中国企业海外并购风险分析
中国企业海外并购可使企业快速拓展海外市场、取得先进技术、完成资源整合，实现「1+1>2」的效果。但海外并购面临的风险更高，防范不好，很有可能会导致投资损失或失败。
一、中国企业海外并购的发展现状
（一）近年海外并购总体呈现下降趋势
近年来，我国海外并购的交易逐年下降。海外并购交易金额从 2016 年的 2，340 亿美元降低到 2020 年的 464 亿美元。主要原因包括：一是受政治事件影响，欧美，尤其是美国，加大了对中国的投资审查力度；二是 2020 年主要受疫情影响；三是国内外资产价差明显缩小，套利空间较小。
（二）海外并购以欧洲和亚洲为主，北美下降明显
受疫情影响，我们剥除 2020 年的数据。2019 年我国海外并购交易数量中，欧洲占 35%，亚洲占 35%，欧亚两洲并列第一。这其中重要原因是 2013 年我国提出「一带一路」的倡议，鼓励企业对「一路一带」沿线国家的投资。
受中美关系影响，北美对外资审查锁紧，2019 年我国企业对北美地区的并购明显减少，尤其是美国，在商务部的排名从 2015、2016 年连续第一，2017 年第二位，2018 年第 9 位，到 2019 年排名掉出前十位，下降非常明显。
（三）民企海外并购活动较国企活跃
2015 年，民企海外并购交易金额约 20 亿美元，低于国企海外并购交易金额约 5 亿美元。2016 年，民企的海外并购交易金额第一次超过国企。从 2016 年到 2020 年无论是交易数量还是交易金额，民企大于国企，说明民企的活跃度更高。
（四）海外并购成功率不高
着名咨询公司麦肯锡于 2017 年 4 月发布了《中企跨境并购袖珍指南》，通过对近 300 个海外并购案例研究发现，近 60% 的并购没有达成当时设定的目标，这部分交易总额高达约 3000 亿美元。按照是否达成收购前设定的目标作为标准判断，中国企业海外并购的成功率只有约 40%。另据金融信息公司 Thomson Reuters 数据，海外并购成功率欧美发达国家为 60% 左右，中国约为 40%。由此可见，我国在海外并购的成功率不高。
二、中国企业海外并购的主要风险
海外并购与国内并购相比面临更高的风险。不同国家在政治、文化和法律上的差异加大了并购交易和后续经营的不确定性，使并购成为一项高风险的企业经营活动。
（一）投前风险
投前风险，是指在投资协议签署前必须重点考虑的风险，对海外并购尽调中要重点调查的项目，投前风险并不是指只是投资前才有的风险，这些风险往往会贯穿投前、投后整个过程，但投前要做好这些风险的识别、分析和规避措施。一方面这些风险是决定是否投资的重要因素，另一方面企业要做好预案规避这些风险的发生或减少损失。
1.政治风险。海外并购政治风险主要是指目标企业所在国家政治稳定性和政策的连续性的变化，导致投资环境发生变化进而使投资遭受损失的风险。例如，近几年美国政府对中国企业在美国的并购活动严厉监管，导致近年海外并购对美国的数量明显减少。
近年欧美安全审查趋于严格。美国、英国、德国等国家都对中国企业并购当地企业尤其是高科技企业进行严格的安全审查，建议中国企业海外投资应对美欧两个地区保持高度警惕，谨慎评估标的市场价值，避免过高溢价。
中国福建宏芯基金 2016 年 7 月底宣布以 6.7 亿欧元收购德国芯片企业爱思强，希望通过收购开拓国外市场，引进先进的半导体技术。此次收购须获得德国经济部的外资安全审查，然而就在德国经济部批准这次收购活动，以及在已经付清 65% 的股权转让款后，德国政府受美国情报部门影响，同年 10 月，德国经济部宣布撤销批准中国福建宏芯基金收购爱思强的决定。此次收购失败的主要原因是美国政府对其收购行为的政治干预，因为爱思强企业在美国有广泛业务，其销售额比较高，这使得美国投资委员会有理由对此次收购进行审查。2018 年 12 月，更加严苛的外资安全审查在德国联邦议会获得批准，涉及国防、安全、关键基础设施、关键技术和媒体行业等领域，只要外资收购比例超过 10%，就须接受安全审查。
2.文化风险。海外并购文化风险是指由于不了解中国与目标企业所处国家的跨文化冲突，采取了错误的投资决策或管理方式，致使投资遭受损失的风险。跨文化冲突是指不同文化之间相互排斥、相互对立的过程。在海外并购中跨文化冲突主要表现在以下几个方面：
