对我国利率与货币供应量相关关系的实证分析

【摘要】利率和货币供应量是最重要的两个货币政策中介目标，本文对两者之间的互动关系进行了实证检验，发现我国货币供应量的变动对市场利率影响较小，但市场利率的变动却能够影响货币供应量。本文分析了这一现象的产生原因，并对我国货币政策中介目标的选择提出了相关政策建议。

【关键词】利率 货币供应量 相关关系 实证

一、对货币供应量外生性与内生性的讨论

利率和货币供应量是宏观经济中的两个重要变量，也是货币政策两个常用的中介目标。凯思斯提出，利率是由货币的供给量和对货币的需求量所决定的，货币的实际供给量一般由国家加以投制，是一个外生变量。也就是说，货币供应量的变化会引起利率的变动，而利率的变动却不会对货币供应量造成影响。这种观点也得到了部分国内学者的支持。如如唐敏（2009）认为，我国的货币供应量由中央银行的货币政策决定，当采取扩张性的货币政策时，利率下降，反之利率则上升。吴丕（2006）的实证研究也发现，我国的利率和货币供应量之间是正相关关系，一年前的货币供给量对当前利率对数增长率的影响是显着的，前一期货币供给量的增长率每上升 1%，当前利率对数增长 0.5%。赵钰婧（2013）则认为，货币发行量对短期利率产生正向影响，对中长期利率可能产生负向影响。

二、对我国货币供应量与市场利率之间互动关系的检验

（一）货币供应量与市场利率数据的选取及处理

本文将选择月度数据进行分析，所选取的样本区间为 2004 年 6 月到 2014 年 7 月。目前我国使用的货币供应量口径有 M0、M1 和 M2，其中 M2 是我国货币政策调控的中长期目标变量，具有一定的代表性，也是本文的实证研究指标。此外，本文选择 7 天银行间同业拆借加权利率作为市场利率指标。由于货币供应量与市场利率的变化在一年内往往具有一定的周期性，本文首先对 M2 和 7 天银行间同业拆借加权利率进行 X-12 季节调整以消除季节影响，然后再对其取自然对数并作一阶差分以熨平数据波动的影响，处理后的数据分别用 dlnM2 和 dlnRate 表示。

本文采用扩展的 ADF 统计量检验 dlnM2 和 dlnRate 是否平稳，结果如表 1 所示，所选择的滞后期均为 1 期，含有截距项和趋势，此处的最优滞后期由 AIC 和 SC 信息准则确定。从表 1 中可以看出，根据单位根检验，dlnM2 和 dlnRate 在 1%、5% 和 10% 的显着性水平下均拒绝了该序列含有单位根的原假设，所以 dlnM2 和 dlnRate 均是平稳序列。

表 1 货币供应量和市场利率序列的平稳性检验

（二）对货币供应量与市场利率的格兰杰因果检验与 VAR 建模

由上面的分析可知，dlnM2 和 dlnRate 均是平稳序列，所以可以通过格兰杰因果检验方法检验 dlnM2 和 dlnRate 是否可以纳入到向量自回归（VAR）模型中。对 dlnM2 和 dlnRate 的格兰杰因果检验结果如表 2 所示。对于 dlnM2 和 dlnRate 来说，在 5% 的显着性水平下，dlnRate 是 dlnM2 的格兰杰原因，但 dlnM2 却不是 dlnRate 的格兰杰原因。也就是说，市场利率可以引起货币供应量的波动，但货币供应量却不能引起市场利率的波动。这与凯恩斯的利率决定理论是不同的，但却反映了我国的现实国情：货币市场和存贷款市场是分割的，货币供应量具有一定的内生性。

以 dlnM2 为因变量的 VAR 模型如下所示：

dlmM2t=c+α1dlnRatet-1+β1dlnM2t-1+...+αidlnRatet-i+ βidlnM2t-i+...+e

表 2 对货币供应量和市场利率的格兰杰因果检验

其中，下标 t 表示时期 t，下标 t-i 表示前 i 个时期，αi 和 βi 为回归系数，c 和 e 分别为常数项和误差项。根据 AIC 和 SC 信息准则，确定 VAR 模型的滞后期数为 2 期。方程的部分回归结果如表 3 所示，dlnRate 前对应的系数均为负值，并且在 5% 的显着性水平下都是显着的。这意味着我国市场利率的上升会引起 M2 的下降，反之，我国市场利率的下降会引起 M2 的上升。

表 3 以货币供应量为因变量的 VAR 模型回归结果

注：**代表显着性水平小于 5%，下同。

三、我国市场利率反作用于货币供应量的原因及启示

我国的利率市场化进程是逐步推进的，目前已实现了货币市场、债券市场和贷款利率的市场化，但人民币存款利率尚未市场化，对存款利率采取的是「放开下限，管住上限」的政策。因此，我国的货币市场和存贷款市场利率其实是分割的，我国的利率市场化的不完全性，导致利率受货币供应量的影响在统计上并不显着。

目前，我国主要将货币供应量作为货币政策中介目标。本文的实证研究表明我国的货币供应量具有一定的内生性，有可能影响到货币政策的效力。近年来，部分学者也提出使用利率代替货币供应量作为货币政策中介目标。然而，目前我国利率的市场化改革尚未完成，货币市场与存贷款市场的割裂造成货币市场利率未必能够真实地反映货币供求关系。因此，一方面需要继续稳步推进利率市场化改革，另一方面在短期内可以仍然使用货币供应量作为货币政策中介目标。可以进一步扩大 M2 指标的覆盖范围，将货币市场基金和其他新型理财产品纳入其中。在银行存贷款利率全部放开、市场利率形成机制完善以后，可以采用利率作为中介目标，实现货币政策中介目标的平稳过渡。

参考文献

[1]冯玉明，袁红春，俞自由.中国货币供给内生性或外生性问题的实证[J].上海交通大学学报，1999，33（10）.

[2]石华军，肖珑，刘莅祥.开放经济条件下中国货币供给量内生性的实证分析（2000-2005）[J].经济与管理，2006，20（1）.

[3]唐敏.人民币利率影响因素实证分析[J].中国商界，2009，（7）.

[4]吴丕.我国利率与储蓄、投资、货币供应量关系实证分析[J].边疆经济与文化，2006，（1）.

[5]徐鹭鹭，王丹.我国货币供给量内生性浅析[J].技术经济与管理研究，2005，（3）.

[6]赵钰婧.我国银行间债券市场国债利率影响因素的实证研究——基于 VEC 模型的动态分析[J].财政金融，2013，（6）.

作者 薛冠甲