基于价值评估的现金流量表分析
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【摘要】投资者、债权人和管理者对企业现金流量十分关注，而在目前的企业财务报表中，只有现金流量表可以比较全面的反映企业的现金流状况，但应该拓展对现金流量表分析的视角。本文基于价值评估角度分析现金流量表，以便把握企业未来的发展状况和价值趋向，帮助投资者和债权人作出合理的投资决策，让管理者把握企业的未来。
【关键词】价值评估 现金流量表 投资研判 管理决策
现金流量表是企业重要的财务报表之一，通过对其的分析，投资者可以知道这个企业的经营能力以及它获得利润质量的高低，债权人可以了解到企业的实际偿债能力和支付能力，企业的管理者可以就此分析企业未来的现金流，知道企业的资金来源、结构，使用方面是否合理，以便改进企业的管理，制定合理的现金收支计划。
对现金流量表的分析角度甚多，但从价值评估视角分析现金流量表的不多却具有特别的理论和实践指导意义。企业价值评估是每一个投资者，债权人和管理者都关心的事情，如果能够准确地给企业定价，知道企业未来的价值，那么投资者就可以对是否投资该企业作出理智的决策。此外，企业价值也决定着企业能否顺利融资或者以较低的成本进行融资。
一、基于价值评估视角的现金流量表
（一）一种企业价值评估方法：贴现现金流量法
企业价值评估是指对企业的持续经营价值进行科学的判断、估计的过程，对企业的公平市场价值进行分析和衡量。在当前的实践中对企业进行价值评估最常用的评估方法有市盈率法、贴现现金流量法和资产价值基础法等，而贴现现金流量法就是充分利用企业现金流表进行的价值评估方法。
贴现现金流量法是收益法的一种，其原理是把目标企业未来预期的现金流量按照一定的贴现率折算的现值作为企业价值，总体的计算公式为：目标企业价值=预测期间的各年收益折现值+企业终值的现值。该方法的主要步骤如下：
首先，企业未来的现金流预测。企业未来的现金流主要是指自由现金流，自由现金流是一种企业价值评估的新概念，但与投资活动现金流量的关系比较密切，近似经营活动现金流量减去必要的资本性现金支出和营运资本现金支出。对于企业未来现金流的预测，一般方法是找出企业收益变化的趋势，并借助采用假设的方式预测企业未来的现金流量的变化趋势。
其次，确定企业的折现率。确定企业的折现率常用的有两种方法，一种是资本资产定价模型（CAMP），另一种是加权平均资本成本模型（WACC）。
最后，用计算出的折现率进行现金流量的折现。一个企业之所以有价值，就是因为它具有提供未来现金流量的能力，而其价值就是未来所有现金流量的现值之和。
（二）基于生命周期理论的价值评估、企业现金流及估值法的选择
企业的生命周期理论的核心观点就是企业就像一个生命一样，有着从生到死的过程，并分为分为四个阶段，即发展期、成长期、成熟期和衰退期。企业在每个阶段表现出来的现金流状况有着明显的差异，明确企业的生命阶段，可为判断企业现金流的产生和波动，以及选择正确的估值方法奠定基础。
发展阶段的经营性现金流和投资性现金流大部分是负值，筹资性现金流一般为正值。基于发展期的现金流特点，该阶段的企业价值评估一般采用市场法中的企业比较法，将资本市场上与被评估企业处于同一类或类似行业的公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估企业价值。
成长阶段的经营性现金流为正数，且不断扩大，企业资金的紧张状况得到一定缓解，但是企业对资金的需求还在不断扩大。由于企业已经具有了的一定规模，资产质量、盈利能力都具有一定优势，企业的筹资能力也在增强。所以企业的投资性现金流为负，筹资性现金流是正数。
成熟阶段的企业经营性现金流为正数，投资性现金流可能为负数，是为了偿还成长期筹资的利息和股息等，筹资性现金流可能是正数，因为企业开始通过长期负债或回购公司股票的方式来调节财务杠杆。
