我国存款准备金率上调对股指的影响分析

【摘要】本文首先在理论上从货币供应量、市场利率两个渠道分析了我国存款准备金率上调对股指的影响，接着采用将月度数据引入到实证进行检验并设置对照组的方法，通过对比得出了一些与理论不同但却具有现实意义的结论，即存款准备金率上调对股指影响不大，货币政策存在一定的失效性。在此基础上，分析了其中的原因，并给出了相关建议。

【关键词】存款准备金率 股票指数 原因

一、我国经济形势及货币政策的实施概况

近年来面对国际金融危机的冲击和复杂的国内外形势，我国采取救市措施以刺激经济发展，而这些救市措施也引发了一些潜在的威胁。外贸顺差不断扩大、银行资金充裕、放贷冲动较强为主要特征的流动性过剩问题，已成为中国经济运行中的突出矛盾。国家统计局新闻发言人李晓超在预测物价走势时，也坦承「未来消费价格存在继续上涨的压力」，这就增强了我国利用货币政策稳定物价，保持经济平稳发展的迫切需要。

自 2008 年以来，面对持续走高的 CPI 指数、不断扩大的信贷规模以及高位运行的固定资产投资增速，央行开始实施从紧的货币政策，采取了一系列措施压缩过剩的流动性。截止至 2011 年 12 月 5 日，央行已上调了 17 次存款准备金率，大型金融机构已高达 21.00%，中小型金融机构为 17.50%。上调了 5 次存贷款基准利率，分别已至 3.50% 和 6.56%，同时配以发行央行票据及国债的公开市场业务操作来实现回笼资金的目的。

二、存款准备金率上调对股指波动的影响分析

（一）上调存款准备金率影响股指的机理分析

1.通过货币供应量渠道影响股指。历年研究表明，我国股票市场与货币总需求之间呈正相关关系，即股票市场价格上涨、交易量扩大，会导致货币需求相应增加。因此，存款准备金率的调整将通过控制货币供应量来影响股票市场。理论上，货币供应量公式表示为：Mi=B*[（1+k）/（r+k+e）]，其中 Mi（i=1，2）为货币供应量；B 为基础货币，由中央银行利用货币政策工具加以调控；r 为法定存款准备金率，由中央银行决定；k 为现金存款比率，由社会公众行为决定，相对比较稳定；e 为超额存款准备金率，由商业银行决定；（1+k）/（r+k+e）构成货币乘数。根据以上公式可知，中央银行能够通过变动 r 来影响货币供应量，提高 r 将减少商业银行的信贷规模，使流入股市的货币数量变少，从而导致股票价格指数趋于下跌。

2.通过市场利率渠道影响股指。提高存款准备金率会导致市场中的货币供应量减少，进而导致市场利率水平上升，那么，投资者持有货币的机会成本就会减小，股票投资相对无利可图，人们便会减少对股票的持有，从而导致股票价格下跌。另一方面，市场利率水平的上升还会导致上市公司投资成本增加，公司产出下降，公司利润减少，从而导致公司股票价格下跌。公司利润的下降作用于劳动力市场会导致居民家庭收入下降，进而引起居民消费支出下降，后者则会通过乘数效用进一步导致公司产出和公司利润下降，如此循环作用最终导致公司股票价格下跌。

（二）上调存款准备金率影响股指的实证分析

1.我国存款准备金率与股价的联动效应分析。上调存款准备金率是影响股票价格最重要的因素之一，理论上上调存款准备金率会减少股票市场资金的供给，从而导致股票价格指数趋于下跌。但在实践中，影响股票价格的因素是复杂多样的，不一定与理论分析的结论相符合，需要通过实证的方法验证存款准备金率与股指的关系。

从图 1 我们可以看出：上证综指与存款准备金率大致呈反向变动关系，如 2008 年 1～10 月，央行调高存款准备金率，股票指数相应下跌，二者呈负相关关系，与前面的理论分析结果相一致。但是在 2006～2007 年央行上调存款准备金率 13 次期间，股市却以涨势为主基调，上涨 11 次，下跌仅 2 次。再看从 2010 年开始，存款准备金率高密度上调 12 次，股市表现虽然涨跌参半，然而波动幅度却不大，这与以上的理论分析相背离。由此看来，存款准备金率与股票价格指数之间的关系是比较复杂的。

