论我国创业板退市制度何去何从

　　【摘要】进一步完善我国创业板退市制度是创业板市场持续、稳定、健康发展的重要制度保障。本文以我国创业板市场为背景，阐述其发展现状，根据当前国家关于创业板退市制度方案的制定讨论，分析创业板“直接退市”和“改转三板”这两种退市方案孰重孰轻，进行比较研究。结合海外创业板市场的退市标准、退市程序等提出可供我国借鉴的启示性经验，得出完善创业板退市制度的几点建议。
　　【关键词】创业板退市制度直接退市改转三板
　　
　　一、我国创业板市场现状概述
　　创业板市场是指主板以外的专门为达不到主板上市要求的创新型企业上市融资的市场。我国的创业板市场为深交所创业板，主要为处于呈长期、创业期、有一定规模和盈利能力的创新型中小企业提供上市融资服务，同时为创业和私募股权资本营造推出渠道。
　　自2009年10月30日首批28家创业板公司在深交所挂牌以来，不足一年半时间，我国创业板上市公司数量已经突破200家大关，并且仍以每周3～4家的速度持续扩大。
　　但是高速的发展必然带有一定的弊端，最为突出的是我国创业板“三高”现象严重，自去年创业板刚一推出就表现出高市盈率、高发行价和高超募资金的特点。28家首批在创业板上市的企业平均发行市盈率就高达56倍，其中鼎汉技术的市盈率达到了82倍；28家企业计划融资70亿元，实际融资154亿元，超募84亿元资金。Wind统计数据显示，截至2011年4月8日，我国创业板200家上市公司IPO实际融资额达到1456.76亿元，其中超募资金合计达到964.27亿元。总发行股本为226.74亿股，总流通股本68.62亿股。
　　另外，创业板公司业绩不及中小板和主板公司的现象也极为突出。截至2011年3月9日，共有26家创业板公司披露了2010年年报。中注协人士表示，从已公布的2010年年报和业绩快报看，创业板公司2010年度的业绩增长不及中小企业板公司和主板公司，甚至出现个别创业板公司刚刚上市，业绩下滑比例就超过了4成的现象。在2011年的新股连连破发情况下，创业板的市盈率依然达到66倍左右，远远高于主板，净利润增长率却不敌主板。2010年183家创业板公司净利润同比增长31.5％，而同期沪深主板公司的净利润同比增长了40.95％。
　　以上数据都表明我国创业板公司高风险特征已初步显现。面对创业板推出已经一年半，但是退市问题迟迟未解的情况，今年全国“两会”期间，创业板退市成为多位监管层人士讲话的重点，退市制度作为创业板市场的有机组成部分,是保证创业板健康、持续发展的重要制度，尽快解决创业板退市制度问题，提出合适的创业板退市方案迫在眉睫。
　　二、我国创业板退市方案的制定
　　目前我国对于创业板上市、退市等行为调节主要依靠深圳证券交易所创业板股票上市规则（以下简称规则）。早在2010年初，中国证监会主席尚福林在证券监管工作会议上提出要积极推进主板退市制度改革，建立健全创业板退市机制，这对进一步完善我国证券市场退市制度、健全市场退出机制提出了明确要求。
　　虽然创业板直接退市早有讨论，但是监管层对于创业板直接退市制度并没有达成共识。长期以来在市场上存在两种退市方案：“直接退市”或者是“改转三板”。
　　2010年11月3日，据第一财经日报报道，创业板直接退市制度难产，不符合条件的创业板企业退市到代办股份转让系统，也就是我们经常所说的三板，作为最后折中妥协的方案。自此，“雷声大，雨点小”的创业板直接退市制度一度转向“改转三板”，为套牢亏损的中小投资者提供一个缓冲地带，以此来减轻市场的动荡。
　　延宕太久的退市问题，于今年全国“两会”间再度被放上台面。今年3月10日，深交所理事长陈东征表示，创业板退市的核心制度是不允许企业重组和借壳，交易所已上报两稿，最新一稿定位于退市将缓冲到三板。
　　在大家对于两种方案争论不休时，据上海证券报在2011年4月16日报道中指出：证监会主席助理朱从玖15日在博鳌亚洲论坛2011年年会上表示，创业板退市方案的制定工作正在积极推进中。最新一稿的创业板退市方案建议，退市企业进入代办系统的“老三板”继续交易，但同时强调增加交易所对于直接退市的权力和制约，具体包括：一是提高交易所退市警示的严肃性，企业受到连续警告、符合退市标准即退市，不允许借壳重组。二是交易所要成立专门的复核委员会，允许收到警告的企业进行申诉，监督交易所的行为。
　　到目前为止，是否直接退市，改转三板到底能否促进上市公司优胜劣汰、价值重估还没有一个定论，但是随着各方面专家学者以及监管部门的研究，相信创业板退市方案指日可待。
　　三、海外创业板市场退市制度的借鉴
　　退市制度作为一种市场纠错机制，对于规范上市公司运作，保护投资者的护法权益，促进资金合理流动和资源有效配置都具有重要的作用。海外创业板市场相对于我国创业板市场来说，具有更加悠久的历史，在退市标准、退市程序等方面都更加完善，对于我国基于市场化建设思路发展创业板市场急需解决的退市制度等问题具有启示作用。
　　（一）海外创业板市场退市标准的主要特点