（1）管理理念。在各自社会文化的影响下，各国不同行业的企业在管理模式上、理念上小同而大异。这些差异让中方管理团队与目标企业原管理团队在思维模式及行动上不一致，这些在收购之前就要充分考虑，选择合适的中方管理团队和管理方式。收购之后也要根据当地的文化做适当调整。
（2）员工沟通。中方管理团队与目标企业员工有着不同的文化观念，极可能在工作日常交流中引起思维、沟通、执行、习惯等方面的差异，依旧也可能转变成文化冲突。比如中国人更擅长宏观的东西，更讲究员工的悟性，欧美员工更喜欢具体的东西，更能理解明确的规则，这些就需要中方在与其沟通时采用其适应的方式。
（3）组织协调。文化背景各异使得企业在组织协调模式上的选择各有特色。比如日本企业倾向于「和风细雨」的商谈方式。同比而言，美国企业就更偏向于严格的管理制度和严苛的控制方式。
（4）员工激励。企业在文化背景影响下对员工采用的激励方式也不尽相同。例如美国无论蓝白领还是其他工作类型的人们在对待工作时相对比较积极，而法国人只是把工作当作一种谋生手段。
3.法律风险。中国企业海外并购的法律风险是指中国企业的海外并购行为违反了目标企业所处国家的法律法规或因处理不好法律问题，从而导致并购费用和时间增加、并购活动失败以及企业由此背负债务，甚至破产倒闭等不利后果的风险。相关的法律法规主要包括目标企业所处国家对并购交易方面规定的法律法规，以及在并购后进行企业运营过程中所需要涉及的法律法规，尤其要关注劳动用工、裁员、工会等方面的法律法规。
中国企业海外并购的法律风险主要包括交易锁定/确定性的风险、交易架构的风险、政府审批的风险、融资的风险、工会的风险、管理层留任的风险以及目标企业的历史遗留责任的风险。不同国家的法律不同，针对于海外并购这部分的法律体系差别也很大，所以中国企业在进行海外并购活动时要了解清楚标的所处国家针对外商投资和并购的相关法律、审查制度、监管制度等，避免因这方面的疏忽而导致并购时间延长、成本增加，甚至导致并购行为失败。
2014 年 3 月，万达集团与西班牙马德里政府达成协议，完成对西班牙大厦的收购。万达集团的打算是把这座大厦拆掉重建，建成一个综合体，包括酒店、公寓和商场。但是这个建议很快就遭到马德里市民的强烈反对，并有 7 万多名市民于 2015 年 6 月联名上书反对这个方案。尽管万达集团承诺了很多条件，但是马德里市民和其地方历史遗产委员会还是反对这个方案，因此在法律上这个方案无法实施，最终导致万达集团以 2 亿元人民币的亏损将大厦卖给西班牙其他企业，方才结束了这次收购活动。这个案例警醒中国企业在进行海外并购时，要充分调查和了解目标企业所处国家的法律法规，避免像万达集团那样对西班牙相关法律法规没有做足充分调查就盲目投资，带来经济损失。
4.财务风险。海外并购财务风险是指由于对海外市场、技术以及协同效用评估不准确导致对目标企业定价过高，或者由于并购贷款审批无法通过等融资问题导致并购资金不到位等，从而使并购失败或无法达到预计回报的风险。企业在进行海外并购活动时，必然会面临一系列的财务风险，定价风险、融资风险和支付风险是企业进行海外并购活动面临的财务风险的主要内容。海外并购财务风险较大的原因是由于海外并购较国内并购的信息不对称性更大，往往难以对目标企业以及海外融资环境进行准确的判断。
2013 年 11 月 22 日，齐星铁塔签署收购协议，以 8.86 亿人民币收购 Stonewal 矿业 100% 股权。2014 年 11 月 13 日，齐星铁塔却正式发出书面文件，终止与 Stonewal 矿业的收购协议。终止收购的主要原因是金价下滑，矿产金企业盈利状况均不乐观而导致齐星铁塔弃购。齐星铁塔也为其弃购付出了约 8400 万元的巨额赔款。这个案例告诫我们在海外并购时，要准确把握行业和市场趋势，对目标企业的估值作出合理判断。
（二）投后风险
投后风险是指在签署投资协议后必须重点考虑的风险，须在尽调后谋划，有些规避措施会纳入投资协议，有些需要在投后管理中采取措施。
1.整合风险。海外并购的整合风险是指投后整合过程中由于各方面的差异所导致整合不成功的风险。这些差异包括社会制度、文化、宗教、民族、经济、沟通方式等。中国企业在签署投资协议前就应考虑并购后的整合问题，详细了解国外的社会、文化和经济等外部环境，也要充分尽调了解目标企业的背景和情况，尤其是管理团队的情况，做好整合计划以及防范整合风险的预案。