由于成长期和成熟期的现金流量比较稳定，所以一般采用贴现现金流量法来评估企业的价值，当然如果企业成为上市公司，还可以用市盈率法来评估企业的价值。
如果企业进入衰退期，这时的经营性现金流逐步下降，投资现金流和筹资现金流都可能是负数，资金收支无法平衡，财务状况日益恶化，资金周转困难。因此进入衰退期的企业一般采用资产价值基础法中的清算成本法和重置成本法。
（三）企业价值评估中现金流量表的作用及其提供的财务信息
从现金流表的内容看，再结合价值评估的方法和内容，我们可以总结出现金流量表对企业价值评估有以下几方面的重要作用：
一是为企业价值评估提供基础数据。企业现金流量表中提供了大量的经营性现金流、投资性现金流和筹资性现金流数据，这些数据对于进行企业价值评估十分重要。例如在企业价值评估中的每股经营现金流指标，比每股收益更加能真实反映出每股的真实收益，是投资者更加关心的指标，也是企业价值评估中需要考虑的重要方面。如果采用贴现现金流量法，那么其计算的数据就大部分来自现金流量，特别是自由现金流的计算，更加体现的现金流量的基础作用。
二是为判定企业生命周期阶段提供依据。判断企业的生命周期阶段的重要依据就是企业的现金流。一般可以根据企业经营性现金流、投资性现金流和筹资性现金流的变动状况，确定企业所处的生命周期阶段。企业不同生命周期的现金流情况如表1：
注：“+”表示现金流入量大于现金流出量，“—”表示现金流入量小于现金流出量。
三是为企业价值评估提供间接参考。现金流量表中与经营有关的数据指标有现金销售比率，资本准备购买率等，与盈利有关的数据指标有盈利现金比率，现金流量净利率等，与资本有关的数据指标有每股经营现金流等。这些数据指标可以为企业的价值评估提供间接参考。
二、基于价值评估的现金流量表相关要素分析
（一）现金流量表分析方法与价值评估
现金流量表的分析方法对企业价值的评估有着非常重要的作用，特别是相关指标的计算，能够让人们对企业的价值评估有一个宏观的判断和分析。
现金流量表的项目分析就是以现金流量表的项目为基础，特别对经营性现金流净额、投资性现金流净额、筹资性现金流净额等项目进行分析，对判断企业生命周期阶段从而进行价值评估有着非常重要的作用。
现金流量表的结构分析有助于人们分析企业重要的现金流，并对重要的现金流进行管理，在采用贴现现金流量法评估企业价值时，弄清楚企业重要的现金流来源和结构，是正确计算自由现金流的重要前提。
现金流量表趋势分析就是比较现金流量表不同年份的数据，了解各种不同的现金数据的走向，分析其波动的原因，预测发展趋向，借此评估企业价值波动趋势。
现金流量表比率分析方法，对于评估企业的价值也是非常重要的，因为只有经营状况和财务状况良好且真实的企业，其价值才会不断上升。其中和企业价值评估有密切关系的指标有资本准备购买率和每股经营现金流等。
资本准备购买率是经营活动产生的现金流净额与购置固定资产支出的现金的比值，反应企业内部是否有足够的资金支持企业的再生产，投资的需求。该指标越大，说明企业资金自给率越高，企业发展能力越强。如果现金满足投资比率大于或等于1，表明企业经营活动所形成的现金流量足以应付各项资本性支、存货增加和现金股利的需要，不需要对外筹资；若该比率小于1，说明企业来自经营活动的现金不足以供应目前营运规模和支付现金股利的需要，不足的部分需要靠外部筹资补充。如果一个企业的现金满足投递比率长期小于1，则其理财政策没有可持续性。
每股经营现金流是经营活动产生的现金流量净额除以股份总数，与每股收益相比，它更加能真实反映出每股的真实收益，也就是可以拿到手的实实在在的现金，更加客观真实。
（二）现金流量表要素变动对价值评估的影响
根据现金流量表的内容和价值评估的方法，可以知道现金流量表中有以下几个要素和企业的价值评估有着非常密切的关系：销售商品、提供劳务收到的现金，购买商品、接受劳务支付的现金，购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金，取得借款收到的现金，偿还债务支付的现金，现金及现金等价物净增加额等。
