我国风险投资组织形式及其退出机制研究
【摘要】我国的风险投资开始于上世纪 80 年代，由于起步晚，底子差，当时的风险投资机构带有明显的政策驱动色彩，虽然其组织形式为公司制，实际上是政府的一个部门。伴随着我国改革开放程度的不断加强和经济增长，外国资本、民间资本在风险投资中占的比重越来越大，信托型、契约型风险投资主体不断涌现，特别是 2007 年以来新《合伙企业法》增加了新的合伙企业形式——有限合伙企业，进一步丰富了我国风险投资的组织形式。风险投资过程的最后阶段是退出，风险投资的退出机制主要有 IPO、并购（M&A;）、股权回购、破产清算和次级市场出售等几种方式。虽然受限于当前的 IPO 审核与二级市场环境，但 IPO 仍是我国风险投资最主要的退出机制。
【关键词】风险投资 组织形式 退出机制
一、风险投资起源及在我国的发展历程
风险投资（Venture Capital）起源于美国，19 世纪末美国一些私人银行通过对钢铁、石油和铁路等新兴行业进行投资，从而获得了高额回报。二战后，美国研究开发公司（AD&R;）开创了现代风险投资的先河，并被斯坦福大学等机构加以借鉴与推广，从而造就了闻名全球的「硅谷」。至上世纪 80 年代，风险投资在美国等发达国家得到了长足的发展，并在发展的过程中，验证了自身在培育企业成长、促进一国经济发展等方面的重要作用。全球最大的芯片制造商英特尔公司就是在风险投资的帮助下发展壮大的，依靠风险投资创业成功的知名企业还有苹果、微软、康博、思科等等。
改革开放以后，由于注意到风险投资在推动创新及科技成果转化方面的重要的作用，我国于 1985 年 3 月发布的《关于科学技术体制改革的决定》中提出：「对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给以支持。」同年 9 月，国务院正式批准成立了「中国新技术创业投资公司」，该公司是我国第一个股份制的、以从事风险投资为目的的企业。1986 年国家科委在科学技术白皮书中首次提出了发展我国风险投资事业的战略方针。此后，部分地方政府及部门也成立了一些以科技融资为主要业务的风险投资公司，但是由于资本市场不发达、融资渠道不通畅、分配制度不合理、产权关系不明确、配套法规不完善等观念与体制上的障碍，我国的风险投资在发展初期举步维艰、进展缓慢。
上世纪 90 年代初，随着我国改革开放的深化及资本市场的初步建立，境外投资者开始设立投资于我国的风险投资基金。1997 年 9 月，我国召开了首届风险投资研讨会。1998 年 3 月，民建中央在全国政协九届一次会议上提出了《关于加快发展我国风险投资事业的几点意见》提案，也就是广受关注的「一号提案」。国家发展计划委员会在对提案的答复中给予了充分肯定，一些地方政府如北京、上海、深圳等也率先推出了促进风险投资发展的政策和措施，加之境外风险投资者的加入与国内风险投资主体的不断涌现，我国的风险投资事业于 1998 年以后大步前进，并开始在推动科技成果转化与高新技术产业发展等方面发挥日益重要的作用。
二、我国风险投资的主要组织形式
（一）早期的事业型风险投资机构
自 1985 年 9 月国务院正式批准成立了「中国新技术创业投资公司」开始，各省市或部门纷纷建立了风险投资公司来开展风险投资活动。我国早期的风险投资公司虽然均采取了公司制的组织形式，但其主要出资人往往实政府部门，其性质更倾向于政府部门下属的事业单位。
如中国新技术创业投资公司，其主要发起股东为国家科委（持股 40%）和财政部（持股 23%）等，成立的最初目的是配合「火炬计划」的实施，中国新技术创业投资公司已于 1998 年清盘。又如由国家科委和国防科工委下属的两家公司、招商局（北京）企业公司与招商局（香港）有限公司共同投资设立的中国科招高技术有限公司，该公司成立于 1989 年 6 月，该公司所支持的高科技项目当中 60% 来自于「863」计划与「火炬」计划。此外，为了保障风险投资主体的投资安全，国家经贸委和财政部联合组建了中国经济技术投资担保公司，旨在通过通过信用担保等手段引导风险投资的资金流向，为高新技术企业筹资提供直接或间接的资金支持，推动高新技术成果的产业化转化及技术进步。