人是企业的核心，也是海外并购整合风险的主要来源。2005 年上汽收购韩国双龙 51.33% 的股权，成为双龙的最大股东。然而这宗并购案并没有给上汽带来理想的业绩，反而「困难重重」，并购整合无法推进。这宗并购案例失败的原因主要是由于上汽集团没有做好充足的准备功课，对自身的管理能力和对方的工会文化认识不足，对中韩商业文化以及双龙本身特殊的企业文化认识不够，就贸然收购双龙，导致对后续出现的管理和文化问题认识不清，且对收购后出现的问题不能及时解决和补救。
2.退出风险。海外并购退出风险是指由于没有退出渠道或者虽有退出渠道但达不到预定的投资回报，致使投资遭受损失的风险。中国企业在签署投资协议前就应考虑投资退出，做好投资退出的规划。一般海外并购的退出渠道有：（1）转让退出，中国企业要考虑转让时的宏观经济情况、行业情况以及企业发展能达到的财务指标等；（2）上市退出，中国企业要考虑上市的地点以及国内外资本市场对上市的要求、企业的发展规划以及企业的融资规划等。
三、中国企业海外并购风险防范
海外并购是一项高风险的经营活动，中国企业应该总结前人的经验教训，找到规避或减少风险的措施。建议从以下几个方面防范海外并购风险。
（一）增强风险意识，建立风险管理体系
海外并购相对国内并购的风险更高，中国企业要做好充分的财务和税务尽调、法律尽调、业务尽调，以及估值评估，多与当地的使馆、同行、律师、金融机构交流，增强风险意识。
企业要建立投资风险管理体系，国企相对民企在风险管理方面做得相对较好，近年民企的海外并购金额和数量已超越国企，所以民企建立投资的风险管理体系更是迫在眉睫。一般来说，投资风险管理体系包括以下几个组成部分：一是风险的识别和管控，企业可以设立独立于投资部门的风险管理委员会来负责投资风险的管控，这样的好处在于避免投资部门头脑发热，不利的是这个风险管理委员会可能对投资并不专业致使效率较低；二是遵循海外并购管理流程，一般海外并购流程是在总结前人经验的基础上梳理出来的，能避免企业犯别人或自己犯过的错误，规避大部分的海外并购风险；三是退出机制，每一个海外并购项目在签署投资协议前都应该策划退出机制。
（二）重视海外并购政治风险评估，做好相关公关工作
中国企业海外并购时要做好政治风险评估。中国福建宏芯基金并购爱思强失败的原因就是，简单地认为这只是企业间的正常并购活动，与政府之间没有太大的关系，没有做足政治风险的评估。中国企业在海外并购签署投资协议前，应该多与中国驻当地使馆和商务处沟通，了解目标企业所处国家的政治环境以及与中国的关系，沟通投后整合中应该注意的事项，如果政治风险太大就应该停止收购。随着欧美，尤其是美国对中国的投资审查的趋紧，政治风险的评估显得尤为重要。
好的公关活动对平缓和减少海外并购的政治风险有着一定的作用。有些国家的工会组织势力很大，甚至有可能直接决定一次海外并购活动的成败，所以要处理好与工会之间的关系，使其在并购活动中发挥积极的作用。与目标企业所处国家的新闻媒介关系也不容小觑，与其打好关系就能在舆论上把握主动权。
（三）加强海外并购法律风险评估，充分调查目标企业
中国企业在进行海外并购时要对目标企业所处国家的法律环境进行综合衡量，防范可能存在的法律风险，避免因了解不到位而导致并购失败。中国企业在进行海外并购时要对目标企业进行全面、充分的法律调查，了解其有没有历史遗留法律问题或者可能面临的诉讼等。万达集团收购西班牙大厦时就没有对其进行全面的调查研究，不了解西班牙大厦的历史意义和西班牙改造大楼相关的法律法规，导致并购失败，造成巨额经济损失。
（四）重视文化差异与冲突，做适当的文化整合
海外并购要特别重视由于文化差异导致的文化冲突。并购后让目标企业全面接纳中国企业的文化是极具挑战性的，也没有必要。中国企业要综合考虑目标企业及其所处国家的文化特征，结合中国企业文化，找到共同点和不同点，以达成以企业效益为目的，进行有效和合适的文化整合。
首先，中国企业须在签署投资协议之前对目标企业的文化做深入调查和了解，并做好整合计划，不能等到并购完成后再去做这些工作。其次，投后 100 天是最为关键的时间，不要企图对目标企业有大的改变，包括企业文化方面，应该是中国企业的投后管理团队怎么样去适应目标企业的文化，找到合适的管理方式和沟通方式，在这个 100 天当中，可以修正之前的整合计划。最后，待目标企业接受了并购并业绩稳定了之后，择机启动文化整合计划，可以把中国企业一些核心的企业文化输入到海外企业当中，以增加企业凝聚力和竞争力。
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作者单位：广州航新航空科技股份有限公司
作者 杨华辉