企业并购中目标企业价值评估方法综述
作者
【摘要】在产权市场的不断发展和现代企业制度建立的今天，中国迫切需要一条提高我国企业国际竞争力的道路。从相关机构的数据得知，2010年中國的企业并购案例达到胃2556起，已披露价格的交易额达到了1696.43亿美元，已跃居全世界第二位。所以企业在重组肯并购已经成为经济全球化的显著特征，并且成为跨国公司发展壮大的重要方式，80%以上的国际直接投资是通过并购在交易方式完成的。因此，吸取和借鉴发达国家多年来公司价值评估的理论与实践，并且结合我国自身实际情况，深入研究企业并购中价值评估的理论，对于增强企业的核心竞争能力、提高国内企业的并购质量、适应并能积极参与经济全球化后的市场竞争等具有相当重要的意义。
【关键词】企业并购 评估方法
公司的并购是公司兼并和收购的合称，并购产生于市场经济体制下，也是市场经济长时间发展的要求。企业在有偿和自愿原则的前提下，通过并购其他企业，不仅是企业实现战略目标的一种重要手段，而且也成为企业资源能够在社会范围内重新调整配置的一种重要途径。
企业的并购目的是为了实现企业的价值创造，企业并购当中价值创造的存在形式主要有：一是通过包装整合的方式，收购被市场低估的企业，使其应有价值得以变现；二是通过并购后实现规模效应和市场效应，增强并购方企业的盈利能力，进而提高其市场竞争力和主导力；三是通过并购发掘企业的潜在价值，体现优势互补，使得企业能够各取所长，实现“1+1>2”的协同效应，进而能够达到价值增值的目的。不难发现，价值评估是一个首要环节，是价值创造和增值的前提，也是并购能否取得成功的重要因素之一。本篇文章探讨企业并购当中价值评估常用的四种方法，希望对大家有所启示。
一、现行市价法
又被称作市场法，是将评估对象与市场上已有成功的交易案例的诸如企业、证券或股东权益等权益性资产比较，进而确定评估对象的价值的一种方法。一般又可以分为参考并购案例比较法和企业比较法。前一种方法通过分析与被估企业处于同一或相似的行业公司的收购或合并的案例，分析这些交易案例的数据和相关资料，通过分析计算出合适的经济指标或价值比率系数，进而得出评估对象的价值。后一种方法找到资本市场上与被估企业处于同一或类似行业的上市公司，拿出这些上市公司的财务和经营数据，与被估企业进行对比分析，从而测算出评估对象的价值。评估过程中运用此法，应当明确评估对象的数据资料，然后收集并整理这些评估对象的背景资料和数据，分析后来确定参照物，剔除不符合要求（比如与评估公司规模或数据参数相差太大）的参照物，最后比较和调整评估对象和参照物的差别当中的差额得出评估对象的价值。
现行市价法是一种比较全面而科学的企业价值的评估方法，但此种方法仍有以下两点不足之处：一是现行市价法的数据主要来源于公司参与出售或者购买的并购市场、公开的股票和证券市场等， 所以若资本市场上缺少参照物，同一或类似的行业没有并购的案例时就不太适用。二是很难确定评估企业与参照企业的可比性。这也是现行市价法在企业并购案例较多并且资本市场较为发达的国家被广泛采用的主要原因。现行市价法对于市场的有效性要求比较高，只有在国内的资本市场发展到相当的程度而且存在一个成熟的并购市场时，这种方法才有可能有更大的发展空间。
二、成本法
又被称为资产基础法。它是通过对评估对象的单项净资产进行加总的方法来确定公司的整体价值，是从各单项资产重建的角度出发，组成企业整体资产从而计算得出企业价值。成本法应用的前提：一是企业各单项资产的整体性较差，企业的整体获利能力太低，从而导致企业收益水平太低；二是企业各项资产的重置成本能够加以准确的计量。依据不同的计算标准，选择成本时有以下几种分类：重置成本、账面价值与清算价值。
重置成本是以评估对象的实体资产为评估单位，以企业的单项资产的成本为评估基础，以资产存在功能性、实体性和经济性贬值为理论基础，运用下面公式确定各类单项资产的实际价值：
单项资产的评估价值=重置成本—功能性贬值—实体性贬值一经济性贬值
企业的整体评估价值=各单项资产的评估价值之和
用重置成本为基础进行企业价值的评估，方法简便，但是由于重置成本是从投人的角度去计量资产的价值，关注的是以前企业的价值，对未来收益预期不够，而且容易忽视管理者水平对资产的价格产生的影响；对企业资产未来收益难以预测，很难准确计算资产的经济性贬值。
账面价值是会计记账上的概念，指某科目（通常是资产类科目）的账面余额减去相关备抵项目后的净额，许多资产通常是以历史成本入账。所以，账面价值在本质上来说是净资产的历史成本。采用账面价值法评估企业价值时可以采用如下公式：
企业的评估价值=（1+调整系数）×净资产的账面价值
这种方法通俗易懂，但很难如实反映企业的实际盈利能力，会对净资产账面值产生较大影响，从而会对企业价值的最终估值结论产生影响。
