双创背景下，创业投资对企业 IPO 抑价的影响的实证分析
【摘要】随着李克强总理提出：「大众创新，万众创业」。双创战略的布局，各项政策法规的出台，为中国提供了良好的创业环境与氛围。全国各地都掀起了创业热，投资热。本文以创业板企业为研究对象。分析了双创战略提出前后，创业投资对企业 IPO 抑价的影响变化。本文的自变量是：是否有创业投资机构投资、参与投资的投资机构数量、投资机构总共持有的股权比例，本文以这三个自变量再加上 8 项控制变量，建立多元回归模型来研究双创前后，创业投资对企业 IPO 抑价的影响，得出是否有创业投资机构投资对企业 IPO 无显着影响；双创背景下参与投资的投资机构数量对 IPO 抑价的影响要大于非双创背景；非双创背景下投资机构总共持有的股权比例对 IPO 抑价率的影响要大于双创背景。
【关键词】创业投资 IPO 抑价 双创
一、数据来源与变量选取
（一）数据来源
深交所自 2009 年 10 月 30 日发行首批共 28 支创业板股票以来，截至到 2017 年 8 月 8 日，已经累计发行了 690 支创业板股票。其中由于前 88 支股票的创综 IPO 抑价率数据没法准确获取，故本文选取证券代码在 300089～300690 之间的共计 582 支创业板股票作为样本，并以 2015 年 3 月 5 日为界限，将 2015 年 3 月 5 日之前上市的公司划归为非双创背景组，将 2015 年 3 月 5 日之后上市的公司划归为双创背景组。
（二）变量选取
本文建立多元回归方程，研究创业投资机构对创业板 IPO 抑价率的影响。
其中，P0 代表上市首日发行价，P1 代表上市首日收盘价，M0 代表上市首日深圳创业板板市场综合指数开盘价，M1 代表上市首日深圳创业板板市场综合指数收盘价。
自变量是「是否有创业投资机构投资」、参与投资的投资机构数量、投资机构总共持有的股权比例。其中「是否有创业投资机构」属于虚拟变量，当取值为 1 时，代表相应的创业板企业有创业机构投资。当取值为 0 时，代表相应的创业板企业没有创业投资机构投资。
控制变量是指与特定研究目标无关的非研究变量，但会影响研究结果，所以必须加以考虑。本文的控制变量是除了是否有创业投资机构、参与投资的投资机构数量、投资机构总共持有的股权比例之外的其他能够影响创业板 IPO 抑价率的因素，选取其他学者们经常使用的融资规模、市盈率、声誉、上市首日换手率、发行中签率、企业规模、是否为高新技术企业、每股净资产作为本研究的控制变量。其中融资规模用首发实际募集资金的对数值来表示，企业规模用总资产的对数值来表示。
（一）创业投资状况分析
本文有关创业板企业创业投资状况的指标有 3 个，分别是「是否有创业机构投资」、「参与投资的投资机构数量」、「投资机构总共持有的股权比例」，用这三个指标来表征创业板企业的创业投资状况，并对其做描述性分析，具体结果见表 2.1、2.2、2.3。
表 2.2 显示，在 352 家有创业投资机构投资的样本企业中，有 99 家创业板公司的创业投资机构数为 1，占比为 28%。有 77 家创业板公司的创业投资机构数为 2，占比为 21.8%。有 67 家创业板公司的创业投资数为 3，占比为 19%。有 43 家的创业板公司的投资机构数为 4，占比为 12.2%。总的来看，在 352 家有创业投资机构投资的样本企业中，累计有 81% 的创业板公司获得了 4 家及 4 家以下的创业投资机构的投资。获得 15 家及以上创业投资机构投资的创业板公司几乎是凤毛麟角，它们分别是星源材质（15 家）、兆日科技（16 家）、凯普生物（16 家）、暴风集团（17 家）、中文在线（19 家）、华大基因（45 家）。
表 2.3 显示，在 352 家有创业投资机构投资的样本企业中，投资机构总共持有的股权比例的最小值和最大值分别为 0 和 60，其均值为 3.4185，代表投资机构总共持有的股权比例的平均水平为 3.4185%。
（二）2010～2017 不同创业投资状况的 IPO 抑价率的差异性分析