图 1 上证综合指数与存款准备金率之间的关系

2.上调存款准备金率影响股指的实证分析。（1）变量的选取。本文涉及的变量主要包括存款准备金率与股票价格指数两个，为了研究存款准备金率调整对我国股票价格指数的影响，参照国内外相关研究的经验，初步设想构造以股价指数为因变量，以存款准备金率为自变量的系统进行考察。其中 y 为股价指数，x 为存款准备金率。

① 存款准备金率。

x 为存款准备金率，其中一个月调整两次的存款准备金率取均值。图 2 显示了 2003 年 9 月 ～2011 年 12 月 x 的走势。2006 年 7 月以来，存款准备金率上调频率较快。

② 股票价格指标。

股票价格以股票指数来度量，由于股票数量和交易量上海股市远远超过深圳股市，所以我选取更具代表性的上证综合指数的月末收盘价作为我国股票价格指数的替代变量，用 y 表示，并用上证综合指数代表我国股票价格指数的总水平。

图 2 x 的走势 图 3 y 的走势

（2）样本的选择及数据的处理。所选取的两个样本为 2003 年 9 月至 2007 年 12 月（样本一）、2008 年 1 月至 2011 年 11 月（样本二）的数据。为避免数据的剧烈波动，分别对 x 和 y 取自然对数，其中 X=lnx，Y=lny。

（3）研究方法。根据经济学理论和国内外研究，本文选用一元回归模型进行实证分析。考虑到以上数据的处理，选取存款准备金率的自然对数为自变量，记为 X，上证综指的自然对数为因变量，记为 Y，从而进一步将一元线性回归方程改善为 Y=β1+β2X，其中，β1、β2 均为未知参数即回归系数。分别对样本一、样本二进行回归分析，判断存款准备金率与股票价格指数的相关性，并比较两次的结果，进一步说明近期（样本二）我国存款准备金率上调对股指的影响。

（4）模型的建立。① 样本一（2003 年 9 月至 2007 年 12 月）

表 1 样本一回归结果

则 β1=13.59，β2=2.45，得到的一元线性回归方程为：

Y=2.45X+13.59

（20.09）（44.69）

R2=0.89，F=403.43，经查表得在 95% 的置信度下，t 的临界值 t0.025（50）≈2.01，F 的临界值 F0.05（2，49）≈3.18。

② 样本二（2008 年 1 月至 2011 年 11 月）

表 2 样本二回归结果

则 β1=7.31，β2=-0.34，得到的一元线性回归方程为：

Y=-0.34X+7.31

（-1.44）（17.44）

R2=0.04，F=2.07，经查表得在 95% 的置信度下，t 的临界值 t0.025（45）≈2.01，F 的临界值 F0.05（2，44）≈3.23。

（5）模型分析及结论。样本一中，从回归估计的结果看，模型拟合较好。存款准备金率与股指呈现正相关，即上调存款准备金率，股指也会随之上升，这显然与前文所述理论相背离。究其原因，主要是由于 2006 年初，中国股市出现了迄今为止最为波澜壮阔的一轮牛市。虽然央行在 2006 至 2007 年持续调高存款准备金率以缓解经济过热的现象，然而收效甚微，并不能从根本上改变大牛市的状况。可见使用存款准备金率这一货币政策运用于股市，其有效性不强。

样本二中，从回归估计的结果看，模型拟合度很差。2008 年至今，存款准备金率与股价指数几乎不相关，从而也符合了图 1 中得出的结论，即上调存款准备金率在公布日起可能会对股市产生瞬时效应，引起股市较短时间的下跌，但即使下跌，其幅度也不大，并没有起到存款准备金率应有的强大的宣告效应。从长期看，存款准备金率的调整对股票价格指数的波动影响也较小。

