控制权私人收益研究评述
作者
（1.厦门大学管理学院，福建 厦门 361005；2.厦门大学MBA中心，福建 厦门 361005）
摘 要：上市公司控股股东寻求控制权私利所带来的对中小股东的利益侵占行为是公司治理研究的热点。旨在通过梳理国内外控制权私利研究的文献，对控制权私利的概念、度量方法和影响因素进行回顾和评述，以期对关注控股股东行为的研究提供一些理论参考
关键词：控制权私利；文献回顾；评述
中图分类号：C93 文献标识码：A文章编号：1672-3198（2011）01-0148-02
上市公司的治理问题历来受到学者的广泛关注。经典财务文献指出股权分散导致了经理人员的内部控制及其追逐私利的行为，而股权集中和法律约束能够有效地解决此类代理问题，但随着研究的深入，人们发现股权集中才是全球范围内上市公司的实质特征，而集中的股权在解决经理人员代理问题的同时还导致了对中小股东的侵害。控制权私利（private benefits of control）便是基于拥有控制权的大股东或经理的代理问题所产生，与之相关的文献涵盖了控制权私利的界定；控制权私利的度量；控制权私利的影响因素等方面。
1 控制权私利的界定
最早对控制权私利的定义可以追溯到Adam Smith的《国富论》，他认为 “地主的真实财富与其说是他的收入，不如说是他的租金”，这二者的区别来源于地主的“私人快乐和娱乐”。两百年后，Jensen和Meckling（1976）将经理的私利表述为“经理从企业行为中获取的金钱上的回报以及从企业行为中产生的非金钱的效用”。Grossman和Hart（1988）最早对控制权私利进行了系统研究，他们在研究公司投票权和现金流权利的最优分配时，将公司的价值分为两部分：一部分是股东所得到的股息的现值（即控制权的共享收益）；另一部分是经营者所享有的私人利益（即控制权的私有收益），非控制性股东不能获得，并量化了这部分私利的大小。近几年来，Johnson等（2000）所提出的“掏空”行为逐渐成为了控制权私利的主要表现，并指出金钱性的控制权私利来源于通过自我交易行为（如资产出售、转移定价、额外的经理报酬、贷款担保）对中小股东的“掏空”，或是没有资产转移的行为（如稀释性股份的发行等）。
2 控制权私利的度量
控制权私利的度量主要有直接度量和间接度量两种途径。直接度量适用于发行双重股票的公司，所谓双重股票是指那些享有相同的股利，却分配着不同的投票权的股票，如果控制权是有价值的，则公司的投票权也就有价值。因此，投票权的价格可以用来估计控制权私人利益的大小。这一方法最初由Lease，McConell和Mikelson等（1983，1984）提出，他们特别考察了1940-1978年间公开发售双重股票的30家公司的股价，发现优先投票权等级的股票平均比次级投票权股票的价格高5.4%。Nenova（2000）在基于 18 个国家（或地区）661 个有双级投票权公司的国际比较中发现，不同国家控制权价值占公司整个股本市场价值的区间为25%-50%。
直接度量的前提在于上市公司发行双重股票，而对于那些没有发行双重股票的公司，对控制权私利的界定往往采用间接的方法。即找寻一个基准价格，转让价格与基准价格之间的溢价部分（当然，还有可能是折价）便是控制权的私利部分。Barclay和Holderness（1989）最早用这一方法对控制权私利进行衡量。他们认为如果存在控制权私利（或者严格来说净控制权收益为正），那么大宗股权的转移就会发生溢价，而反之则会发生折价，结论为大宗股权的转让价格平均高出公告后的股价达20%。Dyck和Zingale（2004）运用这一方法测算了 1990-2000 年间 39 个国家（或地区）公司控制权的私人收益，溢价水平在-4%（日本）到65%（巴西）之间，平均值为14%。
国内学者唐宗明和蒋位（2003）首次利用这种方法对我国上市公司控制权私利进行了研究，由于我国制度背景的特殊性，存在着流通股与非流通股的差异，股票的市价并不能完全反应公司的价值，因此他们以每股净资产为基准价格，发现最高溢价水平为347.8%，最低为-68.4%。他们研究的不足在于：没有考虑股权转让后是否发生了第一大股东的变更；以净资产衡量企业的现有价值不妥；没有剔除控制权的共同收益部分；仅将负值的控制权收益归结于侵害小股东的成本说服力不够。此后，不同学者对于上述研究方法进行了修正，例如叶康涛（2003）通过设置控股股东变更虚拟变量来衡量控制权的转移并得出我国上市公司控制权的隐性收益约为流通股市价的4%，相当于非控股股东的非流通股转让价格的28%；赵昌文等（2004）以过去三年的平均净资产收益率来反映公司未来增长的预期，并将其作为控制权公共收益的近似估计，从控制权溢价中扣除。
3 控制权私利的影响因素
3.1 微观层面
既然控制权溢价是普遍存在的，那么是何因素影响其数值的大小？早期的文献主要将关注点集中在发生控制权转移的公司层面。Barclay和Holderness（1989）认为，越大的公司越可能为控股股东提供更多私有收益而且控制权私有收益将随着大宗股权交易规模的增加而增加。Nieodano和Sembenelli（2000）指出企业财务杠杆能够影响控制权私有收益，目标公司的负债水平越高，控股股东使用现金流越困难，导致攫取控制权私有收益的可能性变小。Crespi和Renneboog（2003）认为如果公司存在其他大股东，则控股股东享有的控制权私有收益相对较小，等等。国内方面，学者从控制权转移的间接角度做了大量的研究，得到以下几个普遍结论：政府控制的公司控制权交易价格比非政府控制的公司高（叶会等，2008）；控制权私利与股权转让比例正相关（唐宗明等，2003；马磊等，2007），与流通股比例负相关（韩德宗等，2004），与公司股权制衡程度负相关（叶康涛，2003），业绩较差企业的控制权私利较高（余明桂等，2006）；公司规模、财务杠杆对控制权私利也有显著影响（赵昌文等，2004）。
