中国创业板市场的博弈论研究

【摘要】创业板是一个门槛低、风险大、监管严格的股票市场，也是一个孵化科技型、成长型企业的摇篮。本文应用博弈理论、模型，分别从投资者的角度、投资者和企业的角度来分析创业板市场的博弈，研究结论表明：仅从投资者着眼的博弈是一个负和博弈；将企业加入到博弈中后，创业板市场是正和博弈市场，然后深入分析了博弈的支付矩阵，最后对证监会提出了两个建议，以使投资者和企业的利益最大化。

【关键词】创业板市场 投资者 企业 博弈

一、引言

众所周知，创业板市场在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别。其目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业的发展，以及为创业投资建立正常的退出机制。可以说，创业板是一个门槛低、风险大、监管严格的股票市场，也是一个孵化科技型、成长型企业的摇篮。

创业板是一个门槛低、风险大、监管严格的股票市场，这些特征正是资本市场博弈特征的反映。传统的金融理论仅仅把股票市场当作一般市场来看待，却忽视了资本市场的博弈性，所以难以解释创业板市场在实践中遇到的许多问题。而博弈论正为我们提供了研究创业板市场全新的研究角度和分析工具，本文正是从博弈论的角度建立模型来说明中国创业板市场的一些问题。

二、仅从投资者角度着眼的博弈

这里所说的投资者不仅包括个人投资者，也包括机构投资者，如一些私募基金或证券公司。而由于整体过程较为复杂，所以本文仅选取一个时间段：以 2009 年创业板新股发行为开端，以 2013 年 9 月 30 日为终点{1}。研究的对象是通过随机数表抽样的方法选出的 30 支创业板股票。

我们可以这样看待这场博弈：

首先，博弈的局中人（player）是进入创业板投资的人和机构，他们的策略（strategies）是买入或者卖出股票，无论是在 IPO 过程中还是在之后不断交易的二级市场上。而他们的支付（payoffs）可以用他们在创业板市场上获得的收益来计算，也就是他们买入和卖出股票价格之间的差额。

其次，这里想要探究的是一个总量的问题，就是说在不断的买入和卖出之中，投资者这样一个群体的收益之和究竟是正是负，或者为零。要明确的一点是，投资者对内可以看成是正在博弈的若干对手，对外却可以看成是一个整体。

那么我们可以通过这样一种思路来得出投资者的收益之和。因为当股票上市之后，每一笔交易都有买方和卖方，实际股票的总价值是不变的，收益（亏损）只不过是在投资者内部转移而已。所以在不考虑手续费、印花税以及企业分红配股的条件下，投资者的收益（U）就等于股票现有价格（p1）减去股票的发行价格（p0），再乘以股票发行的数量（q），即：

用附表 1 来计算，保留整数，得出从上市之初所有投资这三十只股票的投资者，到 2013 年 9 月 30 日为止一共有 38823 万的损失（U=-38823 万）。虽然相对于 1597242.3 万元的总发行额来讲这是一个很小的负和。但不容否认的是，根据抽样分析，创业板到目前为止，在仅考虑投资者的情况下是一个负和博弈。

三、将企业加入到博弈中来

从上面的分析来看，就投资者而言，创业板市场是一个负和博弈市场。那么假如加入了企业又如何呢？企业能否在其中获得正的收益呢？如果有收益，这种收益又能否弥补投资者的损失而使整个创业板市场的博弈成为正和的呢？

因为我们知道创业板存在的目的是为了帮助中小企业融资。那么我们可以做出一个初步的假设：企业会从创业板中获得正的利益。

此时我们可以重新构建这场博弈。不妨将所有的投资者合并看作一方，而企业合并看作另一方。而投资者有两种策略（strategies）：积极投资或不积极投资。企业也有两种策略（strategies）：积极上市或不积极上市。为了讨论方便，我们可以将今天的创业板看作是一个投资者积极投资，企业积极上市的博弈结果。其他策略下的双方效用近似认为是零。

