货币经纪究竟如何经济
作者
【摘要】本文主要立足于货币经纪的两个功能：信息效率和交易效率，运用数学概率论方法和良好的交易平台，才能更好地扮演货币经纪在货币市场中的角色，提高整体市场效率。
【关键词】历史渊源 信息效率 交易平台
货币经纪产生于不断发展的货币金融市场中，它是经济发展的必然产物，满足了货币市场参与者对信息，效率的需求，并在某种程度上加快了货币政策的传导速度。本文的主要目的是向读者介绍高效的货币经纪是如何将信息有效地传递，以及货币经纪对于市场参与者来说，如何衡量交易效率。
一、货币经纪业务的起源简述
在19世纪60年代的伦敦，英国商业的全球扩张和国际英镑需求的增加催生了第一批专门从事英镑兑换和黄金交易的经纪人，他们后来发展为了最早的专业货币经纪人，随着市场需求而逐渐扩大了经纪对象的范围。
20世纪70、80年代早期，迎来了货币经纪的繁荣时代。外汇管制的取消、利率自由化、金融市场的国际化等促进了资金的全球流动，为了适应这种变化，银行对金融市场的依赖加强，对货币经纪的需求加大，固定佣金制使得货币经纪业成为利润极为丰厚的行业。1982年的拉美债务危机及1987年美国股市的崩溃大大减缓了国际金融市场的发展，货币经纪也受到了影响。可见，货币经纪是市场繁荣和发展的必然产物，是经济发展程度的体现，与一个地区或国家的经济发展有着密不可分的联系，它随着经济的起伏而起伏。值得一提的是，自80年代以来发展迅猛的电子技术正在全面改造传统的货币经纪业。1979年，Garban首次使用电子屏幕取代声讯服务，此后，货币经纪业全面进入电子屏幕经纪时代。
二、货币经纪中的信息的效率
在货币经纪的功能中，最显而易见的就是对信息的快速有效传递，从而使得市场需求和市场供给能得以快速的衔接，这一点在市场参与者需要向市场询价时，显得最为突出。在询价时，若不存在货币经纪公司，市场参与者将不断尝试联系其他参与者，而如果货币经纪公司的存在，它将提高信息传递效率，因此而减少的联系次数总量接近于（2N）-1。具体解释如下：假设存在一个总共有N=8个参与者（不包括货币经纪公司）的市场，且假设对于参与者A，需要遍历其他所有参与者的报价，即A相信只有采集所有信息后才算完成一次最充分的询价。对交易参与者A来说，需要的联系线路用下图来显示：
其中一个黑点代表一个参与者，共有8个参与者，每一条细线代表A为了寻找合适的价格而与其他参与者做出的沟通努力。那么对于A，共需要做出7次努力，之后的每一个参与者分别需要做出6,5,4,3,2,1次努力，（为简化论述，这里假设最后一个参与者不需要做出任何主动的努力，因为在被动接受8次讯问的时候，了解到了所有其他参与者的信息），如此，所有的参与者总共需要做出7+6+5+4+3+2+1=28=（28） 次努力，而事实上，市场的信息千变万化，询到的价格有时是滞后的，所以一次这样低效的全范围沟通并不总能满足充分的询价的要求，更何况参与者数量远远大于8，所以如果没有货币经纪在发达的金融市场内，想要充分地发现价格，总是显得很困难。
现在引入提供最高效率信息服务的经纪公司，假设它能收集所有信息，那么像A那样的市场参与者不再需要互相沟通，仅与经纪公司进行信息交流，所以此时，经纪公司更像是一个信息共享池，在现实中，这更接近交易所的集中交易模式。如下图所示：
其中的圆点，可以称为信息池，显而易见，只要参与者完全信任这个信息池，将信息集合在这个池子中，同时不断更新，那么分享是迅速有效的，一次询价只需一次努力。但是如果信息池并非完全有效，那么这个非有效的经纪公司的出现仅仅意味着是在原来的市场中增加了一个新的参与者，沟通努力的次数增加到了36。在这种情况下，参与者A仍然会竭尽全力遍历包括经纪公司在内的各其他参与者，同时，往往因为业务动力，经纪公司也会主动传送信息，所以存在信息重复的可能。