我国的风险投资事业及早期设立的风险投资公司带有明显的政府推动色彩，虽然较好的配合了国家高科技产业项目的研发与实施，但由于其投资方式近乎于政府的科技项目拨款，投资项目多而平均项目投资额较小，且常常出现后续资金难以维系的情况，大量资金沉淀在一批小型企业当中，难以持续发展，各地政府成立的科技投资公司也都陷入了相似的困境当中。
（二）公司型的风险投资机构
随着民间资金发起设立的风险投资机构迅速增加，公司型成为我国风险投资机构最常见的一种组织形式（见表一）。按照出资人性质，公司制的风险投资机构主要分为以下几种类型：
表 1 中国历年样本机构的组织模式分布统计（2004～2011）
注：2004 年-2011 年该项调查的有效样本数分别为 110 家、132 家、123 家、151 家、179 家、204 家、243 家和 160 家.摘编自《中国风险投资年鉴 2012》。
1.国有参（控）股的风险投资机构。这类机构的资金一部分由地方财政提供或者通过国有独资公司安排，另一部分由其他机构或者自然人提供这类风险投资机构在 1997 年以后占机构总量的比重呈明显上升的趋势，一部分原因是 1999 年以后成立的由政府背景的机构，绝大多数采取的是这种方式，另一部分是由于原来的国有独资公司，通过增资扩股转变成了国有参股的股份公司。
2.国内企业设立的风险投资机构。1999 年 6 月，科技部等七部委向国务院报送了《关于建立我国科技创业投资机制的请示》，1999 年 12 月，国务院办公厅以国办发[1999]105 号文件的形式转发了由科技部等七部门提出的《关于建立我国风险投资机制的若干意见》。此后，这类创业投资机构得到了长足的发展，并逐渐成为行业中的主流。这类机构的资金完全由国内的股份制企业或非股份制企业提供，不包含地方财政或国有独资公司以及外资资金，这类机构主要分布在我国经济比较发达的省份和地区，入北京、上海、广州、深圳等等。
3.外资风险投资机构。在《关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定》颁布以前，由于没有相应的法律、法规，长期以来外资尚不能在我国直接设立风险投资机构。随着《外商投资创业投资企业管理办法（征求意见稿）》、《中华人民共和国中外合作经营企业法实施细则》、《外商投资创业投资企业管理规定》、《外商投资创业投资企业管理办法（征求意见稿）》等一系列法规的颁布与实施，以公司制形式存在的外商投资风险投资机构不断增多。
（三）非法人制的风险投资机构
非法人制的风险投资机构是一种相对较为特殊的契约型企业形式。国际上风险投资公司的种类有很多种，但是大部分公司是通过设立风险投资基金筹集风险资本的，公司本身也采用有限合伙形式，投资人成为公司的有限合伙人，基金管理人则是公司的普通合伙人。
在《合伙企业法》修订以前，由于合伙企业具有双重的纳税义务等原因，我国非法人制的风险投资主要以信托型与契约型风险投资基金的形式存在。2006 年 8 月 27 日，全国人大常委会修订了《合伙企业法》，将合伙企业又分成普通合伙企业与有限合伙企业两类。其中，有限合伙企业由普通合伙人与有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任，合伙企业的合伙人包括自然人、法人和其他组织。而合伙企业不作为经济实体纳税，其净收益直接发放给投资者，由投资者作为收入自行纳税，合伙企业的生产经营所得和其他所得，由合伙人分别缴纳所得税。