销售商品、提供劳务收到的现金和购买商品、接受劳务支付的现金具有一定的对应关系，在市盈率法下，如果企业这两项要素的现金流持续上升，证明企业获取现金的能力较强，盈利质量很高，也就决定着每股收益的质量比较高，就能间接推高企业的价值。而在贴现现金流量法下，则会增加企业的自由现金流，对于企业的价值评估也很有利。
对于购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金要素，也就是通常所说的资本性支出，如果它持续上升，证明企业正在扩大生产和规模，会给投资者造成企业正在发展壮大或者进行转型的印象，使得人们对企业的预期变好，认为企业未来的现金流入会增加，推动企业的价值上升。但是过多的资本支出会导致企业的自有资金短缺，企业必然会对外筹资，也就意味着企业未来的现金流出也会增加，给企业带来一定的财务风险。
取得借款收到的现金是企业在当期向银行或非银行金融机构举借各种长期或短期借款所收到的现金。从当期来看，这会影响企业的资产负债率，取得的借款越多，企业的资产负债率就越高。如果从价值评估的角度看，在市盈率法下，取得的借款现金的多少并不会对计算结果造成影响，但在贴现现金流量法下，现在取得的借款现金越多，那么日后企业按期还本付息流出的现金也就越多，将会给企业带来日后的资金压力，而这些压力则通过偿还债务支付的现金科目要素体现出来，在一定程度上会降低企业未来的价值。当然在资产价值基础法的账面法下，企业当期由于资金流入，价值反而会上升。
现金及现金等价物净增加额反映企业经营性现金流，投资性现金流和筹资性现金流进行加总后的现金流净值。从价值评估的角度看，现金及现金等价物净增加额越多越好，这意味着企业自己掌握的自由现金流也就越多。
（三）基于上市公司的个案分析
1.公司的生命阶段。CHXZ上市公司（简称CHXZ公司），作为有色金属行业企业，从2004年上市至今，每年的经营活动现金流净额都是正流入，投资活动现金流净额都是流出，而筹资活动现金流净额则是正负相间，根据前文的论述可以判断，该公司应该处于成长期，因此采用市盈率法和贴现现金流量法进行企业价值评估比较好。
2.公司的自由现金流。本文用最简单的自由现金流计算公式，即自由现金流=经营活动现金流净额+投资活动现金流净额，得到CHXZ公司从上市以来至2011年的历史自由现金流数据，如表2所示。
根据公司的历史自由现金流可以看出，公司发展最好的年份分别是2006年、2007年、2008年，这三年公司的自由现金流都是正数，说明公司不缺钱并且可以有多余的资金进行再投资，结合公司近几年的股价走势，也可以看出公司股价在3年基本处于高位，特别是在2007年4月11日达到了每股154元的历史最高位。但是经过2008年的全球金融危机后，公司的自由现金流又变成负数，说明公司又要开始筹资来解决短缺的资金问题，公司的未来价值可能下降。
3.公司现金流量表的相关比率。从公司的销售现金比率看，CHXZ公司2011年的销售现金比率为0.16，2010年的销售现金比率是0.12，因此公司2011年的现金销售比率上升了0.04，体现了公司的盈利质量在不断提高，企业的利润能给企业带来更多的现金流入，其投资价值也有所上升。
从最近6年的CHXZ公司的资本准备购买率看，2006年至2008年期间，它的经营性现金流净额始终大于它的资本性支出，说明它自己有足够的现金流进行再投资，财务状况良好。但到了2009年之后，其资本准备购买率逐年下降，说明公司自己经营产生的现金流净额不足以满足公司目前营运规模的需要，不足的部分要从外部筹资。这样的情况证明企业的自由现金流不足，已经是负数，在未来几年，如果公司的资本准备购买率持续低于1，那么从企业价值评估的角度看，企业未来的价值将会贬值。