除了询价，市场参与者大部分时间都在寻找可以与自身已拟定的价格匹配的交易对手方，以求成交。例如A需要吸收一笔同业资金，因为之前已有询价，对市场价格有一定把握，所以现在只要找到出价符合预期区间的对手方即可进入具体谈判阶段。假设共5个参与者，其中有一个符合标准，那么A第一次尝试时，找到正确的对手方的概率为1/5，如果第一次失败，那么第二次尝试时可以排除一个已知的不匹配者（挑选候选人的非独立性在此体现），那么第二次找到成功匹配对象的概率为为1/4，之后的尝试以此类推。现在将上例稍作变化，使得情况更接近现实，假设所有的参与者总共有100个，其中有20个潜在的匹配者，假设每小时A可以联系6个对象（即相当于每次挑出6个候选对象），那么其中K=1个属于匹配者的概率因其非独立性（联系过的对象，在下次尝试时即可排除）可以用超几何分布来解决。进一步的，我们可以假设A是一个业内专用QQ群（例如同业资金群或债券交易群，其中的成员都可参与银行间金融产品的交易）成员，上例中100个候选对象中有80个属于这个群，那么A可以一次询问80个人，如果匹配者均匀分布（如果并不均匀分布，读者可以运用更复杂的数学工具），那么该群中的潜在匹配者数量为20*（80/100）=16，那么A将继续在剩余的100-80=20个非QQ群成员中一一询问其他20-16=4个对象，适当改变超几何分布的参数，一一计算K=0,1,2,3,4时的概率，最后可求得在一小时内，当最多询问6个对象时，所能够找到匹配者的数量的期望值E=∑4K=0 P+K来衡量总的效率，用此期望值算出A需要用多少小时才能找到所有匹配者，再乘以每小时工资额，就能与经纪公司的统计值相比较，从而衡量出这家经纪公司在信息处理方面有多少价值，即经纪费的要价能力，因篇幅限制，笔者不再详细介绍①。可以说这种效率的提高是经纪费的一部分。
所以，成功创建一个高效的信息池是每个货币经纪公司最基本的课题，是提高交易效率的前提，也是每个市场参与者对货币经纪公司十分迫切的基本期望。
三、货币经纪中的交易的效率
在货币经纪的几大功能中，除了信息的传递，还包括提高交易的效率。货币经纪公司提供了一个信息平台后并不意味着它的任务就这样结束了，它还需要提供一个高效的交易平台，来加快金融产品交易的效率，这也是经纪公司的价值之一。在关于信息平台的讨论中，我们已经看到想要极大地改进信息传递效率是如何地简单，只要建立一个能在一定程度上汇总所有信息的信息池就能大大地改善效率。然而正因为如此，对经纪公司来说，在信息通讯技术如此发达的今天，它在信息服务方面的优势被大大弱化了，因为经同事介绍，一个新交易员想加入一个业内人士专用的QQ、飞信或MSN群是非常简便的，这些群通常都有来自全国各地的成员，也可以是最简便的信息共享平台。所以对专业化的经纪公司来说，交易平台的建设远远比信息平台重要，因为后者不但容易建立，而且替代者众多。
货币经纪中的交易效率就是经纪公司能否在最短的时间内，为某一金额的交易委托，以一个合理的交易方式，按合理的价格，完成与最匹配的交易对手方的交易，或及时做出合理的信息反馈。经纪商为满足客户的交易需要所花费的时间衡量了货币经纪公司提供给客户的交易效率。从广义的交易效率的三大要素②来看，高效不但需要成交的速度，而且需要产品的质量或效用最大化。笔者认为，信息效率的提高和透明的交易平台和公正公平的交易规则是提高交易效率不可或缺的重要保障。为更详细地说明这点，我们先设计一个符合现实情况的假设：参与者A向经纪公司申报一笔1亿的人民币的同业资金拆出的请求，对于A来说P是可接受的最低价格，同样有100个其他参与者，其中20个是在合理价格区间内能够吸收1亿资金的潜在资金吸收方，并且价格都在P以上，但并非一致。在这个案例中，经纪公司能在多短的时间内收集到所有的这20家资金需求方体现的是它的信息效率，此后，在只有A一家拆出资金，另外20家需要拆入资金的情况下，能否或者在最短的时间内产生一个效用最大化的成交价格，体现的是交易效率。