（三）存款准备金率上调对股指影响有限的原因分析

从上述样本一、二的实证对比分析我们可以看出，近期存款准备金率的频调对股票价格指数影响极其有限，分析其中原因主要有以下几点：

1.内部传导机制低下，货币供应量影响不大。从传统的货币乘数模型和简单货币供给模型 M=m*B，其中 m=（1+k）/（r+k+e），我们可知法定存款准备金率 r 与货币乘数 m 和货币供应量 M 都成反相关关系。经有关实证研究表明，当现金存款比率 k、超额准备金率 e 和基础货币 B 保持不变时，法定存款准备金率不能显着的改变货币乘数 m 的大小，也就是说当我们从货币乘数这一角度出发来考虑法定存款准备金率对货币供应量的作用时，其变动不会显着影响货币供应量。因而，存款准备金率制度就失去了其作为货币政策工具来调节货币供应量的作用。

2.降低加息预期，化解股市利空。目前真正影响 A 股走势的最大因素仍在于我国国内的政策预期，政策预期的变化将影响到股指最终的运行态势。在 CPI 居高不下的背景下，市场早就对此有了心理准备，加之央行频频运用较为温和的存款准备金率这一货币政策来收紧流动性，在市场预料之中，同时也降低了市场对于加息的预期。频繁的上调存款准备金率也使市场逐渐形成抗性，将表面利空提前消化。可见存款准备金率与股指的关系已经有所改变，中国的存款准备金率政策对股市的影响力已在下降。

3.货币政策目标重点在于加强流动性管理不在股市。央行频繁上调存款准备金率，强调旨在加强银行体系流动性管理，回收过多货币，防止信贷过快增长，从量化上应对通胀，进一步调控房市。从央行的多次强调我们可以看出其在使用存款准备金操作工具时已经充分考虑到了对股市可能造成影响这一因素，央行并不想因为正常的政策调控影响股市剧烈的波动，因此多次重申调控的用意，反映了政府治理通胀的决心，并非专门针对股市的调控。

4.我国存款准备金率调整与利率变动没有形成有机的联动关系。在发达国家，商业银行与客户之间的存贷款利率是由市场供求决定的。在这种情况下，存款准备金率调整的作用能够顺利传导。而在我国，商业银行与客户这一层面的存贷款利率基本是官定，远远没有实现市场化，存贷款利率由央行进行不定期调整，不能按照市场资金供求关系变化自由浮动。在这种状况下，存款准备金率的调整虽然在一定程度上影响了市场资金的供求变化，但是市场资金供求的变化并不一定能够引起利率的相应变化。由于利率的相对固定化，在很大程度上阻碍了存款准备金率作用的顺利传导。

三、结论及建议

从以上的分析我们可以得知，近期我国存款准备金率的上调对股指的影响有限。其原因是复杂，多变的。理论上其受制于货币供给内部传导机制低下、良好预期、政策目标针对性、利率的相对固化等因素的影响。现实中又受到金融市场结构变化和相关政策制度局限性及缺陷性的影响。

面对持续调高的存款准备金率的重重压力，股市所表现出来的不温不火的状态，是利还是弊呢？在我看来，不能用「一刀切」的思想来看待这个问题。一方面，股市是反映实体经济的「晴雨表」，其剧烈震荡不利于经济的健康发展。从某种意义上来说，此番货币政策并没有驱使股市大的波动，符合了政策者的初衷，同时也说明了我国货币政策结构性调整的日趋完善。另一方面，我们也要清醒地认识到，货币供应量作为货币政策的中介目标，其作用已逐渐失灵，使得货币政策的传导机制低下，从而货币政策难以达到预期效果。与此同时，随着股票市场的发展，股市也将会成为货币政策传导机制中重要的一环，若环环不能有效相扣，则不利于政策者准确把握货币政策调控的方向和力度，妨碍政策的制定和实施。因次，我国应当全面研究和完善货币政策传导机制并加快利率市场化改革，让市场利率尽早取代难以测控的货币供应量，作为新的货币政策的中介目标，通过市场自主调节，促使资金流动的均衡分布。

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作者简介：郝佳文（1988-），女，汉族，北京人，就读于北京工商大学，研究方向：金融学。

作者 郝佳文