，Lemieux C. Do Market Discipline Banks and Banking Hold Companies Evidence from Debt Pricing[R]. American Economic Association meeting， 1999.
[3]陈松男.金融工程学[M].上海：复旦大学出版社，2002.
[4]许有传，何佳.次级债券能发挥对银行风险承担行为的市场约束作用吗[J].金融研究，2008，6.
[5]万冰魂，张海.基于利差模型的次级债券市场监督效应实证研究[J].武汉金融，2010，11.
[6]翟光宇，张永超，王金杰.次级债对商业银行利益相关人影响的数理分析——基于市场约束的视角[J].经济经纬，2011，5.
作者简介：颜雯雯（1987-），女，汉族，现就读于南京师范大学商学院，在读硕士，研究方向：金融市场理论。
（编辑：龙大为）
作者 颜雯雯