可见在发生交易时，信息效率是提高交易效率的前提，经纪公司如果没有信息效率，也将不能保证交易能顺利开展，当然也不能保证交易的效率了。另一方面，交易平台自身的效率也大大影响了交易效率。笔者认为，一个好的交易平台可以尽可能多地排除自身对市场的影响，即一个好的经纪人是最好的执行者或信息反馈者，而不是总是以达成成交为目的去试图影响价格。以上例来说，当市场只有A拆出资金，而20家吸收资金时，A所能接受的最低价格P并不一定是最终的交易价格，却有可能是这笔资金的成本，也就是说低于这个价格时，A将不再出让这笔资金，而高于这个价格时，它或许可能愿意出让更多的资金。
同时，资金吸收方也有一个吸收资金的最高利率价格，低于这个价格时，它或许会吸收更多资金，可以说货币市场的交易同样遵循微观经济学的相关规律。
因此，基于不同的竞争程度，市场总会产生一个均衡价格，任何对这个价格的影响和限制都更像是在扮演微观经济学经典学派眼中的“政府”，在以服务为主要任务的货币经纪公司，如果自觉或不自觉地限制或试图影响均衡价格，后果可想而知，毕竟它没有国家管理者的公信力和强制执行力。
因此，当货币市场更像是垄断市场时，经纪公司的交易结果也应符合垄断市场的经济规律，而当遇到寡头竞争的货币市场时，经纪公司的交易结果也应符合寡头竞争的经济规律。只有这样，才能最准确地把握市场节奏，才能提高对市场价格的敏感性，撮合交易时，遇到的阻力也最少。这就需要经纪公司建立一个公平公开高效的交易平台，违背这一原则的经纪公司将受到来自市场的质疑压力和潜在的内部管理风险。那么一个市场服务者的角色，怎么有潜在的可能性，使得价格（无论成交与否）暂时脱离均衡价格呢？如果交易平台的不够透明或交易规则未能做到公平公正，在某些监管薄弱的领域（如网下交易）造成这样的结果的确是有可能的。仍以上述A拆出资金，20家参与者吸收资金为例，假设：
1.市场所有参与者完全通过某一家经纪公司报价及成交
2.A不能马上了解20家其他参与者报出的价格（不透明）
3.拆出者A所能接受的最低底价为shibor+10BP，并向经纪公司报出shibor+20BP的价格
4.拆入参与者B的报价为shibor+25BP，C报出的价格为shibor+15BP，其余所有拆入者的报价都为shibor+20BP。
5.因授信额度而产生的价格差别已经被忽略，因为讨论的是关于价格的操纵，操纵者可以在额度调整后产生的新价格的基础上再进行变更，所以不涉及讨论的中心。
当交易平台足够透明，A显然会要求与B展开谈判，达成交易，而B和C也可能因为得到其他18家shibor+20BP的价格而分别下调和上调价格。但当平台不够透明或交易规则未能做到公平公正时，将可能发生3种情况：
1.经纪公司可以促成A与C成交，价格shibor+15BP，因为A得不到拆入方正确的报价，将下调价格至+15BP，这将减少A的消费者（或生产者）剩余，而C将得到预期的生产者剩余（或消费者），此时，A将误判市场力量倾斜至拆入方（因为根据原先判断的价格+20BP没有被“市场”接受），而C也将同时误判。
2.经纪公司可以促成A与B成交，价格shibor+25BP，因为B得不到拆出方正确的报价和市场普遍的报价，将维持价格+25BP，这将增加A的消费者（或生产者）剩余，而B将得到预期的生产者剩余（或消费者），但相对与市场其他参与者，它保持了错误，选择更少的剩余，此时，A将误判市场力量更加倾斜至拆出方（因为根据原先判断的价格+20BP被“市场”过度认可了），而B也将同时误判。
3.经纪公司以市场价shibor+20BP促成成交。
现在结合实际，我们可以发现假设中的第一条对我国现在的经纪公司来说基本是不可能存在的，笔者之所以还要进行这种假设并列出3中可能性是因为如果将一盆水人为地运到高处，当它自然顺着渠道流下时，我们将更清楚地看到趋势是怎样形成的。
那么让我们来看下，如果第一条不成立，市场参与者的选择将会对经纪公司的决策产生如何的影响。