本小节从「是否有创业机构投资」、「投资机构总共持有的股权比例」两个角度对不同投资状况下的 IPO 做差异性分析。
有创业投资机构投资的创业板企业的 IPO 抑价率均值为 0.362，无创业机构投资的创业板企业的 IPO 抑价率均值为 0.3652，对其做独立样本 t 检验，以验证差异是否显着，结果见表 2.9b。
表 2.4b 显示，方差齐性检验的 F 统计量的观测值为 0.18，对应的 P-值为 0.672，如果显着性水平取 5%，由于 p 值大于 5%，因此认为两个总体的方差不存在显着性差异，故而使用「方差相等」假设下的 t 检验。在「方差相等」情况下，单侧 t 检验的 t 统计量的观测值为-0.163，对应的 P 值为 0.87，未达到 0.05 的显着性水平。有创业机构投资的创业板企业的 IPO 抑价率与无创业机构投资的创业板企业的 IPO 抑价率无显着性差别。
接着对「投资机构总共持有股权比例」高、低组的创业板 IPO 抑价率作差异性分析。分组的具体做法是：将投资机构总共持有的股权比例排在前 30% 的样本划归到股权比例高分组，将投资机构总共持有的股权比例排在后 30% 的样本划归到股权比例低分组，探讨高分组与高分组创业板企业 IPO 抑价率的差异。
表 2.5a 显示，股权比例高分组的创业板 IPO 抑价率的均值为 0.3914，股权比例低分组的创业板 IPO 抑价率的均值为 0.356。对其进行独立样本 t 检验，以检验高股权比例组与低股权比例组的创业板 IPO 抑价率是否存在显着性差异。
表 2.5b 显示，t 检验对应的 p 值未达 0.05 显着性水平，说明高股权比例组与低股权比例组的创业板 IPO 抑价率不具有显着性差异。
三、创业投资对 IPO 抑价率的影响分析
本节以双创为细分变量，应用普通最小二乘法作多元线性回归，分别研究了非双创背景与双创背景下，创业投资对创业板企业 IPO 抑价率的影响。
（一）2010～2017 年创业投资对创业板 IPO 抑价率的影响分析
（二）非双创背景下创业投资对 IPO 抑价率的影响分析
本小节应用非双创背景下的 335 个样本企业，探讨非双创背景下，创业投资对创业板企业 IPO 抑价的影响。
对模型（3.1）做多元线性回归，得到模型拟合和检验的结果如表 3.2 所示。
由表 3.2 可以看出，多元线性回归模型的可决系数 R 方为 22.58%，即自变量对因变量回购意向的解释程度为 22.58%；模型整体检验 F 统计量为 8.8436，对应的 P-值为 0.000，在 5% 的显着水平下十分显着，说明了回归方程是十分显着的；回归方程中各个自变量的容差都大于 0.1，且 VIF 都小于 10，说明自变量之间不存在多重共线性，保证了模型的有效性；从怀特异方差检验对应的 P 值 0.4047 来看，模型不能拒绝「存在同方差」的原假设，即可认为模型干扰项不存在异方差。
由各个变量的回归系数 P 值可以看出，是否有创业投资机构投资（WVC）、参与投资的投资机构数量（VCNUM）、投资机构总共持有的股权比例（RSPIPO）、融资规模（LN_RFUNDS）、网上发行中签率（SRON）、上市首日换手率（TRLD）、是否为高新技术企业（THE）对 IPO 抑价率的 P 值均小于于 0.05，能够拒绝系数为 0 的原假设，可以认为是否有创业投资机构投资（WVC）、参与投资的投资机构数量（VCNUM）、投资机构总共持有的股权比例（RSPIPO）、融资规模（LN_RFUNDS）、网上发行中签率（SRON）、上市首日换手率（TRLD）、是否为高新技术企业（THE）对 IPO 抑价率有显着影响。首发市盈率（IPE）、声誉（REP）、企业规模（SIZE）、每股净资产（BPS）回归系数的 P 值均大于 0.05，不能拒绝系数为 0 的原假设，说明、首发市盈率（IPE）、声誉（REP）、企业规模（SIZE）、每股净资产（BPS）对 IPO 抑价率无显着影响。
