独立董事辞职的影响因素及其经济后果研究
【摘要】20 世纪 90 年代以来，独立董事这个名词已不再陌生，并且伴随着 2001 年中国证监会《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的颁布，独立董事制度越来越规范，在改善公司治理水平的过程中发挥着重要的作用，然而，近年来一个有趣的现象是越来越多的独立董事选择辞职，而且大多以个人、身体、工作等模煳字眼作为辞职的原因。独立董事的大量辞职不禁引人深思，研究独立董事辞职的原因，独立董事辞职后的市场反应以及企业价值的影响十分必要。本文梳理了国内外关于独立董事辞职的相关文献，并按照独立董事辞职的原因、独立董事辞职后的经济后果分类评述，可以为后人的研究提供一定的借鉴。
【关键词】独立董事 辞职 影响因素 经济后果
一、理论发展
（一）独立董事的概念
独立董事是指独立于公司股东且不在公司中内部任职，并与公司或公司经营管理者没有重要的业务联系或专业联系，并对公司事务作出独立判断的董事。中国证监会在《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中指出：「上市公司独立董事是指不在上市公司担任除董事外的其他职务，并与其所受聘的上市公司及其主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断关系的董事」。
（二）独立董事辞职的相关理论和假说
1.信号传递理论。信号传递理论源于信息不对称理论。基于信号理论，独立董事的辞职行为可能向市场发出企业经营出现问题的不良信号。独立董事作为受托于全体股东的监督者，要求他们对于企业的运营情况应当是了如指掌，因此他们有权力获取关于公司的一切信息。他们可以根据获取的信息对于公司的经营情况进行较为全面和准确的分析，确定当前企业承担的风险。当他们通过分析所得出的结论是企业经营出现问题，承担着较大风险时，他们便会选择提出辞职。
2.用脚投票假说。用脚投票假说：独立董事虽然「懂事」，但是独立性不强，这使独立董事在发现上市公司违规行为的痕迹时，往往不会采取引起市场关注的公告、警示等用手投票的方式，而是默不作声或者采取相对不为市场关注的用脚投票方式——离职。
二、国内外文献综述
（一）独立董事辞职的原因
1.独立董事辞职原因的国外相关文献。Arthaud-Day 等（2002）将 1997 年 1 月 1 日-2002 年 6 月 30 日美国发生董事变更的 116 家公司以及配对公司作为样本进行回归研究，研究结果发现，董事的辞职行为更频繁的发生在公司出现危机前后。当公司经营业绩较差，出现亏损时，独立董事辞职的可能性更大。如果危机中的企业发生了 CEO 的更迭，那么独立董事辞职的概率更大。
Yermack（2004）将 1994～1996 年世界 500 强企业中发生独立董事变更的公司作为研究样本进行研究，结果发现独立董事变更与独立董事的个人特征（年龄，性别等）、是否任职于薪酬委员会、CEO 的变更以及企业的股价表现等因素相关。相似的，Srinivasan（2005）基于公司经营绩效的视角检验了 409 家公司 1997～2001 年的情况，结果发现独立董事变更与是否任职于审计委员会、公司业绩、CEO 变更等因素相关。
Asthana and Balsam（2007）以 1998～2002 年独立董事发生变更的公司作为研究样本进行多元回归实证分析，结果发现，当独立董事发现或预期企业出现较差的经营业绩或公司处于较高风险时，独立董事辞职的可能性较高，但当独立董事同时兼任所在公司某一委员会时，如审计委员会，则独立董事离职的可能性较小。
2.独立董事辞职原因的国内相关文献。杜胜利和张杰（2005）以 2003 年中国上市公司的数据为样本，进行多因素方差分析，结果发现独立董事变更与上市公司的诉讼、仲裁事件、独立董事工作时间等因素有关。
支晓强、童盼（2005）选择 2000～2002 年设立了独立董事的 A 股上市公司共 1522 个作为研究样本，运用 Logistic 回归进行分析，结果发现独立董事的变更与公司的盈余管理程度显着相关，公司的盈余管理程度越高，独立董事变更概率和变更比例越高。
谭劲松（2006）以 2001 年 11 月 ～2004 年 3 月共计 190 个独立董事辞职的样本进行实证分析，结果发现立董事的个人特征是决定是否辞职的重要因素。独立董事辞职与独立董事的开会次数、独立董事地域特征、公司重大事项（公司诉讼、关联交易等）以及审计意见的严重程度显着相关。
唐清泉（2006）以 2001～2003 沪深 282 家独立董事辞职样本公司进行实证分析，结果发现独立董事的辞职与所在公司的盈利能力、审计意见的严重程度、董事会的开会次数、公司的违法违规行为等显着相关。而独立董事薪酬待遇与独立董事辞职并不显着相关。