这时A将不仅仅通过1号经纪公司来报价，而是通过其他2号、3号经纪公司甚至靠交易员自己的努力，它很容易就得到shibor+20的报价（在这个较为绝对的假设案例中，其余18家参与者都是市场的代表）。现实中，市场参与者总是对市场价格非常敏感，而如果真的以不合理的价格成交，后果可能比例子中的更严重，因为参与者最终总是能意识到自己的错误，进而觉得经纪公司价格变动不敏感或未保障参与者的利益。
所以综合以上种种因素，A将拒绝与1号经纪公司的合作，并将逐步减少对它的依赖。而C要么一开始将感到十分侥幸，直到A中途退出，要么自始至终无法找到交易对手，直到被要求改变价格。而在第二种情况时，B最可能做出的决定与A相同，而此时A与第一种情况的C面临一样的问题。所以经纪公司最好的办法是让A与除B和C以外的交易对手成交，同时要求B和C改变价格，否则将失去ABC三个客户。
但这时它其实已经因为要求BC改变价格使得交易效率下降，BC不得不重新考虑价格，并且，对不透明交易平台本身持有的疑虑将减缓他们更新价格的速度（与透明交易平台相比，这种疑虑也将使得经纪人需要花费更多的成本来培养与参与者之间信任感，从而加快参与人改变价格的速度或提高参与人给出有效价格的概率），更不用说麾下未必站在全局高度来考虑问题的倾向于短期利益经纪人利用这种不透明而存在操纵价格的动机而造成的公司潜在损失和管理费用。当然，最有力的解决方法就是建设更透明的交易平台和完善公平公正的交易规则③和高效的交易流程④，这样才能体现除信息效率之外的交易效率的价值，吸引越来越多的参与者，这将导致平台的信息覆盖范围更广泛，接收传递更有效和，这是一个良性循环的过程。
相反，当缺乏良好的交易过程时，为扩大信息覆盖面而扩大的业务覆盖面，将会把这种由不良好的内部交易撮合过程而导致的效率的缺乏通过扩大了的信息覆盖网而传播得更广。
至此，我们已经谈论了货币经纪公司提供的两大服务，信息接收及传递和提供良好的交易平台。除此之外，经纪公司还可以在信息传递、接收各种交易请求和客户维护的过程中了解到最新业务操作模式和最新政策动向等，并在以后的业务活动中，在法律和客户允许的范围内，在各参与者间进行信息传播，推动金融市场的发展和创新，除了主营的经纪业务，作为一种准咨询机构而存在，可能是货币经纪公司提供多元化服务的新方向。
注释：①超几何分布是统计学上一种离散概率分布。它描述了由有限个物件中抽出n个物件，成功抽出指定种类的物件的次数（不归还）。例如在有N个样本，其中m个是不及格的。超几何分布描述了在该N个样本中抽出n个，其中k个是无效的概率：
②据现有资料,第一个给交易效率下定义的是复旦大学经济学博士赵红军，他认为：交易效率可用单位时间内完成的同质交易或业务活动的次数来衡量,即若一国单位时间内进行的交易或业务活动次数越多,则该国的交易效率就越高;或者也可用完成单笔交易或业务活动的平均时间消耗来衡量,即若一国完成单笔交易或业务活动的时间越短,则该国的交易效率就越高。但复旦大学的经济学博士后高帆认为效率的度量可以表现为时间快慢,但时间并不是度量效率的唯一准则,还有履约质量等多重维度。也有学者将成交后产品的效用的大小纳入了衡量成交效率的要素中。
③交易规则可参考证券业从业资格考试统编教材《证券交易》
④全球最大电子货币经纪公司ICAP的直通式处理流程：
图为全球最大的电子经纪商——ICAP公司的直通式处理流程图
参考文献
[1]郭箭,包香明.货币经纪业务：一个“婴儿”的期待. 金融时報.
[2]张纪康.货币市场经纪.复旦大学出版社.
[3]丁攀,刘亦文.货币经纪业务的国际比较及对我国的启示.金融窗口,2009,12,总第157期第6期.
作者简介：蒋兴豪（1986-），男，江苏苏州人，平安利顺国际货币经纪有限责任公司，研究方向：投资学。
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作者 蒋兴豪