3.2 中观层面
Demsetz和Lehn（1985）最早指出传媒行业拥有较高的控制权私利。Dyck和Zingales（2004）通过跨国比较研究发现批发业、金融业、运输业以及公共服务业比制造业拥有更高的控制权私人收益，进一步的Maria，Guadalupe 和Francisco（2006）发现产业环境的竞争性与控制权价值之间存在显著负相关，加大产业信息的公开和提升行业的竞争有助于降低双重股票之间的价格差异。国内学者林朝南等（2006）选择固定资产比重和行业竞争程度作为表征行业差异的指标，得出不同行业之间的控制权私利存在显著差异，行业因素对控制权私利行业差异的解释程度达到17.2%。其中，交通运输仓储、信息技术、社会服务和综合类这四个行业的控制权私利行业特性均在90 %的置信水平上显著。
3.3 宏观层面
近几年，公司治理的研究逐渐转向宏观因素，法律、政治关系、文化、金融环境等因素成为学者关注的焦点。Stulz等（2007）的跨国研究表明，国家特征可以解释公司治理差异的39%-73%，而公司自身特征仅能解释4%-22%。
LLSV（1998）指出法律体系是在本质上重要的公司治理机制。一个国家对投资者权利的法律保护程度以及法律的执行程度是公司治理基本的决定因素，并且决定了公司将以何种形式融资。其后，LLSV（1999，2000，2003）等多篇文章中重申了法律制度是解释公司之间治理差异的主要原因，并认为在投资者保护较差的国家内，控制权私利会更为明显。Dyck等（2004）的全球比较也证实了这一观点，他们发现源于英国，德国与斯堪的纳维亚的法律体系会降低大宗股权的转让溢价。进一步的，SLLS（2008）在LLSV构建的反股东指数基础上，对控制权私利中的“自我交易”行为构建了“反自我交易指数”，指出控制权溢价与反自我交易指数显著负相关。国内学者陈炜等（2008）将我国中小投资者法律保护的发展划分为初始阶段（1994年7月以前）、发展阶段（1994年7月—1999年7月）和逐步成熟阶段（1999年7月以后），通过交乘项的引入，发现我国证券市场存在较高的控制权私利水平，在中小投资者法律保护的不同阶段，控制权私利存在显著差异，在2000年之后，两者呈显著负相关关系。
4 评论及未来研究方向
（1）从国内外学者的现有研究来看，普遍存在着这样一个观点，即控制权私利便是控股股东对中小股东的利益侵占。正如刘少波（2007）年所指出的，现有的对控制权私利的认定扭曲了大股东侵害的实质，导致一系列无法解释的理论和现实问题。要正确的厘清研究框架则需要追本溯源，从控制权形成的制度背景上找寻答案。例如，不同于西方资本市场自由经济的环境，我国上市公司形成具有特殊制度背景，所有者缺位、国家股不流通且“一股独大”、预算软约束等先天因素导致了国企经理人员与控股股东的控制权形成有其独特的制度路径，简单套用西方制度背景下控制权收益的动机界定并不能很好的解释中国的实际问题。
（2）在控制权度量问题上，现有文献的方法比较一致，即通过转让价格与基准价格之间的溢价来衡量，但这一过程中有三个问题依然没有较好的解释。
首先是Ehrhardt等（2003）指出控制权收益有其难以轉移的成分，那么基于控制权转移方法的经验对于这部分收益无法予以计量。其次，控制权收益中除了“私人收益”部分外，还有源于协同效应、更换无效管理层等所带来的“公共收益”，如何有效地从溢价中扣除这一部分在很大程度上影响到控制权私利的结论，这也是不用学者对控制权私利大小莫衷一是的主要原因。第三，无论是国外的（如Dyck和Zingale，2004）还是国内的（唐宗明等，2003）研究结论，控制权溢价都存在着负值，对于这一现象，现有研究并没有完善的解释，如果将其归结于控制权的成本，那么这一成本又受何因素影响；而如果控制权的转移带来的成本大于其收益，那么受让方获取控制权的动机何在。
（3）在影响因素方面，自上世纪90年代由La Porta等人提出的“法律与金融学”促使人们从宏观背景和制度环境等因素来审视公司治理问题的深层原因之后，学者已不满足于在经济学领域内寻求答案。在这一层面上至少有两个问题值得进一步的研究：首先，法律因素是否是决定控制权私利乃至公司治理的本质因素，或者法律因素仅仅只是中间变量。例如Stulz等（2003）认为文化因素是导致各国法律差异的原因之一，并指出法律的执行，债权人的权利以及反董事的权利与文化因素有显著地相关性。其次，除了法律之外，是否有其他宏观因素会影响到控制权私利，例如Fan，Wong和Zhang（2007）指出“政治关系”是影响公司治理乃至企业价值的重要因素，运用政治关系能够较好的解释中国上市公司存在的现象和问题，但少有文献对政治关系与控制权私利进行系统的研究。
参考文献
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作者 洪镔 钟智远