　　1.退市标准与上市标准相统一。退市标准应与上市标准相统一是退市制度执行的前提。海外各主要创业板市场的退市标准与其上市标准具有统一性，在公司总资产、净资产、持股量、市值、报价等方面除数量上会存在差距以外，基本上都依照上市和退市相统一的原则。
　　2.创业板市场持续上市标准与主板市场类似。持续上市条件的要求是创业板市场对于主板市场的继承和发展。它是以主板市场退市标准的监管为依据，结合自身特点来制定出来的。世界各地证券交易所创业板市场如伦敦证券交易所另类投资市场、韩国科斯达克市场、香港创业板市场、法国新市场、与所在国家和地区主板市场在退市监管类别上也基本相同或保持一致。
　　3.把信息披露与公司治理监管理念协调一致。海外创业板的退市标准也突出强调信息披露的重要性。对于影响公司经营和上市公司证券价格的相关信息的披露做出严格要求，明确规定年报、季报时限，保证公开、公平、公正的投资环境，保证投资者的知情权。另外，对于公司治理机制的实施也做了明确规定等。
　　（二）海外创业板市场退市程序特点和退市渠道
　　1.抓好管理与执行的力度。创业板市场在严格执行退市标准的同时,为了降低投资者的损失,增加投资者的选择机会,一般采取缓冲执行的方式,为上市公司提供一段时间用于自我补救。做到既保证退市管理的严要求，又能够照顾到企业和投资者的利益实行缓冲执行的方案。
　　2.统一由交易所集中管理，退市决策层次性突出。海外创业板市场的退市程序强调证券交易所的集中管理。上市规则中决定了上市公司的退市程序，使退市标准和退市程序更具操作性。同时,交易所建立了专门机构负责审核退市,这些机构中的人员多由独立人士担任。并且上市公司保留对交易所决策提出异议的权利,分层次逐级申诉。
　　3.多层次证券市场作为退市渠道。海外创业板市场大多建立了多层次证券市场，为创业板提供了良好的退市渠道,使其得以在低层次市场中继续交易。这种多层次市场可分为两种类型:一种是同一交易所一板和二板市场共存。美国纳斯达克市场和加拿大创业市场都属于这种。纳斯达克市场规定,如果上市公司无法满足持续上市条件,若公司达到小型资本市场持续上市条件,提交申请,交纳上市费用,就可在小型资本市场上市。与纳斯达克市场相比,加拿大创业市场对两级市场上市公司的承接关系作出了更明确的规定,为同一交易所高低层次上市公司互相转换,提供了一种可供借鉴的管理模式。第二种是上市标准与创业板市场退市标准上下承接的OTC市场与创业板市场共存。美国OTCBB、PINK SHEETS和韩国第三市场都是符合上述特点的OTC市场。
　　
　　四、完善创业板退市制度的建议
　　通过对海外创业板市场退市制度有关退市标准、退市程序等研究，结合我国当前创业板退市方案的制定，对完善我国创业板退市制度有以下几点建议：
　　第一，我国创业板市场退市标准借鉴了海外创业板市场退市标准与主板市场退市标准相类似的模式,与主板市场退市标准相仿。但是由于中国的历史原因的积累，主板企业的重组和地方政府有很大的关系，因此带来很大弊病。据不完全统计，截至2010年5月13日，先后有PT水仙等75家上市公司摘牌退市，其中强制退市43家、自愿退市32家。两市退市公司约占上市公司总数的2.4％。因此，我國创业板市场的退市制度可以参考海外创业板市场退市标准和公司约束程度，采取一些数量化指标，把退市数量标准作为决定退市门槛的主要因素。不仅要舒畅入市机制,减少政府干预等非市场因素对入市标准的影响，也要加强信息披露,强调退市风险的事前防范来降低退市对市场的冲击。这样可以做到有效的防止我国创业板市场退市制度受主板市场思维惯性的拖累得不到顺利执行。
　　第二，针对直接退市和改转三板这两大退市方案，如果采取严格的直接退市，对于当前数量还比较少的创业板企业来说，一年的业绩考察期太短，直接退市后会套牢投资者的投资本金，使其亏损巨大，引发市场的不稳定，且对主板所形成的示范效应也会产生压力。但是如果直接改转三板，由退市而导致的借壳上市、内幕交易、恶炒垃圾股等扰乱市场秩序的行为也不能有效的遏制。因此，对于大部分是民营企业的创业板来说，规范其退市制度对于倒逼主板退市制度创新也有很重要的意义。这就要求创业板退市制度必须要把不允许重组和借壳作为核心来权衡方案内容，增加交易所对于直接退市的权利和约束。
　　第三，国外各大创业板市场的退市制度都是以多层次证券市场为依托建立并完善的。因此加快我国多层次资本市场体系建设,特别是场外市场的建设，为创业板退市公司提供一个顺畅的转板渠道。我国现在的资本市场分为主板市场(上海和深圳交易所)、二板市场(中小企业板、创业板市场) 和场外交易市场(或称三板市场, 包括代办股份转让系统和各地的产权交易所)，资本市场已见雏形。在此基础上，我国应该建立适当的转板制度,可考虑在升板自愿、降板强制的原则下,暂时冻结升板程序, 保留强制退市时进入三板市场的规定, 以保证创业板市场的整体质量和保护投资者利益。
　　
　　作者简介：王媛媛（1988- ），女，汉族，山东青州市人，现就读于首都经济贸易大学，金融学硕士，研究方向：资本市场与投资管理。
　　

作者王媛媛