（二）独立董事辞职的经济后果的相关文献综述
独立董事辞职的经济后果主要包括独立董事辞职后的市场反应及独立董事辞职后对企业的影响两个方面。
1.独立董事辞职的经济后果的国外相关文献。Gupta（2009）选取 1990～2003 年董事辞职的样本，其中外部董事辞职的样本 396 个进行多云回归和 OLS 回归，结果发现市场对外部董事辞职的负面效应远远大于内部董事和灰色董事辞职。
Dewally & Peck（2010）以 1990～2003 年外部董事辞职的样本 290 个进行实证研究，并按照辞职原因分为「conflict」和「busy」两组，结果发现对于「conflict」这一组的市场反应，辞职公告后一天的超额收益率是-1.17%，三天的累计超额收益率是-3.10%，并且都在 5% 的水平上显着，而相反「busy」这一组，无论是 1 天还是 3 天，累计超额收益率都是正的，但是不显着。
Agrawal（2011）以 1995-2006 美国上市公司中介于董事会争端发生离职的 168 个样本和相同数量的配对公司进行多元回归研究，结果发现介于董事会争端的董事离职消息公布后，股票的价格有着显着的下降。在[-1，1]窗口期间为-2.6%；在[-10，1]窗口期间为-6.2%。当内部董事的离职时，这一现象更为显着，尤其是涉及特定类型的争端，比如代理问题、公司战略、财务决策等时。并且在争端当年，公司业绩，企业价值下降。
2.独立董事辞职的经济后果的国内相关文献。束萱（2003）以 26 家发生了独立董事辞职的中国 A 股上市公司为样本，对这些公司发布相应公告的 10 日超常收益分别进行了计算，并发现他们都呈现负值，市场对独立董事辞职表现出负面的反应。
张俊生（2010）从信号传递的视角，以 2004～2008 五年发生独董辞职的 112 个样本公司进行实证研究，结果发现（1）短窗口时期内，投资者对非规定性独董辞职公告的反应消极。（2）在独董非规定性辞职发生后 250 个交易日的长窗期内，公司的平均累计超长收益率为负值。（3）在那些没有对独董表示感谢的公告中，上述效应更为明显。
唐雪松（2012）以 2007～2009 沪深上市公司发生独立董事辞职的 82 个样本公司进行多元回归分析，结果发现独立董事辞职时企业价值显着下降，不同背景独立董事辞职时，企业价值下降幅度并不相同。学历较高、具有政府官员或企业高管背景的独立董事辞职时，企业价值下降幅度较大；年龄较大、具有学者背景或非会计类财务背景的独立董事辞职时，企业价值下降幅度较小。
三、文献述评
目前的关于独立董事辞职的研究文献主要集中在影响独立董事辞职的因素分析、独立董事辞职的市场反应研究以及独立董事辞职后的影响（包括对企业治理效率和企业价值的影响）这三个方面的研究。其研究的趋势为：研究影响独立董事辞职的因素 → 独立董事辞职 → 独立董事辞职后的市场反应研究 → 对公司治理效率的影响 → 对企业价值的影响。
其中研究影响因素的文献最多，且对于一些主要因素基本达成共识。主要是由于公司风险层面的因素和独立董事个人特征的综合。研究市场反应的文献采用的都是事件研究法，以观察短窗口的累计超额收益率检验投资者的反应。以长窗口为基础的研究文献很少。研究独立董事辞职后对企业价值的影响文献也比较少，还没有综合结合被辞职公司的特征和独董个人特征来还衡量对企业价值的不同影响。缺乏国内外的对比研究。
四、研究展望
通过对国内外关于独立董事辞职相关研究的系统梳理和总结，发现还可以在以下几个方面加以拓展和改进。
1.增加国内外的对比研究。可以对独立董事辞职的不同研究方向进行国内外对比研究，观察国内外的相同点和不同点。
2.增加其他可能影响结果的控制变量。
3.增加独立董事辞职后对独立董事自身影响的研究。结合独立董事辞职原因的不同措辞观察独立董事辞职后对其本身的影响，包括日后薪酬、日后的声誉等。
4.增加采用深入访谈的案例研究。由于中国人比较讲「人情味」，辞职原因的措辞一般比较委婉，会有许多模煳的话，比如个人原因、身体原因、工作原因等，这不便于统计且很可能隐藏了真实的原因，通过深入访谈可以了模煳措辞之后的真实原因，以增加研究结果的真实可靠性。
参考文献
[1]唐清泉，罗党论.上市公司独立董事辞职行为研究[J].南开管理评论，2006（1）：74-83.
[2]唐雪松，马畅.独立董事背景特征、辞职行为与企业价值[J]. 会计与经济研究，2012.
[3]Manu Gupta.Board Independence And Corporate Governance： Evidence From Director Resignations[J]. Journal of Business Finance & Accounting，2009（36）：161-184.
作者简介：李想（1991-），女，汉族，黑龙江鹤岗人，毕业于上海交通大学，研究方向：会计与资本市场。
作者 李想