清算价值。清算价值是指在企业难以自负盈亏，必须进行破产清算时，把企业的实物资产逐个进行分离，然后单独出售时的资产价值。清算价值是在企业作为一个整体已经确认经营进入困难或丧失了增值能力的前提下的一种资产评估方法。
成本法的估值结果往往以资产负债表的形式列示，有利于专门的会计人员的计算。但成本法是从投人的角度来计算价值，并没有考虑到企业实际运营效率和资产发挥的作用，并忽视企业未来收益对企业价值的影响。所以无论企业真实或未来预期的效益如何，同类或相似企业中只要原始投资成本相同，那么其评估价值基本相同，很难如实地反映资产的经营情况对企业价值的影响。而且，资产负债表外的某些资产对于企业的整体价值可能会有影响，但是难以完整地反映出来。所以成本法在企业并购中往往与其他方法结合起来适用。
三、贴现现金流量法
这种方法是在企业并购当中评估目标企业的价值经常使用的一种方法，据统计，约有1/2的以上具有收购意向的企业采用此法对收购进行评估，也是当前非常成熟和科学的一种方法。它是根据目标企业被并购后未来预期现金流量，按照经计算后的折现率折算成并购交易时点的现值，从而作为目标企业价值的一种方法。
运用此法在评估目标企业实际价值时，实际上就是测算资本成本和各项支出的预算。评估对象的价值与未来各年所产生的净现金流量成正相关关系，与体现时间和风险的折现率成负相关关系。所以从另外一个角度来讲，在假定预测风险不变的情况之下，评估对象在未来年度所产生的净现金流量越多，企业的价值就会越大；若评估对象在将来所产生的净现金流量一定，风险如果越大，折现率就应该越高，那么企业的评估价值则会越低。
该方法以预测企业净现金流量为基础和前提，考虑到了评估对象在未来创造现金流量的能力，从而影响其价值。在运用此法去评估目标企业价值时需预测和估计折现率，资本性成本的增长预期等因素，而这会涉及到非常多的主观因素的判断，可能会在估值上存在一些误差和错误，但该法在考虑到企业所面临潜在风险的同时，能较全面的考虑到影响企业价值的因素。另外，引入现值的概念，除考虑到企业的机会成本和资金成本的影响因素之外，还能评估风险对于目标企业到底有多大影响力，不能不说这是一个很大的进步。
四、实物期权评估法
一些传统的企业估值方法如成本法、市场法等没有认识到一个问题：很多大型企业由于其拥有特定的优势，如一定的财力、人力资源、技术等等，从而可以有一些比其他企业多的投资机会，而在这些投资机会当中相当多是会存在一定价值的，我们可以识别出这些投资机会当中存在的期权，并且运用期权的一些方法进行估值，并帮助企业完成投资决策。从这个角度来说，传统方法由于容易忽略企业所拥有的实物的期权，从而会低估企业的实际价值，而导致估值出现偏差。如果从期权的角度出发，若一个投资机会是一个买方期权，投资金额等于期权开始时的初始价格，期权未来的现金流量的总现值相当于基础资产的现值，那么我们就能大致估算出风险率，然后测算出无风险利率（如利用国债利率）和投资距离现在的时点之后就可以利用期权思想估算出这个投资机会的实际价值。
该法是将目标企业置于外部的经济大环境之中，在考虑了某些不确定的经济因素会影响企业，因而可以更加真实而又全面地反映企业的真实价值，为确定并购企业的价值提供新方法和途径。但在实际的应用当中，还存在着一些问题。由于我国的并购市场不完善，所以在定价模型选取上不具有典型性，在确认模型后，某些参数又很难做到准确的估计。当然，期权定价模型当中由于买卖标的的时间较长，某些标的资产的股价会存在相当的局限性，同时，若期权标的资产不在市场上交易，企业资产价值的方差无法准确得出，这时就需要在人为的主观因素下重新计算。往往这种情况下，运用期权定价模型得出的价值误差会比一些传统方法更大。
现如今，企业实际并购当中的情况千差万别，企业价值的评估方法也远不止以上几种。企业价值评估的方法容易去学习和掌握，但在实际操作中会陷入意想不到的困难境地，这是由于企业情况不同，真正影响价值确认当中的因素往往相差很大。这个时候，我们就要不能把注意力老是放在方法本身，一叶障目，而应充分考虑目标企业的实际情况，挑选真正能够影响企业价值的因素，灵活选择和运用评估方法，评估企业的真正价值，促进并购成功。
参考文献
[1]沈君玉.《并购中的价值评估》[M].武汉理工大学经济管理学院，2004.
[2]汤姆·柯普兰等著，郝绍论等译.《价值评估》[M].电子工业出版社，2002.
[3]齐安甜等.《实物期权框架下的企业并购价值评估》[J].《系统工程学报》2004（8）.
[4]陈珠明，赵永伟.《企业并购：成本收益与价值评估》[M].北京：经济管理出版社，2003.
[5]熊南京.《并购创富》[M].四川：四川人民出版社，2003.
[6]博尔盖塞，博尔杰塞.《并购：从计划到整合》.伍旭川等译，北京：机械工业出版社.2004.
作者 季玉飞