我们可以用企业的净利润大小衡量企业因上市获得的收益。具体来说，是用企业因上市而增加的净利润的多少来衡量企业因上市获得的收益。

为了计算这一数值，编制了附表 2。具体的方法是首先摘录企业 09、10、11、12 以及 13 年第三季度的净利润的数值（截止 2013 年 9 月 30 日，数据来自深圳证券交易所）。然后计算每一年月平均净利润数。通过上市日期确定上市前的月份和上市后的月份，进一步分别算出上市前后月平均净利润数。用上市后月平均净利润数减去上市前月平均净利润数，再乘以上市后的月份数，就是企业因上市而增加的净利润，最后求和。以华力创通（300045）这只股票为例。

华力创通（300045）的上市日期为 2010 年 1 月 20 日，20 日在 15 日之后，因此可以将 10 年 1 月当成上市前的月份。可得上市前的月份为 09 年 1 至 12 月，10 年 1 个月，共 13 个月。上市后的月份为 10 年 2 至 12 月，11 年 1 至 12 月，12 年 1 至 12 月，13 年 1 至 9 月，共 44 个月。以月份比重为权重求加权平均。

上市前月加权平均净利润：（308.27*12+419.65*1）/13=316.84

上市后月加权平均净利润：（419.65*11+508.81*12+382.68*12

+47.58*9）/44=374.32

收益：（374.32-316.84）*44=2529.30

以此类推，求出所有股票的收益，再求和。最终得出，抽样的 30 只创业板股票为上市企业一共带来 186366 万元（保留整数）的净利润增长（收益）。与为投资者带来的 38823 万损失相比，这个数显然大的多。那么可以说，加入了企业后的创业板市场是正和博弈的市场。

四、深入分析博弈的支付矩阵

基于以上的计算，我们得到两个数字：-38823，186366（保留整数）。如上所述，可以将这两个数字看作当投资者实施积极的投资策略，同时企业实施积极上市策略下的双方收益。那么接下来，我们可以进一步探讨其他策略选择下双方的收益，而并不简单的认为它们为零。

虽然从短期来看，投资者在二级市场上的交易行为与新上市的企业数量没有直接关系。但从长期来看，如果投资者减少投资，必然会导致市场萎缩，那么新企业上市的数量也必然会减少。从而使企业收益减少。

那么我们不妨假设，当有一方不积极时，创业板市场将缩水一半。新上市企业的市值减少一半，投资者投入的资本减少一半。双方收益也减少一半（亏损同样变为一半）。而双方都不积极的时候，收益变为四分之一。于是可以得到如下支付矩阵{2}：

通过双画线法可以得出{3}，此次博弈的一个均衡点是企业积极上市，投资者不积极投资。也就是说当投资人变得足够成熟以后，在长期的创业板市场上，投资者为了减少亏损，将会减少投资额度。

现在的创业板之所以停留在投资者积极投资，企业积极上市的策略组合之中，是因为投资者中主要是个人投资者承担了负的收益，而机构投资者则一般获得正的收益。归根结底是我们的投资者相对不成熟，而且中国市场上普遍存在一种钱多但投资工具少的现象，所以才使一些人能够不计成本的投入进来。

随着时间的推移，当投资者清醒地认识到投资的收益和亏损，那么最终的策略组合将会走向均衡，也就是曾经热情的投资者变得不再积极了，从而使得整体的收益受损{4}。

五、结论：如何使双方的收益最大化——监管者的作用

在这里首先要强调一下，证监会在创业板博弈中的作用不同于直接参加博弈的投资者和企业，证监会不从博弈中直接获益，而是作为监督者来调节博弈双方策略使得整体市场达到最大效用。

基于上面的分析我们可以得出，目前市场的均衡状态其实并不稳定。一个市场能够和谐稳定的基础是博弈双方能够达成共赢。博弈双方最终的受益未必是利益均等，但应是双方都能接受的。而当前投资者的负和博弈局面若不改变，恐怕均衡很难维持。为了改变这种状态，我们需要从根本上、制度上解决问题，不能只保证企业利益而忽视投资者的利益，而应努力使双方达到共赢的局面，使博弈达到真正的平衡，使市场发挥最大的效用，这就是作为监管者的证监会需要发挥的作用了。