从公司的每股经营现金流看，CHXZ公司2011年的每股经营活动现金流是0.78，比2010年增加了0.18，说明公司股利支付和资本支出的能力在增强。这和销售现金比率的增长一致。当然从价值评估的角度看，企业每股经营现金流越多越好，这样可以增加企业的自由现金流。
4.公司现金流量表相关要素。该公司近几年的销售商品、提供劳务收到的现金都是正数，并且流入量数额都比较大，最低的是2009年流入43.09亿，最高的是2011年流入70.89亿，说明公司经营活动的现金流入良好，具有可持续性，为公司的持续发展提供了现金保证，同时也是公司股东股利的保障。从价值评估的角度看，公司具有良好的现金流入持续性，体现其具有潜在的价值升值空间。
从图1中可以看出公司从2006年至2011年的资本性现金支出都在逐年上涨，2006年至2008年增长缓慢，从2008年开始至2011年增长幅度提高，特别是从2010年的16.12亿元，一下就上升到了2011年的35.91亿元，查看2011年的公司年报，可以看出公司主要支出在自有矿山周边资源的整合，以及国外矿产资源的开发，报告上说投资的这些项目将在2013年至2014年完成，到时产量將会大幅提升，之后就会给公司现金流流入，因此从价值评估的角度看，CHXZ未来现金流入将会持续增加，公司价值可能上升。
但另外一方面，大规模的资本性支出，也就意味着大量的对外筹资，因此可以看出公司在2011年的借款收到的现金也达到最高的79.57亿元，所以公司未来也将有相似的现金流出，如果公司现在的资本性支出在未来赚取的现金流入低于现在的借款和相关利息，那么公司未来的自由现金流将是负数，公司会陷入财务危机。
最后再看公司2011年现金流净增加额数是—4.13亿元，原因就是公司在2011年的投资量增加和偿还以前的借款，虽然经营活动现金流净额到达了10.2亿元，但仍然不能满足公司投资的需求。相比较公司2011年的净利润确是3.59亿元，说明公司2011年的利润质量不是很高，利润中并没有多少实实在在的现金。
三、基于价值评估的现金流量表分析要求和启示
（一）要求
首先，对于现金流流量表应该重点分析其经营活动现金流净额、投资活动现金流净额和筹资活动现金流净额，通过它们的流入和流出，来判断企业所处的生命阶段，这样就能够确定企业价值评估的期间和价值评估的方法。
其次，对于现金流量表的分析还应该结合其他的企业报表，特别是资产负债表和利润表，因为不仅企业价值评估中会用到相关的数据，而且现金流量表中的经营活动现金流就是通过利润表中的净利润，采用间接调整法调整过来的。
再次，选择不同的价值评估方法，对现金流表的分析重点也不一样。在市盈率法下，应该重点关注企业的每股收益和每股经营活动现金流指标。在贴现现金流量法下，需要重点分析企业的经营活动现金流和投资活动现金流，来确定企业的自由现金流，一般通过资本准备购买率来看企业是否有足够的自由现金流。
最后，现金流量表的分析依然离不开传统的分析方法，但从价值评估的角度看，其目的是看企业未来是否有投资的价值，而不仅仅是计算出企业价值一个简单的数字。
（二）启示
首先是提供了一种新视角来看现金流量表分析。以前的人们大多是从企业财务评估的角度来看现金流量表的分析，只是为了了解和掌握企业的财务状况，但是价值评估的角度则从更大的方面来看企业，不仅包括企业的财务状况，还涵盖了企业未来的发展状况。因此从价值评估的角度来分析现金流量表会得到更多更全面的财务信息。
其次从价值评估的角度分析现金流量表，会使现金流量表分析的深度和广度都得到拓展。从深度上说，分析现金流量表不仅要用到传统分析方法，还需要和价值评估的理论、方法相结合，例如企业生命周期理论。从广度上说，不仅要分析现金流量表，还要结合其他的财务报表，例如资产负债表和利润表，进行综合的分析。
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作者 王健康 袁天昂