有限合伙制度的设置，为有限合伙型风险投资基金的发展提供了契机。风险投资者能够以有限合伙人身份投入资金并承担有限责任，而具体负责投入资金的运作的基金管理人则以少量资金介入成为普通合伙人并承担无限责任，基金管理人可按照合伙协议的约定收取管理费。基金管理人承担无限连带责任，是对投资者利益的进一步保护。同时，取消了对合伙企业投资人的重复征税则进一步促进了风险投资基金的发展。由表一可见，《合伙企业法》修订以后，采用合作制形式的风险投资机构占总机构数量的比例出现了激增。
三、我国风险投资主要的退出机制
风险投资的最后阶段是退出，退出的目的主要有两个，一是收回投资，二是获取投资收益。国际上，风险投资常用的退出机制主要有 IPO、并购（M&A;）、股权回购、破产清算和次级市场出售等几种方式。在创业板市场推出以前，我国的风险投资推出机制主要有以下几种：
（一）上市公司在海外或香港二板市场分拆上市
分拆上市是指已经在主板市场上市的公司将其现有的资产分拆，或对其以风险投资形式控股的企业进行改造，实现在即将开设的二板市场上市的资本运作方式。
（二）买壳或借壳上市
买壳上市是指非上市公司通过证券市场收购上市公司的股权，从而控制上市公司，再通过各种方式向上市公司注入自己的资产和业务，达到间接上市的目的，然后将风险资本从资本市场逐步退出。借壳上市是指上市公司的母公司借助已拥有的上市公司，通过资产重组将自己的优质资产注入上市公司，并逐步实现集团公司整体上市的目的，然后将风险资本从资本市场退出。
（三）并购退出
并购退出是指风险资本可以通过由另一家企业兼并收购创业企业而收回投资，这种方式相对其他方式较为便捷。并购的方式为收购方收购被收购企业的全部或部分股权。一旦风险资本对应的股权部分或全部被收购，风险资本便顺利退出。
（四）创业企业回购
为了避免因并购会失去公司的独立性，于是产生了创业企业进行股权回购这种发展很快的方式。创业企业回购的方式主要有四种：
1.管理层收购。创业企业的管理层通过融资方式将风险投资部分的股权收购并持有，收购完成后，公司就由管理层和股东所有。其优点是可以保持公司的独立性，避免因风险资本的退出给运营造成的震动。
2.员工收购。创业企业的员工将风险投资的部分股权收购并持有，一般在操作中要组建一个员工持股基金作为收购资金的来源。
3.管理层与员工收购。管理层与员工共同出资将风险投资的部分股权收购并持有。
4.卖方期权与买方期权（即对赌协议）。卖方期权，是指风险投资者可以在签订协议时要求创业企业在未来以预先商定的形式与价格回购其持有的公司股票；买方期权，是指创业企业拥有的以预先商定的形式与价格回购风险投资者所拥有的股票的权力。
（五）清算退出
对风险投资来说，最痛苦的莫过于投资项目的失败。据统计，美国的风险投资项目大约有 20%～30% 是完全失败的，有 60% 遭遇不同程度的挫折，只有 5%～10% 的项目是成功的。目前，以清算方式退出的风险投资大约占风险投资总额的 32% 左右。其操作方式分为亏损清算和亏损注销两种。
然而随着我国具有高市盈率的创业板市场的正式推出，IPO 无疑成为对于风险投资最有诱惑力的退出机制。根据《中国风险投资年鉴 2012》的统计数据，尽管受限于当前的 IPO 审核与二级市场环境，但通过 IPO 退出的风险投资机构仍占机构总数的 25% 以上，由此可见 IPO 是我国风险投资最主要的退出机制之一。
四、小结
本文对国内外风险投资的发展历程、组织形式及推出机制进行了简要的梳理，以期为今后的学习研究带来一定的便利以及深入学习的方向。
参考文献
[1]《中国风险投资年鉴 2002》[M].2003，北京：民主与建设出版社.
[2]《中国风险投资年鉴 2012》[M].2012，北京：民主与法制出版社.
[3]成思危.对进一步推动我国风险投资事业发展的几点意见[J].经济界.1999，（04），4-10.
[4]贾秉清.我国风险投资退出渠道的合理选择[J].中国市场.2005，28.
[5]王浩.私募股权基金组织形式以及退出机制：文献综述[J].法制博览.2012，（03），94-96.
作者 吕明