根据以上分析，我们想对证监会提出两个建议：

（一）将一部分企业的收益转移到投资者身上，使投资者的收益为正

在上述的分析之中，其实没有考虑到交易费用和企业的分红配股。这两点应该说起到的是正好相反的作用：交易费用在投资者的收益上加入一个负值，使之变得更小，而企业的分红配股则使企业的收益转移到投资者身上，增加投资者的收益。

先不考虑交易成本，在上述博弈矩阵中，假如将企业 40000 的收益通过分红的方法分配给投资者，那么我们就能得到新的支付矩阵：

可见在这种情况下，均衡策略组合变成了投资者积极投资，同时企业积极上市。而且在均衡状况下，效用 U=146366+ 1177=147543 是四种策略中总收益最大的，也可以说是达到了总效用的最大化。

而交易成本只是在投资者收益上加入了一个负数而已，那么只要企业再进行一些分红来抵消掉这一负数，上述的分析并不会有本质性的改变。

也就是说，只要企业给予投资者适当的分红，使投资者的收益变成正值，效用最大化的均衡就能实现。

同时我们要看到，企业作为既得利益者，很难主动放手自己的利益，所以需要证监会监管企业进行适当的分红或配股，使投资者的利益也得到满足，让博弈双方达成共赢局面，使市场长久稳定并实现效用的最大化。

（二）调整标准，使更具发展潜力和盈利能力的企业有机会进入创业板

上面一点说的主要是做好收益分配的问题，也就是如何把蛋糕分好。另一方面，我们也可以在总量上做文章，想办法把蛋糕做大，即增加收益的总量。而让更多更好的企业进入创业板无疑是增加总量的最好方法。

创业板的目的是促进中小企业融资，而融资的最终目的是为了企业的发展。从这方面来看，当然上市的企业越能盈利越好，越能创造出净利润越好。这样也能弥补企业因利润分配造成的收益损失，使企业更有分红的本钱。

要实现上述这点就需要证监会的合理引导和政策调节了。我们不难发现，现在的中国创业板市场存在着准入门槛过高的问题。由于较高的硬性标准使得许多很有潜力的公司难以上市，无形中造成了企业和市场的损失。

相比之下，美国纳斯达克、香港创业板等市场在有关上市条件的规定上就科学的多。它们不对企业做出硬性的溢利要求，而是主要审查企业的资质，大力扶持具有高成长性、高发展潜力的企业。

下面我们列出一些近年来在美国纳斯达克上市的中国高新企业：中华网、新浪网、百度、网易、TOM 网、盛大网络、搜狐、当当、优酷、空中网、阿里巴巴、如家、汉庭、新华财经、航美传媒等等。中国的创业板市场居然留不住我们自己的高新企业，这值得我们深思，虽然我们的创业板上市较晚是很大的影响因素，但标准的设定是否恰当也是我们应该研究的问题。

注释

{1}最近的一期财务报表公布日。

{2}数字均保留整数。

{3}详见《经济博弈论基础》高等教育出版社 P33 王文举主编。对于每个局中人确定在对手每种策略情况下最优策略，在下面划一短线，都有短线的策略组合是纳什均衡。

{4}均衡收益 U’=93183-19412=73771 原收益 U=186366- 38823=147543 U』

参考文献

[1]张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海人民出版社，1996.

[2]杨新宇.股市博弈论[M].陕西师范大学出版社，2000.

[3]李华，杜莉.中国股票市场博弈分析[J].上海金融，2002.

[4]马广奇.资本市场的博弈特征分析[J].兰州商学院学报，2005.

[5]孙德轩.股票市场的博弈行为研究[J].财会研究，2007.

[6]廖宇.浅谈在中国内地股市的博弈中投资者利益的自我保护[J].金融视线，2012.

作者简介：周莉（1966），女，四川成都人，北京工商大学经济学院党总支书记，教授，经济学博士，长期从事资本市场与投资专业方向的教学和科研工作，在多层次资本市场的发展方面有较深入的研究，主要研究方向：资本市场、创业投资；王倩（1988-），女，河北石家庄人，就读于北京工商大学，硕士研究生，研究方向：创业投资；李韵（1990-），女，新疆人，就读于北京工商大学，硕士研究生，研究方向：创业投资。

作者 周莉　王倩　李韵