具体来看，在非双创背景下，有创业投资机构投资的创业板公司的 IPO 抑价率平均来说比无创业投资机构投资的创业板公司的 IPO 抑价率高 0.010558。参与投资的投资机构数量每增加一个单位，创业板公司的 IPO 抑价率增加 0.000382 个单位。投资机构总共持有的股权比例每增加百分之一个单位，IPO 抑价率会增加 0.001062 个单位。融资规模、网上发行中签率的回归系数均为负数，说明融资规模和网上发行中签率均能够显着降低 IPO 抑价率，由系数的大小比较可以看出，融资规模对 IPO 抑价率的降低效果要高于网上发行中签率。是否为高新技术企业（THE）为虚拟变量，其系数为-0.125397，说明高新技术企业的 IPO 抑价率要比非高新技术企业的 IPO 抑价率平均来说低 0.125397 个单位。上市首日换手率（TRLD）的回归系数为 0.002412，说明上市首日换手率的增加可以显着提高 IPO 抑价率约 0.002412 个单位。
（三）双创背景下创业投资对 IPO 抑价率的影响分析
本小节应用双创背景下的 247 个样本企业，探讨双创背景下，创业投资对创业板企业 IPO 抑价的影响。
对模型（3.2）做多元线性回归，得到模型拟合和检验的结果如表 3.3 所示。
由表 3.3 可以看出，多元线性回归模型的可决系数 R 方为 7.04%，即自变量对因变量回购意向的解释程度为 7.04%；模型整体检验 F 统计量为 5.6317，对应的 P-值为 0.000，在 5% 的显着水平下显着，说明了回归方程是显着的；回归方程中各个自变量的容差都大于 0.1，且 VIF 都小于 10，说明自变量之间不存在多重共线性，保证了模型的有效性；从怀特异方差检验对应的 P 值 0.0047 来看，模型拒绝「存在同方差」的原假设，即可认为模型干扰项存在异方差，为此本节应用怀特异方差稳健估计来调整回归标准误，进而调整回归系数的 P 值。
由各个变量的回归系数 P 值可以看出，参与投资的投资机构数量（VCNUM）、投资机构总共持有的股权比例（RSPIPO）、融资规模（LN_RFUNDS）、网上发行中签率（SRON）、上市首日换手率（TRLD）、是否为高新技术企业（THE）、企业规模（SIZE）对 IPO 抑价率的 P 值均小于于 0.05，能够拒绝系数为 0 的原假设，可以认为在双创背景下，参与投资的投资机构数量（VCNUM）、投资机构总共持有的股权比例（RSPIPO）、融资规模（LN_RFUNDS）、网上发行中签率（SRON）、上市首日换手率（TRLD）、是否为高新技术企业（THE）、企业规模（SIZE）对 IPO 抑价率有显着影响。是否有创业投资机构投资（WVC）、首发市盈率（IPE）、声誉（REP）、企业规模（SIZE）、每股净资产（BPS）回归系数的 P 值均大于 0.05，不能拒绝系数为 0 的原假设，说明是否有创业投资机构投资（WVC）、首发市盈率（IPE）、声誉（REP）、每股净资产（BPS）对 IPO 抑价率无显着影响。
具体来看，在双创背景下，参与投资的投资机构数量每增加一个单位，创业板公司的 IPO 抑价率增加 0.00049 个单位，而在非双创背景下，参与投资机构数量对 IPO 抑价的影响系数为 0.000382，可见双创背景下参与投资的投资机构数量对 IPO 抑价的影响要大于非双创背景。
双创背景下，投资机构总共持有的股权比例每增加百分之一个单位，IPO 抑价率会增加 0.000287 个单位。非双创背景下，投资机构总共持有的股权比例对 IPO 抑价率的影响系数为 0.001062，可见非双创背景下投资机构总共持有的股权比例对 IPO 抑价率的影响要大于双创背景。
上市首日换手率、融资规模、网上发行中签率的回归系数均为负数，说明融资规模和网上发行中签率均能够显着降低 IPO 抑价率。是否为高新技术企业（THE）为虚拟变量，其系数为-0.000637，说明高新技术企业的 IPO 抑价率要比非高新技术企业的 IPO 抑价率平均来说低-0.000637 个单位。
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作者 吴疆 田增瑞